人民币汇率月报（2025年5月）：静观其变
南华期货 南华期货 南华期货 南华期货 . 南华外汇（美元兑人民币）月报 静观其变 南华期货 南华期货 南华期货 南华期货 周骥（投资咨询证号：Z0017101）投资咨询业务资格：证监许可【2011】1290号 2025年5月9日 .. 主要观点 1、美元是否还能配置？ 南华期货 南华期货 南华期货 南华期货 南华期货 南华期货 南华期货 南华期货 在对历史数据进行复盘分析后，我们观察到当前所处的第三轮美元周期呈现出周期性特征弱化的趋势，这一现象在美元指数的价格走势图上表现为波动振幅的收窄以及趋势斜率的扁平化。在驱动美元指数走势的诸多因素中，最主要的政策和基本面两大驱动因素呈现政策干预效力逐边际递减、基本面定价权强化的态势。在基本面定价框架下，资本要素的收益以及市场风险（避险）情绪成为了两大关键锚点。基于下文分析，我们有理由认为，未来美元指数的走势将在上述两重力量的交互作用下展开，并在中期呈现"估值修正主导、避险属性弱化"的典型特征。因此，美元指数的下行压力大概率将超过反弹动能。在此背景下，控制美元敞口规模或将成为未来汇率管理的核心策略。从更深层的结构视角审视，这一趋势既是全球经济格局多极化演进的必然结果，也是国际货币体系从单极向多极转型的重要表征。 2、5月美元兑人民币即期汇率何去何从？ 南华期货 南华期货 南华期货 南华期货 对于美元兑人民币即期汇率的走势判断，其是否具备主动下行空间主要取决于两大关键变量：一是中美贸易谈判的实质进展，二是国内经济复苏的实际成效。当前这两大因素均存在显著不确定性：从谈判进程看，中美在贸易议题上的政策协调空间存在较大弹性，短期难以形成明确的方向性突破；从经济基本面看，在"贸易战2.0"的外部环境下，中美两国经济韧性的长期较量刚刚拉开帷幕，国内经济能否实现持续企稳回升尚需观察。基于上述因素，短期内美元兑人民币即期汇率仍将维持双向波动的运行格局。 风险提示：市场避险情绪再次回归传统定价模式、特朗普非常规出政策牌、欧洲或日本在经济或政策表现上不及美国、海外货币政策调整超预期、地缘政治冲突超预期、 ... 南华期货 南华期货 南华期货 南华期货 一、从美元历史走势说起 从历史走势来看，洲际交易所美元指数（ICEUSDIndex，简称DXY）、贸易加权美元指数（Trade- 南华期货 南华期货 南华期货 南华期货 南华期货 南华期货 南华期货 南华期货 WeightedU.S.DollarIndex）及实际美元有效汇率指数（RealEffectiveExchangeRateIndex，REER）在反映美元对外价值变动的总体趋势上存在一定契合度。三者均以美元为核心，通过不同方式衡量美元相对于其他货币的综合价值，在重大宏观经济事件（如全球金融危机、美联储货币政策重大调整）冲击下，常呈现同向波动特征。然而，深入观察会发现，三者走势亦存在显著分化，这种既契合又分化的关系构成了美元指数体系的复杂图景。从三者关系而言，总体呈现“核心关联下的结构性分化”。DXY作为市场广泛关注的美元基准指数，更多反映美元对主要发达经济体货币的汇率变动；贸易加权美元指数侧重体现美元在实际贸易场景中的竞争力，纳入更多新兴市场货币；实际美元有效汇率指数则通过引入通胀调整机制，衡量美元实际购买力。三者在美元作为国际核心货币的框架下形成关联，但因编制逻辑差异导致分化。这种关系的形成源于编制规则的本质差异。首先，样本货币构成不同：DXY仅包含6种发达经 济体货币，形成封闭静态篮子；贸易加权美元指数动态调整货币篮子（目前涵盖26种货币），反映美国 南华期货 南华期货 南华期货 南华期货 贸易伙伴变化；实际美元有效汇率指数的货币篮子更广泛（61种货币），且包含新兴市场货币。其次，权重设定逻辑各异：DXY权重自1973年基本固定（欧元占比57.6%），过度依赖发达经济体货币；贸易加权美元指数根据实时贸易流量调整权重；实际美元有效汇率指数综合贸易量与通胀差异确定权重。最后，指数公式设计目的不同：DXY采用几何平均法，侧重金融市场交易层面的名义汇率变动；贸易加权美元指数通过算术平均法反映贸易实务中的汇率影响；实际美元有效汇率指数则通过通胀调整公式揭示剔除价格因素后的实际汇率竞争力。 关于能否通过一个或两个指数推导另一指数走势，答案是否定的。DXY因样本货币缺失新兴市场、权 南华期货 南华期货 南华期货 南华期货 南华期货 南华期货 南华期货 南华期货 重静态固化，无法推导包含新兴市场货币且动态调整的贸易加权指数和实际美元有效汇率指数。贸易加权美元指数虽更贴近贸易现实，但缺乏实际美元有效汇率指数的通胀调整机制，无法准确推导实际美元有效汇率指数走势。实际美元有效汇率指数的复杂公式（融合名义汇率、通胀、贸易权重）使其无法被仅反映名义汇率的DXY或贸易加权美元指数推导。例如，2022年美联储加息周期中，DXY因欧元大幅贬值而走强，但贸易加权美元指数因新兴市场货币波动方向分化，走势弱于DXY；实际美元有效汇率指数因美国通胀高企，实际购买力提升幅度低于名义汇率走强幅度，与前两者走势亦产生偏离。这种因编制逻辑差异导致的信息维度缺失，使得三者无法相互推导，各自成为观察美元不同维度价值的独立工具。每个指数都有其特定的经济含义和应用场景，在分析美元走势时，应综合考虑这三个指数的信息，以获得更全面、准确的判断。政策制定者则需敏锐捕捉三大指数间的背离信号，例如当DXY出现显著上涨而贸易加权美元指数却未能同步跟随时，这往往暗示美元的全球储备货币地位与实际贸易影响力之间可能出现脱节现象，此类背离正是2020年以来全球“去美元化”进程加速的关键诱因之一。 今年以来，各类美元指数均呈现下行趋势，反映出美元整体的疲软态势。这一趋势与我们在季报《或 南华期货 南华期货 南华期货 南华期货 许是7与期》中的预测相吻合，当时我们已指出美元指数的弱势格局可能延续。对于美元指数持续疲软的主要原因，我们认为可能源于美元自身的内生性风险，即美国经济“比较优势”的弱化。那么，展望未来，美元是否会延续其弱势表现？美元是否仍具有配置价值？我们将借鉴历史经验，通过深入分析美元指数的历史走势来探寻答案。 鉴于DXY拥有更长的历史数据序列，并且是市场常用的指标，我们将以DXY美元指数为研究对象进行 南华期货 南华期货 南华期货 南华期货 详细分析。 图：2025年以来，三类美元指数均指向美元的疲软 DXY美元现货指数 贸易加权美元指数（广义） 实际美元有效汇率指数 130 2025年以来 120 110 100 90 22/06 22/09 22/12 23/03 23/06 23/09 23/12 24/03 24/06 24/09 24/12 25/0 source：彭博,南华研究 1.1美元的周期特征：美元周期呈现不断弱化 南华期货 南华期货 南华期货 南华期货 南华期货 南华期货 南华期货 南华期货 自1971年布雷顿森林体系解体以来，美元指数的波动呈现出显著的周期性运行规律。从历史数据观察，一个完整的美元周期时长约为13至16年，其中上升阶段平均持续5至6年，而弱周期阶段（非趋势性的震荡阶段）约占据完整周期的三分之二时长，持续时间在9至11年左右。此外，美元指数在历史上的横盘整理阶段，其持续时间通常不超过2年。 通过时间序列叠合分析发现，将1971年起始的美元指数走势与1988年起始的走势进行时间起点对齐 处理后，两者展现出高度的形态相似特征。若进一步进行剔除异值处理，这种跨周期的形态相似特征变得更为显著。 南华期货 南华期货 南华期货 南华期货 图：1971年起始的美元指数走势与1988年起始的走势对比情况 注：左图为处理前，右图为处理过后 南华期货 南华期货 南华期货 南华期货 source：iFinD,南华研究 值得注意的是，当前所处的第三轮美元周期呈现出周期性特征弱化的趋势，在价格走势图上体现为波动振幅收窄、趋势斜率扁平化。对这种周期性特征弱化现象的成因解析，可从三个维度展开： 其一，国际政策协调机制的演进有效抑制了汇率过度波动。G7等主要经济体通过定期磋商与联合干预，显著降低了竞争性贬值或单边升值风险。例如2013年《巴塞尔协议III》实施后，各国央行在外汇市场的协同操作频次有所提升。 南华期货 南华期货 南华期货 南华期货 其二，外汇衍生品工具的发展，显著提升了汇率定价效率，使得美元指数与均衡汇率水平的偏离度逐步缩小，价格发现功能得到强化。 南华期货 南华期货 南华期货 南华期货 其三，美国货币当局对美元均衡价值的认知发生转变。IMF相关实证研究表明，美元指数偏离购买力 南华期货 南华期货 南华期货 南华期货 平价10%以上时，美国制造业PMI将下降2.3个点，这促使决策层主动实施逆周期调节，避免汇率超调对实体经济的双向冲击。 图：美元的三轮周期 200 第一轮周期（1980-1988） DXY美元现货指数 第二轮周期（1995-2008） 第三轮周期（2011-？） 150 100 100强弱线 起点：沃尔克第二轮加息 起点：鲁滨上任财政部长 起点：欧债危机中欧洲央行施援重债国 50 终点：里根总统任期结束 84/12 终点：次贷危机 69/12 74/12 79/12 89/12 94/12 99/12 04/12 09/12 终点：？ 14/1219/12 2 source：彭博,南华研究 南华期货 南华期货 南华期货 南华期货 南华期货 南华期货 南华期货 南华期货 其四，新冠疫情改变了金融市场格局。2020年全球公共卫生危机导致的经济停摆，催生了以零利率政策和大规模资产购买为特征的非常规货币政策环境。疫情导致全球经济陷入深度衰退，金融市场的不确定性急剧增加。疫情暴露的全球化脆弱性促使各国推进外汇储备多元化，人民币、黄金等替代资产的配置比例进一步提升，动摇了美元作为单一锚货币的市场基础，从需求端削弱了美元周期的趋势强度。同时，疫情加剧了全球经济的分化，新兴市场国家面临更大的经济压力，而发达国家则通过财政和货币政策刺激经济复苏。这种全球经济的不平衡复苏态势也对美元指数的周期性波动产生了影响。疫情后，全球供应链的重塑和贸易格局的变化进一步减弱了美元指数的周期性特征，使得国际汇率市场呈现出更加复杂的态势。 1.2美元周期的形成原理：资本要素在“收益-风险”中的动态配置映射 南华期货 南华期货 南华期货 南华期货 通过对历史的复盘，可以发现驱动每一轮美元周期的因素并不完全一致，但可提炼出以下核心规律及理论框架： 1）政策干预效力的边际递减与基本面定价权的强化。美元周期的驱动要素呈现显著的时代演进特征。随着时间推移，政策干预对美元指数的解释力呈现下降趋势，而基本面因素的解释力逐渐增强。在美元的第一轮周期内，政策主导美元指数走势，基本面对美元指数的影响较小。在美元的第二轮周期内，政策与基本面进入协同作用阶段。2011年至今的第三轮美元周期，基本面成为决定美元周期的关键因素。 南华期货 南华期货 南华期货 南华期货 时间 时任总统 党派 政策立场 1981.1.22-1985.2.1 强美元 罗纳德里根 共和党 1985.2.4-1988.8.17 协调贬值 1998.9.15-1993.1.17 弱美元 乔治·H·W·布什 共和党 1993.1.20-1994.12.22 中性政策 比尔·克林顿 民主党 1995.1.11-1999.7.2 强势美元符合利益 1999.7.2-2001.1.20 自由浮动不干预 2001.1.20-2002.12.31 市场决定汇率 乔治·W·布什 共和党 2003.2.3-2006.6.30 口头支持强势美元 2006.7.10-2009.1.20 危机期灵活干预 2009.1.26-2013.1.25 弱势美元刺激复苏 贝拉克·奥巴马 民主党 表：美元指数与政治干预之间的关系历史梳理 2013.2.28-2017.1.20 中性政策 2017.2.13-2021.
