美元指数在短期仍有波动的可能，但是中期看基本面对美元的支撑将更加明显 在美国经济方面，随着美国税改方案的明朗、基建刺激预期仍存、劳动力市场的强劲（失业率已降至历史最低水平附近）以及美国私人投资规模的增长，放松金融管制的可能都将使美国经济增长的内生动力仍有延续的空间。 而这次刺激美国社会总需求的并不是货币政策而是财政政策。财政政策通过税改和可能的基建刺激方案来扩大支出，通过投资乘数带动私人和企业投资持续增长，从而雇佣更多工人。由于目前美国失业率已降至历史低位附近，就业需求的增加将推动劳动参与率和薪酬持续增长，而社会总收入的增加又将刺激消费持续扩大，又会再次刺激企业扩大投资或补库存，从而使经济增长进入相互加强的阶段。 其最终的主要代价将是政府赤字的大幅上升以及通胀的上升。而货币政策的目标将转向抑制过热的经济增长和通胀预期。因此，无论谁当选新任美联储主席，都将延续紧缩货币政策的趋势，但是“鹰派”的程度确实将因人而异。 整体上看，无论是经济增长还是货币正常化，基本面是应该对美元形成支撑的。美元指数在今年经历了连续六个月的下跌后，在9月出现了反弹，9月份美元指数月度微涨0.4%，报收于93.076。进入10月份，美元指数延续小幅反弹的趋势，近期涨幅约为0.7%，报收于93.7附近。 金融市场部规划研究中心： 汤湘滨 联系电话：58560666-9656 电子邮件：tangxiangbin@cmbc.com.cn 2017/10/25 9月外汇市场月报：美元小幅反弹，人民币汇率转向双向波动 图1：1年来美元指数走势 数据来源：Bloomberg 虽然美元指数自9月以来有所反弹，但是目前反弹的空间还比较有限，今年以来的下跌趋势尚未根本性扭转。这主要是由于目前美元指数在“政策”方面还面临着相当的不确定性。首先，由于弱势美元符合当前美国的利益，美元指数仍可能在美国政府的“指导”下保持弱势。其次，美元指数还将受到欧元区央行减少和退出量化宽松的影响。由于欧元区德法两大核心国家大选已经结束，政治基本盘趋于稳定，欧元区经济也比较稳健，欧元区央行很可能在10月26日的议息会议上展现偏“鹰派”倾向，这意味着届时欧元兑美元可能将再次转强。 最后，美元指数仍面临美联储“新任”主席的不确定性。根据押注网站Predictit上的赔率看，当前美联储的潜在候选人共有10位，但目前市场的主流预期主要集中在现任美联储理事鲍威尔（Jerome Powell）、前美联储理事沃什（Kevin Warsh）、现任美联储主席耶伦和斯坦福大学教授泰勒（John Taylor）。目前看，如果泰勒或沃什获得提名，市场预期美联储未来的货币政策将偏鹰派，这可能造成短期美元和美国国债收益率的明显上涨。另一方面，如果耶伦或鲍威尔获得提名，市场预期美联储未来的货币政策将偏中性或与现在更有连续性，这有望抑制短期美元指数和美债收益率的上涨空间。因此，美元指数在短期仍有反复波动的可能，但是随着各种政策因素的明朗，12月美联储加息的临近以及美国税改的进一步落实，届时美元指数转强的概率将更高。 欧元区经济保持高位，关注欧元区央行的前瞻性指引 三季度以来，欧元区经济继续保持高位，从工业产值、制造业PMI数据、失业率和消费数据均好于和符合预期，显示欧元区经济在量化宽松政策的加持下延续稳健的趋势。另外，欧央行将2017年经济增长预期上调0.3%至2.2%，为2007年以来新高。但将2018年至2019年的通胀预期分别小幅下调0.1%至1.2%和1.5%。欧元区央行上调经济增长预期主要是由于欧元区经济基本面持续复苏，劳动力市场表现强劲，失业率降至近年来的新低，各国的债务和市场风险保持较低，西班牙和希腊的经济也开始走出泥潭。虽然欧元区经济基本面向好，但通胀水平却仍低于2%的政策目标。并且德拉吉也表示下调通胀预期主要出于欧元持续上涨所引发的担忧。 图2：欧元区制造业和工业保持扩张趋势 -1.0%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%46485052545658602014/10...2014/12...2015/2/12015/4/12015/6/12015/8/12015/10...2015/12...2016/2/12016/4/12016/6/12016/8/12016/10...2016/12...2017/2/12017/4/12017/6/12017/8/1欧元区制造业PMI欧元区工业产值同比增速(右轴） 数据来源：Bloomberg 目前欧元汇率震荡上行的趋势还是受到两个逻辑的支撑：首先是弱势美元受到了美国政府的明确支持，在美元尚未反转的背景下，欧元汇率仍有支撑。其次是近年来外汇市场善于利用主要央行的前瞻性指引进行交易。由于美联储在缩表的时间和规模上已经相对明确，而欧元区央行对于调整QE的前瞻性指引依然模糊，如果欧元区央行在10月底（26日）的议息会议偏向“鹰派”，明确了结束量化宽松的具体时间或路径，这将有利于短期外汇市场延续欧元的多头交易。 英镑汇率将继续受到加息预期的支撑，但脱欧谈判仍将带来波折 三季度英国经济整体向好，通胀向上对加息形成支撑，但英国脱欧谈判仍是一波三折，多空因素交织使英镑汇率延续震荡上涨。9月份英镑兑美元汇率上涨3.6%，报收于1.34附近。进入10月后，英镑汇率有所回落，但仍维持在1.32左右。（图3） 三季度英国经济数据整体向好，但制造业和非制造业景气有所分化。英国制造业PMI在8月创5月来新高后，仍处于年内高位，而服务业PMI已回落至年内较低位。就业数据较二季度继续小幅改善，7、8月失业率维持在4.3%的低位，好于6月的4.4%。通胀数据继续震荡上行，9月CPI同比增长3%，核心CPI同比增长2.7%，较6月份分别上涨0.4%和0.3%。 但三季度英国退欧谈判仍有波折，欧盟与英国之间的分歧并未有显著缓解，近期短期英镑汇率仍易于受到英国退欧进程缓慢的影响。但四季度外汇市场对英镑汇率的预期有望重新回到对基本面的关注上。 图3：1年来英镑兑美元汇率走势 数据来源：Bloomberg 首先，与欧美相比，目前英国经济基本面主要指标相对较强。其次，英国的通胀压力有望受到外汇市场的重视，并对英镑汇率形成支撑。目前最新的英国CPI同比已经上升至3%，远高于欧元区的1.5%和美国的2.2%，英国比美国和欧元区面临更大的通胀压力。为应对通胀压力，英国央行要么加快升息步伐，要么利用 汇率来抵制通胀预期，这都会对英镑形成支撑。因此，虽然伴随着英国脱欧谈判的扰动，但是我们认为英国经济基本面对英镑汇率的支撑将越来越强，英镑在年内有望延续震荡上涨的趋势。 日本经济复苏持续，美日利差决定近期日元汇率走势 三季度日本经济延续复苏趋势。制造业PMI持续回升后维持在高位，数据显示，日本PMI为52.9，较二季度保持上行，达到2017年较高水平。8月份日本CPI和核心CPI均为0.7%，较7月的0.4%有较大升幅。另一方面，日本8月份的失业率也持平于2.8%，处于近年来的低位。制造业维持强势、通胀水平有所改善以及失业率保持低位都显示日本经济仍处于温和扩张的状态之中。 图4：1年来日元汇率走势与美国10年期国债收益率高度相似 数据来源：Bloomberg 今年以来，日元兑美元汇率主要维持在108—118区间内震荡，走势上则与美国10年期国债收益率高度相似。当美国长期国债收益率下降时，日元汇率倾向于上涨，当美元长期国债收益率上升时，日元兑美元汇率倾向于贬值。（图4）目前看，两者的相关性还处于加强阶段。我们认为其背后的逻辑在于，由于美日央行处于不同的货币政策周期（美国处于货币正常化周期，而日本还处于极度宽松周期），货币政策的不同步，使得两国长期无风险利差成为跨境套利的重要基准。由于日本仍处于量化宽松阶段，其10年期国债收益率绝对变化有限，美日两国长期无风险利差主要来自于美国10年期国债收益率的变化。因此，当美国10年期国 债收益率上升时，这意味着美日长期无风险利差扩大，这将鼓励投资者抛售日元，买入美元，投资到美国高收益资产，从而带动日元兑美元汇率下跌。另一方面，当美国10年期国债收益率下跌时，美日长期无风险利差转向缩窄，这将减弱投资者进行跨境套利的意愿，这将对日元汇率形成支撑。因此，在美日两国货币政策方向背离的大背景下，美日的利差变化将决定短期日元汇率的走势。 人民币汇率：在美元指数和中间价的指引下双向波动。 由于8月份，境内人民币汇率单月升值2.1%，创汇改以来最大的月度涨幅。随后央行政策再现新变化。央行通过解除购汇业务的准备金，释放了放缓人民币升值的信号。央行借助政策和中间价逆势引导市场预期的意图已经比较明显。 9月随着美元指数出现反弹，人民币汇率由单边升值转向震荡，全月小幅贬值1%，收于6.6534。进入10月，伴随着美元指数的震荡，人民币汇率也转向震荡，目前月内小幅升值0.2%，报收于6.6413。预计人民币汇率快速升值的阶段难再现，年内人民币汇率有望在6.5至6.8之间转向双向波动。节奏上11月特朗普访华前，人民币汇率仍有转向升值的压力，但进入12月随着美联储加息的来临，美元指数的反弹有望带动人民币有所走弱。 图5：1年来人民币汇率走势 数据来源：Bloomberg 基本面上，9月份公布的外汇储备数据显示，我国外汇储备继续保持增长。具体数据显示，我国9月末外汇储备为31085.1亿美元，较前值30915亿美元增 加约170亿美元，月升幅约0.6%。前三季度外汇储备规模较年初的30105亿美元增加980亿美元，增幅为3.2%，已经扭转了外汇储备自2014年下半年以来持续减少的趋势。 表一：主要货币表现 外汇 2017/10/24 日变化（%） 周变化（%） 月变化（%） 年内变化（%） 美元指数 93.772 -0.17% 0.31% 1.37% -8.68% 欧元/美元 1.1761 0.10% -0.04% -1.10% 12.12% 英镑/美元 1.3134 -0.48% -0.42% -2.68% 7.12% 澳元/美元 0.7776 -0.40% -0.89% -3.18% 7.72% 新西兰元/美元 0.6909 -0.83% -3.65% -6.09% -0.80% 美元/日元 113.9 -2.27% 1.52% 1.50% -2.27% 美元/加元 1.2675 0.22% 1.22% 2.86% -6.13% 美元/人民币 6.6358 -0.06% 0.18% 0.93% -4.60% 港元/人民币 0.85023 -0.07% 0.22% 0.84% -5.19% 数据来源：Bloomberg 免责声明 本报告中的信息均来源于公开资料，中国民生银行金融市场部规划研究中心对这些信息的准确性及完整性均不做任何保证。本报告观点以截至本日国际市场相关数据和市场情况为依据，因此，根据相关市场数据和情况的变化，此后观点可能发生改变。本报告所刊载的所有资料及图表仅供参考使用。 尽管中国民生银行金融市场部规划研究中心遵循恪尽职守的原则，对所有资料、数据进行了仔细的审核和检查，但本中心并不能保证报告观点、数据的绝对正确，也不构成真实的投资建议，同时本中心在本报告中所作的任何有关分析和判断仅供投资者参考，也不构成真实的投资建议。使用前请核实数据、信息，并根据自己的判断作出投资决策，同时风险自担。同时，所有报告并不构成对任何金融产品的购买、抛售或持有的邀约或意图。参阅本报告文档的人士，应被视为已确认得悉上述立场。 本报告的版权仅为中国民生银行所有，未经书面许可任何公司和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。