5月外汇市场月报：美元重回强势下人民币汇率将何去何从？

4月中旬以来，美元指数自低位（89.4）快速上涨。进入5月后，美元指数涨势不改，尤其是意大利政治的不确定性在短期加强了做多美元的市场情绪。美元指数在5月一度上涨至95的年内新高，但是随着意大利政治危机的短期缓解，美元指数冲高回落至93.98附近，5月份美元指数整体上涨了2.3%。 从5月的外汇市场看，美元指数的快速上涨会带来更加明显的外溢性影响，如果与欧元区的不确定性和新兴市场的脆弱性叠加，又将再次引发新的避险情绪，引导美元流动性加速回流，从而推动美元指数进一步上涨，在短期形成美元指数与避险情绪相互加强的正反馈机制。这给了我们一些有用的提示，今年美元指数的转强，并不一定是持续渐进式的上涨，更可能表现为阶段性快速上涨的行情，整体上呈现出阶梯式上涨的特征。而这种上涨节奏和行情不仅受到经济和货币政策差异的影响，而且还是国际金融风险上升以及危机爆发的信号。 今年以来，人民币汇率与美元指数在走势上呈现明显的负相关性。年初人民币汇率在美元下跌的刺激下，快速升值。但4月中旬后，人民币汇率的升值行情开始出现拐点，随着美元指数的快速上涨，人民币汇率的升值幅度明显缩窄。至5月末，人民币年内的累计涨幅已回落至1.5%附近。在美元指数转强的背景下，年内人民币的升值预期将有所减弱，双向波动框架下人民币的走势仍将受到美元上涨的限制，但是境内外人民币市场都会避免形成明确的贬值预期，年内人民币汇率双向波动的趋势有望更加明显。 中国民生银行 金融市场部规划研究中心 汤湘滨 Tel：010-58560666-9656 E-mail：tangxiangbin@cmbc.com.cn 2018/6/6 5月外汇市场月报：美元重回强势下人民币汇率将何去何从？ 一、美元指数已重回强势，而非简单的反弹行情 近期国际市场复杂多变，风险事件叠加爆发，部分新兴市场受到较大冲击，国际市场再次出现类似2月初的剧烈动荡。但这次引发国际市场大幅动荡的并不是美国股市，而是美元指数的快速上涨以及短期国际债券市场由美联储加息预期到避险情绪主导的迅速转变。 然而无论是2月初国内外股市的快速下跌，还是4月中旬以来美元指数快速上涨所代表的市场动荡，都明确地显示出今年以来国际市场中波动性、不确定性和风险性均在上升的事实。而这种脆弱性一方面来自于美国经济数据依然稳健，美联储稳步加息、缩表带来的外溢性压力。另一方面，也来自于欧元区和部分新兴市场国家自身政治或经济矛盾带来的风险暴露。正是这两种压力的叠加使今年国际市场面临的冲击仍可能反复出现，远未结束。 1、4月中旬以来，美元指数快速上涨，重回强势 4月中旬以来，美元指数自低位（89.4）快速上涨。进入5月后，美元指数涨势不改，尤其是意大利政治的不确定性在短期加强了做多美元的市场情绪。美元指数在5月一度上涨至95的年内新高，但是随着意大利政治危机的短期缓解，美元指数冲高回落至93.98附近，5月份美元指数整体上涨了2.3%。其中，5月份美元兑欧元汇率上涨了3.3%，美元兑英镑汇率涨幅近3.5%，美元兑日元汇率微跌0.5%，美元兑加元小幅上涨0.9%，美元兑澳元微幅下跌0.5%。 图1：近年来美元指数走势 数据来源：Bloomberg 美元指数4月中旬以来的快速上涨（涨幅已达5.1%）已经扭转了2017年初形成美元指数下跌的趋势和预期。虽然5月份支撑美元指数持续上涨的动力主要来自于欧系货币的大幅下跌，但是我们认为美元指数的上涨并非简单反弹行情，在美欧政治、经济和货币政策差异日益明显的背景下，美元指数仍将阶段性的保持强势，年内仍有进一步上涨的空间。 2、美国经济上的稳健是美元重回强势的基础 目前美国经济数据依然稳健，失业率再创历史新低。税改落地将近半年，目前看美国整体经济依然稳健，尤其是就业市场数据屡超市场预期，显示美国经济内生增长的动力仍有韧性。从制造业数据看，美国最新公布5月的ISM制造业指数反弹至58.7，好于预期的582，也明显高于4月的57.3，显示美国制造业仍处于强势扩张之中。从就业数据看，5月美国非农就业增长218k，明显超出预期的190k，另外失业率进一步下跌至3.8%，再创新低，显示美国就业强势扩张仍在持续，并对经济形成较强支撑。 图2：10年来美国ISM制药业指数和失业率走势 数据来源：Bloomberg 3、货币政策上的差异是支撑美元持续强势的关键动力 由于美联储仍在稳步加息缩表，货币政策的差异和外溢性仍在扩大。从2015年底美联储首次加息作为货币政策正常化的标志。至今年，美联储货币紧缩周期的影响已经不容忽视。一方面，美联储今年仍将加息3-4次，联邦基金利率至年底将上升至2.25%至2.5%水平，远 高于2015年前的0.25%水平。另一方面，美联储仍在稳步缩表。今年以来美联储资产总资产规模减少了1211.61亿美元，其中长期国债规模减少了709亿美元，而抵押债券规模减少了近303.38亿美元。随着美联储持续的加息缩表，美国与主要经济体的货币政策差异日益明显，美国与欧元区、与加拿大与澳大利亚的基准利率利差均扩大到2008年次贷危机爆发前的高点附近，而美国与英国的基准利率利差更是扩大到20年来的最大水平。美国与主要经济体基准利差的全面扩大也显示出美国经济基本面一枝独秀的状况，这仍将加速美元回流的进程，并对美元汇率形成持续支撑。 4、欧元区的不确定性加强了短期市场做多美元的情绪 近两周以来，意大利的政治危机就像一颗“炸弹”一样在国际市场炸响。意大利自3月举行大选后，执政政府联盟组阁反复“难产”。进入5月，由于意大利组阁政府与总统在内阁人选上矛盾无法调和，意大利陷入政治危机，意大利股市和债市遭到抛售，其国债在短期的下跌速度甚至超过了欧债危机高峰爆发时的场景。随着市场对意大利的担忧持续升温，西班牙、葡萄牙、和希腊也遭到市场的猛烈抛售，欧债危机的魅影再次隐现。虽然目前意大利的政治危机已达成了短期的妥协，但是内部对欧元区的巨大分歧仍可能再次给国际市场带来冲击。 图3：意大利政治危机加强了短期市场对欧元的抛售 数据来源：Bloomberg 5、随着美元的持续上涨，部分新兴市场货币受到明显冲击 4月中旬以来，部分新兴市场国家货币出现快速甚至是剧烈贬值的现象。1个月左右的时间中，阿根廷比索汇率贬值近40%，土耳其里拉贬值超过20%，巴西雷亚尔贬值近14%。而根据国际金融协会（IIF）的数据显示，5月份从新兴市场撤离的资金高达123亿美元，为2016年11月以来最大单月资金外流规模。尤其是在今年，叠加美联储持续加息，欧元区不确定性依然较强，美元转强等因素，部分新兴市场国家的脆弱性仍在加强，部分新兴市场的动荡仍有加剧的可能。 图4：美元上涨给部分新兴市场货币带来明显冲击 数据来源：Bloomberg 二、人民币的升值预期将有所减弱，双向波动框架下人民币的走势有望继续跟随美元波动，但会避免形成明确的贬值预期 今年以来，人民币汇率与美元指数在走势上呈现明显的负相关性。年初人民币汇率在美元下跌的刺激下，快速升值，单月累计升值近3.5%。随后人民币汇率跟随美元指数转向高位震荡，在经历了中美贸易摩擦升级的冲击下，人民币汇率的年内涨幅并没有进一步扩大。4月中旬后，人民币汇率的升值行情开始出现拐点，随着美元指数的快速上涨，人民币汇率的升值幅度明显缩窄。至5月末，人民币年内的累计涨幅已回落至1.5%附近。随着美元指数转向强势，预计年内人民币的升值预期将进一步减弱，双向波动的趋势将更加明显。 图5：今年以来美元指数走势与人民币汇率累计涨跌幅比较 数据来源：Bloomberg 1、一季度经常帐账户出现逆差显示基本面再现新变化 2015年以来，中国季度的贸易顺差规模与经常帐帐户顺差都呈现震荡回落的特点（图6）。今年以来贸易顺差与经常帐账户再次出现新的变化。首先，一季度中国累计贸易顺差为473亿美元，同比进一步减少21%，创2014年以来最低水平。更值得关注的是一季度中国经常帐账户罕见转为逆差（图6），这一方面是受到我国的货物贸易顺差持续下降的拖累，另一方面也受到我国服务贸易逆差持续扩大的影响。 图6：中国季度贸易差额与经常性账户差额走势比较（单位：10亿美元） 数据来源：Bloomberg 经常帐账户转向逆差很可能是一个新的趋势性信号，我国正在从传统货物和服务上的外汇净流入国转向外汇净流出国。这意味着我国外汇流入的基础正在发生着重大的转变，由依靠传统货物和服务上的净流入转向依靠资本项目下的流入。这种外汇流入方式上的转变将对人民币的长期汇率带来重大而深刻的影响。 2、结售汇和对外支付仍趋于平衡 结售汇和银行代客跨境支付数据代表着境内的企业、居民和金融机构通过银行体系表现出的对外币（美元）在支付和供需上的状况。结售汇和银行代客跨境支付顺差越大表明在境内市场，外汇（美元）可能处于供大于求的状态；相反，如果结售汇的逆差越大，这表明在对外支付方面，外汇（美元）可能处于供不应求的状态。 2015年下半年，银行结售汇逆差和代客跨境支付逆差剧烈扩大，显示对外支付和对美元需求出现“失序”增长的迹象（图7）。但是2016年以来，银行代客跨境支付与结售汇逆差转向收窄，表明对外支付和结售汇逆差失控扩大的趋势已得到有效地控制。进入2017年后，银行代客跨境支付净值与结售汇逆差进一步改善，并基本回归到供需平衡的状态。而2018年以来，我国结售汇净额与代客涉外净收付继续保持供需平衡的稳健状态，并没有出现明显的单边趋势。（图7）因此，人民币市场的供需平衡也更有利于人民币汇率双向波动的走势，而非加强市场单边的升值或贬值预期。 图7：中国结售汇净值与代客涉外净收付走势 数据来源：Bloomberg 3、美联储加息的外溢性影响可能会对年内资本流动带来偏负面的影响 随着我国由传统的经常帐账户顺差转向逆差，外汇流入的方式将发生重大的变化，人民币汇率在长期也将越来越受到资本流动的影响。虽然在我国加大对外开放的大格局下，将加强长期资本流入的吸引力，但是在年内仍需要注意美联储加息的外溢性影响可能对短期资本流入带来偏负面的影响。 由于美联储的持续加息和缩表，其货币正常化正在对资本流动带来越来越大的影响。首先，由于美联储的持续加息，境外的信用风险也开始上升，发行美元债的成本也明显上升。其次，随着境外美元债信用风险的上升，对美元债的需求有所减弱，美元债发行的增速有明显减弱的迹象。据统计，5月中资美元债累计发行93亿美元，虽然同比增长36%，但是远低于4月的254亿美元的水平。最后，如果美元债的发行增长放缓，这将影响负债端资本流入的规模和预期，并最终对人民币汇率形成负面影响。 4、偏弱的汇率有利于缓解去杠杆和低通胀的压力 今年国内的经济和市场面临着较多的不确定性。首先，中美贸易摩擦的不确定性仍可能给经济带来下行的压力。其次，国内正处于去杠杆的关键阶段，紧信用的过程也会加大经济和市场的波动。最后，近期国内通胀水平较低，低迷的通胀易于给经济和去杠杆过程带来通缩的压力。在这错综复杂的情景下，强势的汇率政策无益于经济增长、去杠杆和再通胀，而偏弱的汇率则有利于缓解去杠杆和低通胀的压力。但是这并不意味着人民币汇率将重新转向贬值预期，因此汇率政策可能会考虑到其他宏观经济目标的变化，从而避免单边的市场预期，利用双向波动的框架，让市场对人民币汇率的预期回归到均衡性波动的预期上。 表一：主要货币汇率表现 外汇 2018/6/5 日变化（%） 周变化（%） 月变化（%） 年内变化（%） 美元指数 93.876 -0.17% -1.00% 1.22% 4.38% 欧元/美元 1.1718 0.16% 1.54% -1.71% -4.86% 英镑/美元 1.3393 0.60% 1.09% -1.21% -2.96% 澳元/美元 0.7616 -0.42% 1.48% 1.32% -1.