沥青：成本叠加地缘扰动 沥青估值仍有支撑

今年以来沥青整体表现强于原油•沥青长周期趋势基本以成本端即原油驱动为主，两者相关性能达到0.9以上；•沥青与原油之间也存在相对强弱关系，这主要取决于当下各自基本面情况；2024年1-4月上旬，成本上涨推动沥青震荡上行，但由于自身供需结构偏弱，涨幅不及原油数据来源:Wind、Ifind，方正中期研究院 2024年4月中旬-9月上旬，成本运行重心下移带动沥青走跌2024年9月中旬以后，成本上涨叠加沥青现货阶段性供需错配，价格中枢上移 成本驱动仍向下•原油运行逻辑：关税政策下全球经济及石油需求前景堪忧，叠加OPEC+持续加速增产，原油市场供需矛盾预期加大，供给过剩预期增强。•原油价格：中长线维持趋势看空、中枢逐步下移的观点，短线SC原油反弹动力不足，预计将承压回落，下方支撑位关注440-445区间。5月Brent原油波动区间预计55-65美元/桶，SC原油波动区间预计在430-500元/桶。数据来源:Wind、Ifind、Bloomberg，方正中期研究院 美国制裁持续加码沥青原油供给担忧增强•沥青生产原料以重质原油为主，主要来源于委内瑞拉、伊朗、俄罗斯等国家，而受地缘局势影响，这些国家的重油供给并不稳定，也加大了国内沥青原料供给的不确定性，今年以来，国内稀释沥青港口库存仅维持在30万吨上下，远低于历史同期水平。2025年2月26日，美国总统特朗普宣布撤销前总统拜登于2022年11月26日给予委内瑞拉的石油制裁豁免政策，3月底，美国方面宣布将对购买委内瑞拉石油和天然气的国家征收25%的关税，这将限制委内瑞拉原油出口。而今年美国也在持续加码对伊朗的制裁，5月上旬，因涉嫌购买伊朗石油以及参与伊朗石油运输，美国对河北某大型沥青炼厂以及3家山东港口码头运营商实施制裁令该炼厂，这令国内沥青原料供给担忧进一步增强。•国内政策方面，消费税政策在今年1月份落地，山东省对于以燃料油、稀释沥青和石脑油作为原料进行加工生产的企业，产品消费税抵扣比例下调，相应的税费成本增加450-600元/吨左右。政策落地后，一方面将打压地炼延迟焦化装置的利润水平，带来装置停产或检修增加等，进而影响重质产品产量，另外一方面国内地炼减少了燃料油、稀释沥青等重质原料需求，转向高成本的原油，而沥青生产成本也将被动抬升。数据来源:Wind、Ifind，方正中期研究院 沥青供给维持低位•今年年初以来，受原料供给收紧以及季节性因素影响，国内沥青供给维持低水平。根据隆众资讯的数据，截止5月5日当周，国内沥青炼厂开工率为27%，处于历史偏低水平。1-3月国内沥青总产量达到658万吨，同比下降0.17%，4月份国内沥青总计划排产量为229万吨，环比增加6万吨，5月份国内沥青总排产量为232万吨，环比增加3万吨。国内沥青炼厂开工率数据来源:Wind、Ifind，方正中期研究院 沥青利润持续修复•从沥青绝对利润来看，受原料问题及现货局地供应偏紧影响，年初沥青整体表现强于原油，沥青绝对利润水平有所修复，4月国内地炼加工稀释沥青理论利润一度升至-500元/吨以上，而1月份最低达到-826元/吨。•从沥青相对利润来看，沥青相对于去年下半年有所走强，柴油与沥青修复至历史中位水平后近期有所走跌，成品油对沥青的生产分流有所弱化。国内地炼加工稀释沥青理论利润数据来源:Wind、Ifind，方正中期研究院 1-3月国内沥青进出口同比下降•国内沥青进口量占国内沥青总供给量的10%左右，作为国内沥青供给的补充。今年1-3月国内沥青进口量累计达到67万吨，累计同比下降20.5%，1-3月国内沥青出口量累计为15万吨，累计同比增长62%。韩国、阿联酋、新加坡仍是主要的进口来源国，合计进口占比达到80%左右。国内石油沥青进口量数据来源:Wind、Ifind，方正中期研究院 国内石油沥青出口量 “十四五”公路建设投资增量进一步下降•沥青道路需求与国家公路建设量及建设周期息息相关，从长周期来看，沥青道路需求与国家公路建设五年规划有关，而从短周期来看，与公路建设投资进度及阶段性项目开工有直接关系。从国家“十四五”公路建设规划来看，“十四五”期间公路建设总里程预计将达到550万公里，预计较“十三五”增长30.2万公里，年均增幅为6万公里，增幅为过去20年来新低，其中高速公路建设总里程预计将达到19.41万公里，预计较“十三五”增长2.5万公里，其中新建2万公里，扩容改造5000公里，年均增幅为0.5万公里，较“十三五”略有下降。2024年是“十四五”第四年，但受资金等因素影响，公路建设项目依然不多，2025年是“十四五”最后一年，项目赶工需求叠加国内政策加持，预计公路项目施工将有一定提升，但从长周期来，随着公路建设需求增长的逐步放缓，公路建设投资以及道路沥青需求增量也将进一步受限。数据来源:Wind、Ifind，方正中期研究院 国内道路运输业投资同比有所下降•去年底，国内财政政策有所发力，一次性大幅增加地方专项债债务上限6万亿元，同时地方政府可通过债务置换，减轻财政压力，使得地方政府可以更加灵活地调配资源，为公路建设投资增长提供可能性。但由于公路建设在专项债投向中的占比仅为20%左右，且近几年专项债主要投向新基建，对传统基建的投资有所弱化，因此财政政策发力对公路建设及沥青需求增长的驱动可能相对有限。•2025年1-3月国内基建投资累计同比增长11.5%，但道路运输业投资完成额累计同比下降0.2%。另外，今年1-3月国内压路机销量和摊铺机销量同比均出现较大幅度的增长，压路机销量累计同比增长27.2%，摊铺机销量累计同比增长31.2%，数据来源:Wind、Ifind，方正中期研究院 沥青道路需求将延续季节性改善•道路沥青需求是沥青的主要需求领域，在国内沥青总需求中的占比达到75%左右。2025年在公路项目赶工需求以及政策支持下，公路建设需求预计有一定提升，并支持沥青需求用量，但在总体项目建设需求受限的背景下，沥青需求增量预计也相对有限。•今年1-3月份，国内沥青表观消费量累计同比下降3.3%。年初受气温偏低影响，沥青需求表现低迷，进入3月以后，随着气温的回暖，沥青需求有所恢复，炼厂沥青出货量逐步回升，但部分地区降雨令沥青道路需求受限，5-6月份沥青道路需求将延续季节性改善。数据来源:Wind、Ifind，方正中期研究院 国内样本企业沥青出货量 防水卷材企业开工率处于低水平•国内沥青防水需求在沥青总需求中的占比达到20%左右。但近两年国内房地产市场低迷给防水行业的发展带来了挑战，2025年1-3月国内房地产开发投资完成额累计同比下降了9.9%，房屋新开工面积累计同比下降了24.4%，虽然近期再度出台房地产相关刺激措施，但对房地产市场提振作用预计有限。而由于新房增量不足，防水需求主要集中在旧房改造。•春节假期后，国内防水卷材企业开工率逐步回升，但3月中下旬以后，整体开工率水平保持在30%-40%左右，低开工一定程度上抑制了沥青防水需求。数据来源:Wind、Ifind，方正中期研究院 沥青现货累库放缓库存绝对水平不高•今年年初以来，由于沥青刚需有限，炼厂执行前期合同，现货主要以贸易商备货为主，在此背景下，国内沥青炼厂及社会库存持续累积，但4月份以后，随着供给维持低水平以及沥青需求逐步恢复，现货端累库有所放缓，且库存绝对水平不高。从季节性角度来看，随着沥青需求的季节性改善，5月份沥青现货累库将进一步趋缓，同时有望在6月份进入去库阶段。数据来源:Wind、Ifind，方正中期研究院 国内沥青社会库存国内沥青炼厂库存 沥青供需平衡分析•今年一季度，虽然炼厂开工维持低位，但由于沥青消费处于淡季，沥青现货整体呈现过剩状态，炼厂及社会库存持续累库。进入二季度，随着气温的逐步回暖，沥青需求有所恢复，在低供给背景下，现货端累库有所放缓，5月份累库预计缩小，同时预计在6月份进入去库阶段。数据来源:Wind、Ifind，方正中期研究院 季节性走势分析•沥青的现货端消费具有一定的季节性特点，8-11月份一般为沥青的消费旺季，需求往往会达到年内高峰，12-2月份为沥青的消费淡季，沥青需求会大幅萎缩，但沥青价格走势季节性特点并不明显，在8月及10月份现货消费旺季反而下跌的概率较大，我们认为这与沥青期货走势受成本端走势影响更为明显有关。由于沥青是炼厂常减压装置下的直接产品，这使得沥青与原油走势之间有着较强的相关性，长期相关系数能达到0.9左右，因此就长期趋势来说，相对于沥青供需面，成本端的影响占比似乎更大，反而令沥青价格季节性特点弱化。近几年，国际宏观、地缘政治局势动荡，原油作为大宗商品的龙头品种波动剧烈，这在一定程度上也间接加大了沥青的波动性，但沥青的波动率水平整体不及原油。数据来源:Wind、Ifind，方正中期研究院 沥青季节性走势 沥青技术分析•从长周期来看，沥青期货价格处于三角形收敛形态末端，波动区间不断收窄。从短周期来看，虽然近期盘面有所上涨，但MACD红柱开始收缩，且上面方临40日均线及60日均线阻力，反弹后承压回落概率大。数据来源:Wind、Ifind，方正中期研究院 成本端：关税政策下全球经济及石油需求前景堪忧，叠加OPEC+持续加速增产，原油市场供需矛盾预期加大，供给过剩预期增强，油价趋势上预计延续下行。沥青供需面：受地缘政治因素影响，国内沥青原油供给仍然受限，地炼开工维持低水平，沥青供给持续处于低位。2025年是“十四五”时期的最后一年，公路项目有赶工需求，公路建设需求预计有一定提升，并支持沥青需求用量，但在总体项目建设需求受限的背景下，沥青需求增量预计也相对有限，二季度气温的逐步回暖，沥青需求有所恢复，但南方部分地区降雨限制沥青需求释放，而防水企业开工回升幅度有限令防水需求受限。整体来看，5月沥青供给预计依旧偏低，需求进一步恢复，沥青现货累库将放缓。沥青价格：成本驱动偏向下，但沥青原料端利好叠加低库存支撑沥青估值，多空博弈下，5月沥青预计呈现区间波动格局，区间预计在3200-3550元/吨，同时沥青利润有望进一步修复，做多沥青盘面利润仍是较优策略。 免责声明本报告中的信息均源于公开资料，方正中期期货研究院对信息的准确性及完备性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息和意见并不构成所述期货合约的买卖出价和征价，投资者据此作出的任何投资决策与本公司和作者无关，方正中期期货有限公司不承担因根据本报告操作而导致的损失，敬请投资者注意可能存在的交易风险。本报告版权仅为方正中期期货研究院所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制发布，如引用、转载、刊发，须注明出处为方正中期期货有限公司。 方正中期期货有限公司北京市朝阳区朝阳门南大街10号兆泰国际中心A座16层10002016F, Tower A, ZT International Center, No.10 ChaoyangmenSouth Street, Chaoyang District, Beijing, China 100020谢谢！