转债市场研判及“十强转债”组合：2025年5月

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容目录目录 2025年4月转债市场回顾012025年5月转债配置策略022025年5月“十强转债”组合03 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容20252025年年44月市场行情回顾月市场行情回顾•4月股债行情回顾：关税冲击下股市下跌，债市利率再次下行至1.6%+；•股市方面，4月权益市场受美国关税政策影响较大，尤其4月7日当日，沪指大幅下跌超7个点，申万一级行业全数收跌，而后市场逐渐修复；全月来看市场风险偏好明显收敛，截至4月28日沪指收于3288.40，全月跌1.79%。月内关税情况变化反复下，内需主导的美容护理（+2.57%）、商贸零售（+2.23%）、农林牧渔（+1.54%）涨幅居前，此外偏防御的银行（+2.62%）、公用事业（+2.22%）表现也较好，而对美敞口较大的电力设备（-8.51%）、机械设备（-7.41%）、以及通信（-7.51%）、计算机（-6.77%）等科技板块调整较多；•债市方面，受市场风险偏好回落、关税冲击下降准降息预期升温等影响，清明假期前后债市利率快速下行，10年期国债利率4月7日收于低点1.632%，较月初1.810%下行17.86bp；而后关税事态变化较快，且债市利多（MLF超额续作、且传言询价区间或下调等）利空（3月经济数据表现较佳、地产相关政策放松等）因素交织，债市基本维持震荡，10年期国债利率月底收于1.648%；30年国债利率收于1.901%，较月初2.020%下行11.9bp；各期限信用债利率有所下行，信用利差总体走扩；•4月转债行情回顾：估值支撑下表现出较好抗跌性，新券上市提速，评级调整担忧再起；•转债市场在4月7日表现出较强抗跌性，全月估值先升后降。本月触发下修个券较多，公告下修的仅博汇、海优、凌钢、维尔4只转债；月内诺泰、道恩、回盛、飞凯4只转债公告强赎，较上月的15只明显减少。出于对评级调整的担忧，截至4月28日天23、晶澳、双良、晶能等光伏转债跌破面值，转债破面数量增至11只；中证转债指数收于419.9点，跌2.11%；•截至4月28日，转债算数平均平价92.96元，较上月-6.44%，位于历史57%分位数；价格中位数117.35元，较上月末-1.99%，[90,125)平价区间的转债估值小幅抬升，位于2023年来38%分位数位置；平均纯债溢价率为10.92%，较月初明显下行；偏债型平均YTM位于历史10%分位数；日均成交额约650亿，较上月有所下降；•个券层面，个券收涨/跌数量89/377，本月新上市个券多达9只，涨幅居前的为中旗（光刻机概念）、利民（农药兽药）、中宠转2（绩优宠物食品龙头）以及正帆、志邦、浩瀚等新券；跌幅较大的包括惠城、回盛、银轮、冠盛转债等，多为高价券； 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容图1：转债平价分布-250331图2：转债平价分布-250428资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理44月转债涨跌幅及平价分布变化月转债涨跌幅及平价分布变化图5：转债价格（元）分布-250428图6：4月转债转股溢价率变动分布资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容当前转债市场估值情况当前转债市场估值情况图7：转债市场平均平价与平价指数（元）资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理表3：转债市场关键指标一览日期算术平均价格（元）算术平均平价（元）全体-算术平均转股溢价率（%）2024/9/23106.9671.2767.212024/12/31123.4291.8449.302025/3/31129.5099.3643.942025/4/28125.8692.9652.03与去年末相比2.441.132.73与上月末相比-3.65-6.408.09资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理图9：转债市场平均到期收益率（元）资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容20252025年年55月转债市场研判与配置策略月转债市场研判与配置策略宏观不确定性较强阶段转债低波属性价值凸显，短期内市场定价有望从宏观驱动重回产业驱动，科技+红利仍是最佳策略：•今年以来政策前置发力，一季度经济表现相对较好，但4月美方挑起关税战，全球风险资产经历大幅下跌后反弹；展望后市，虽然全球产能重置是长期趋势，但短期内全球供应链体系难以彻底改变，关税冲突边际缓和概率更大；4月25日政治局会议提到强化底线思维，充分备足预案，政策储备充足蓄势待发，高层稳股市决心坚定，有利于权益市场情绪保持相对稳定；随着年报一季报披露完毕，业绩对市场情绪、资金仓位调整等影响出清，产业链调研活动密度提升，我们认为5月股市定价中，宏观因素占比或下降，市场有望阶段性回到产业逻辑驱动的状态；尤其科技板块多个细分子领域股价回到春节后（春季行情开启时）水平，拥挤度明显下降，但在过去2个半月时间内人形机器人、国产算力、大模型等科技领域产业进程在不断推进，若从“实时估值”角度，当前“新经济”板块或比彼时更有性价比；•债市方面，一季度货币政策态度偏鹰，虽有关税冲击，但利率突破前低存在明显心理障碍，考虑到贸易战风险长期化、降准降息可期，预计债市大幅调整风险不大；债市利率延续低位意味着转债机会成本极低，从基金一季报来看，配置可转债的基金产品数量增加了418只，反映更多固收投资者寻求通过转债资产增强组合收益水平，转债潜在配置力量充裕；•转债方面，当前多个平价区间平均转股溢价率回到1月中旬时水平，明显低于春季行情期间；价格中位数回到2月5日，正股等权指数处于2月10日附近；4月7日A股市场千股跌停，转债展现低波特征，正股等权指数下跌12%，而转债等权指数仅跌5.33%，我们认为在当前宏观不确定性较强的时期转债资产低波属性价值凸显，在保持组合权益类资产曝露的同时降低波动，提升整体夏普比率；•展望后市，在宏观不确定性较强阶段，可利用红利与科技板块驱动因素的不一致降低组合波动：•红利及防御：从资金角度看，4月7日市场大跌时，除中央汇金增持较多的宽基指数ETF外，港股红利亦是资金坚定加仓方向；近期上市公司年度分红预案陆续出炉，分红后转股价一般按照【原转股价-每股分红】进行下调，经测算，部分高分红转债在转股价调整后，平价提升幅度超过5%；此外由于夏季用电旺季来临，参考以往季节性表现，电力行业5-6月股价多有上涨，作为防御类资产有一定关注价值；•科技：a)人形机器人：期待下游重要主机厂的份额、方案、量产节点、机器人算法优化带来运动能力增强/应用场景拓展等催化；b)自主可控和半导体设备国产化：国内政策资金支持、海外围堵封锁中国半导体先进制程的环境下，自主可控大趋势不可逆，期待国产半导体设备及封测厂商验证推进；c)创新药及相关产业链受益于全球投融资复苏、国内支付端政策积极变化、海外授权收入增加，且相对免疫于地缘政治风险，有较好关注价值；d)智驾平权大趋势下，增量芯片及零部件市场规模提升； 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容“十强转债”组合基本信息“十强转债”组合基本信息•综合市场观点及转债价格、溢价率、余额等，2025年5月“十强转债”组合如下：表4：2025年5月十强转债组合基本信息转债代码转债名称正股简称行业113051.SH节能转债节能风电电力110077.SH洪城转债洪城环境环境治理118025.SH奕瑞转债奕瑞科技医疗器械113618.SH美诺转债美诺华化学制药118051.SH皓元转债皓元医药医疗服务113069.SH博23转债博威合金金属新材料113616.SH韦尔转债韦尔股份半导体118049.SH汇成转债汇成股份半导体113692.SH保隆转债保隆科技汽车零部件113685.SH升24转债旭升集团汽车零部件资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 余额（亿元）转债价格（元）转债平价（元）转股溢价率（%）评级29.99119.5984.0142.35AA+风电备案项目规模创新高，公司电力交易能力突出6.68192.47187.082.88AA+14.22119.0775.6357.45AA医疗设备更新拉动探测器需求，核心零部件突破海外垄断4.77112.7552.94111.83AA-API、制剂、CDMO一体化布局，大客户订单放量在即8.22126.3897.3529.82AA-创新药研发回暖趋势明确，公司业绩修复领先同行14.13132.20113.370.00AA24.32119.0079.0450.55AA+消费电子与汽车客户持续导入，收入结构改善业绩快增11.49130.71114.4214.24AA-13.90126.4093.1535.69AA25.41118.6597.6721.48AA- 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容“十强转债”“十强转债”--节能转债（节能转债（113051.SH113051.SH））•节能风电（601016.SH）-风电备案项目规模创新高，电力交易能力突出•备案项目规模历史新高，收入增长可期：2024年公司新增备案项目201.33万千瓦时，累计投产、在建和备案项目总容量首次突破800万千瓦，为稳步推进“十四五”规划目标完成及“十五五”良好开局奠定坚实基础；•电力交易能力突出，度电增收0.05元：2024年公司通过优化电力交易机制，提升电力交易水平等手段累计提升收入近5亿元，全年累计完成绿电交易约10.5亿千瓦时，占总上网电量的8.93%，售电增收总计5181万元，与标杆电价相比，绿电交易平均度电增收0.05元/千瓦时；•“弃风”影响有望减弱：2024年公司因“弃风”损失潜在发电量140970万千瓦时，占当期全部可发电量的10.33%，弃风率是影响公司业绩最主要因素之一，主要发生在河北、新疆、甘肃、青海和内蒙古等风能资源丰富但用电负荷较小的区域；随着绿电输送通道加快建设、公司参与电力市场化交易销售电价提高，“弃风”现象有望改善，增加公司发电资产利用度，提高收入和利润水平；表3：节能转债基本信息转债价格（元）/转股溢价率（%）119.59/42.35信用等级/余额（亿元）AA+/29.99正股PE(TTM)14.51正股PE历史分位数15.91%申万行业分类公用事业--电力--风力发电公司市值（亿元）187.082023Q1-Q3年营业收入（亿元）51.16销售毛利率（%）54.70ROE（TTM，%）9.01%2023Q1-Q3归母净利润（亿元）15.11资产负债率（%）58.23%资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 图10：正股PE（倍）和申万二级行业PE（倍）走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容图11：公司营业收入（亿元）及同比增速（%）资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理图13：公司ROE（%）资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理“十强转债”“十强转债”--节能转债（节能转债（113051.SH113051.SH）） 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理图14：公司综合毛利率（%）与净利率（%）资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容“十强转债”“十强转债”--洪城洪城转转债债（（110077110077..SHSH））•洪城环境（600461.SH）-江西水务龙头经营稳定，持续高比例分红•供水供气、固废/污水处理业务稳定，业务版图稳健扩张：公司为江西省内水务及城燃运营龙头，2024年公司自来水销售量4.16亿立方米，收入达到9.9亿元，同比+2.66%；污水处理量12.5亿立方米，收入2.