9月外汇市场月报：如果美元再次转强，人民币汇率宜顺势而为

在当前美国经济整体保持强势增长趋势，美联储持续加息，美国与主要发达国家利差持续扩大的背景下，我们尚难看到有什么基本面因素足以促使美元指数转向趋势性回落。另一方面，今年以来国际市场复杂多变，风险事件叠加爆发，部分新兴市场国家受到较大冲击，美元仍可能受益于欧元区和新兴市场国家的不确定性，成为国际经济和市场动荡时期的相对强势货币。 随着美债收益率的快速上升，中美利差进一步缩窄的趋势将继续。如果美国明年延续加息，届时中美利差甚至可能出现倒挂。这对于人民币汇率的压力将大于人民币利率。结合中美贸易摩擦升级，未来贸易顺差仍将继续缩小，经常账账户趋于平衡，从中期看人民币汇率适度贬值的趋势有望延续。 此外，无需对人民币汇率的某个点位过于敏感，关键要看推动趋势的众多因素是否会趋于一致。尤其在人民币汇率市场化机制仍在不断完善的背景下，市场供需、经济基本面和政策导向间的相互影响与制约，将避免人民币汇率出现过度甚至极端的涨跌行情。“适度”波动仍将是人民币汇率在合理区间范围内以应对国内外变化的主要优势。 中国民生银行 金融市场部规划研究中心 汤湘滨 Tel：010-58560666-9656 E-mail：tangxiangbin@cmbc.com.cn 2018/10/16 9月外汇市场月报：如果美元再次转强，人民币汇率宜顺势而为 （哀伤） 一、美元指数仍将受到经济基本面的支撑 在当前美国经济整体保持强势增长趋势，美联储持续加息，美国与主要发达国家利差持续扩大的背景下，我们仍难以看到有什么基本面因素足以促使美元指数转向趋势性回落。另一方面，今年以来国际市场复杂多变，风险事件叠加爆发，部分新兴市场国家受到较大冲击，美元仍可能受益于欧元区和新兴市场国家的不确定性，成为国际经济和市场动荡时期的相对强势货币。 1、短期美国部分经济指数已现“偏热”迹象 由于三季度美国经济依然保持强势，部分指标有偏热的迹象。首先，美国近期公布的ISM制造业和非制造业指数均创2004年以来新高。其次，美国最新公布的密西根大学消费者信心指数维持在100附近，显示象征美国消费的信心指标也达到近年的高点。最后，最新公布的美国9月非农就业人口新增13.4万人，不及预期的18.5万，创2017年9月以来最低增量。但7、8月前值均上修，其中8月从新增20.1万大幅修正至27万，失业率跌至3.7%，创1969年12月以来最低，时薪增幅同比2.8%。综合美国ISM制造业和非制造业指数均创2004年以来新高；另外，消费者信心指数也创近年新高；同时结合3.7%这历史最低水平的失业率，多个经济指标同时显示短期美国经济已现偏热的迹象。（图1） 图1：部分美国经济指标长期走势 数据来源：Bloomberg 2、美联储加息预期带动短期美债收益率再次加速上涨，利差扩大 北京时间9月27日凌晨，美联储公布联邦公开市场委员会声明，将联邦基金利率提升至2%—2.25%。本次美联储上调基准利率0.25%，符合市场预期。这是美联储今年 第三次加息，也是2015年底启动加息周期以来第八次加息。 通过对今年和去年9月美联储议息会后声明的主要内容进行对比，我们不难发现美联储在声明的内容上已经完成了重大的调整。首先，美联储在今年对经济前景的表述更加乐观。其次，通胀回到美联储目标附近，但并未构成显著的上行风险。最后，美联储认为当前利率水平已经摆脱了长期低利率的环境和货币宽松的立场。 这些调整意味着美联储自2015年底以来以低通胀和长期低利率逐渐回归为加息框架的阶段结束。美联储的加息周期将进入后期，低利率的环境已经改变，美联储在短期加息上将对美国经济基本面更加敏感，但在中长加息节奏上有望转向谨慎。 随着美国产能利用率继续攀升，工资增长加速，制造业和投资保持强势，美联储在年底12月再次加息也仍将是大概率事件。另外，由于短期美国经济指标已有偏热的迹象，预计明年美联储在加息上将对短期经济变化更加敏感。根据目前点阵图明年加息三次的预期，在加息节奏上我们预计2019年上半年加息两次，下半年加息一次的概率较大。 伴随着国际市场对美国经济前景的乐观、通胀预期稳健以及美联储持续加息的影响，我们再次观察到这种综合影响向美国长期国债收益率传导的压力，这造成了近期美国长期国债收益率再次全面快速上涨（图2）。 图2：近年来美国各期限国债收益率与美联储利率月度走势（%） 数据来源：Bloomberg 图2显示美国1年期国债和2年期国债收益率在美联储加息节奏的带动下持续上涨，并创2007年以来的新高。随着美国中短期国债收益率的持续上行，向长端传导 的压力再次明显，美国5年期国债收益率已上涨至2008年以来的高点附近。而美国10年国债收益率再度刷新2011年5月以来最高，触及3.26%，较非农数据发布后的日过去一个月最高累涨近30个基点。 图3：近半年来美国指数与10年期国债收益率走势比较（%） 数据来源：Bloomberg 随着美国与主要经济体的货币政策差异日益明显，美国与欧元区、英国、日本、加拿大与澳大利亚的利率利差均扩大到10年来的最高水平，美国与主要经济体利差的全面扩大也显示出美国经济基本面一枝独秀的状况。这仍有利于加速美元回流的进程，从而继续加剧国际市场美元流动性紧缺的程度，并对美元汇率形成支撑。（图3） 3、欧元区经济仍处于弱势扩张，不确定性仍有望对汇率市场带来显著影响 近期美国和欧盟在经济指标上的分化仍在扩大，美国经济整体继续强势扩张之中，最新公布的部分经济指标已有短期偏热的迹象，而欧元区经济指标则仍处于弱势扩张之中，并无明显起色。美国经济对于欧元区的相对强势将继续分化短期美联储和欧元区央行的货币政策，并在基本面上对美元汇率形成支撑。 除了美欧经济基本面的相对强弱外，欧元区的不确定性仍可能在汇率市场上加强短期做多美元的市场情绪。由于意大利的财政问题仍在发酵，意大利国内政治需要与欧盟财政制度的博弈较难在短期内妥善解决。其博弈过程必然会对欧元区的市场信心、汇率预期、经济前景、财政甚至是货币政策带来冲击和影响，而这一系列不确定性对汇率市场的影响不容忽视。 今年以来，意大利的“问题”始终笼罩在欧元区的上空。意大利自3月举行大选 后，执政政府联盟组阁反复“难产”。进入5月，由于意大利组阁政府与总统在内阁人选上矛盾无法调和，意大利一度陷入政治危机，意大利股市和债市遭到抛售，其国债在短期的下跌速度甚至接近了欧债危机高峰爆发时的场景。随着市场对意大利的担忧持续升温，西班牙、葡萄牙、和希腊也遭到市场的猛烈抛售，欧债危机的魅影再次隐现。虽然后来意大利国内政治达成了妥协，但是其国内政治在财政扩张上的需要与欧元区财政制度的分歧始终难以调和，这意味着国际市场仍将反复受到因此而来的冲击。（图4） 图4：一年来意大利银行股票指数以及10年国债收益率走势 数据来源：Bloomberg 4、新兴市场国家经济已有放缓迹象，风险仍在累积 近期新兴市场股也创下8个月来的最差表现。进入10月以来MSCI新兴市场指数累计下跌近6%，今年以来该指数累计跌幅已达15%。当前市场又在重复今年2月份的故事，由于美国加息预期强化，美债收益率大幅走高，美元偏强，从而冲击全球股市和新兴市场。 然而随着美债收益率的快速上升，以及全球股市的连锁下跌仍容易再次引发欧元区的不确定性和新兴市场的风险。2月份美债收益率的快速上升，随后就伴随着二季度国际市场对意大利的担忧，以及三季度对土耳其以及新兴市场国家的担忧。因此，本次美债收益率再次快速上行，仍可能对全球市场和新兴市场构成持续的压力。 除了市场冲击外，新兴市场国家还将面临经济增长放缓的压力。从多个新兴市场国家的制造业PMI数据看，主要新兴市场国家制造业PMI都已出现持续性的回落。（图5）其中，南非、土耳其、俄罗斯和泰国的制造业PMI已下跌至50的荣枯线之下，显 示其经济增长面临更加显著的压力。如果市场冲击和经济压力叠加，预计新兴市场面临的风险仍在累积，这将与美元回流的意愿相互加强，并再次对美元指数形成阶段性上涨的支撑。 图5：新兴市场国家制造业PMI指数 数据来源：Bloomberg 二、如果美元偏强趋势持续，人民币汇率宜于顺势而为 随着美债收益率的快速上升，中美利差进一步缩窄的趋势将继续。如果美国明年延续加息，届时中美利差甚至可能出现倒挂。这对于人民币汇率的压力将大于人民币利率。结合中美贸易摩擦升级，未来贸易顺差仍将继续缩小，甚至变成经常帐逆差国，从中期看人民币汇率适度贬值的趋势有望延续。 1、中美货币政策上的差异反映的是经济基本面的差异 短期美国货币政策和利率的加速上行，是否会对中国的货币政策和利率形成强烈的冲击？货币政策方面，近年来中美货币政策已经不完全同步，阶段性差异时常出现。尤其在美国单边强势导致中美关系对立加剧的背景下，与其跟随美国被动加息，不如搞好自己的事情。 中美货币政策的差异外延出中美利差缩小的现实。实际上本外币利差越大就会支撑本币升值，利差越小则会贬值，这种简单的理解并不全面。历史上人民币汇率与中美利差的走势并不完全一致。名义利差对汇率走势的影响只是表面，利差背后双方经济基本面的相对变化才是影响汇率市场趋势变化的关键。 以中国和美国为例，由于中国和美国处于经济发展的不同阶段，中国潜在的经济增速就应该高于美国。这也意味着中国的通胀水平也应高于美国，相对应的利率也将高于美国。因此，逻辑上中美之间就应该存在一定“常态化”的利差。当“常态化”利差持续大幅减少甚至“倒挂”时，表面上是中美货币政策的分化，实际上是中美经济基本面相对强弱的变化。对人民币汇率趋势而言，利差交易对人民币的影响远不及经济基本面相对变化带来地巨大和深远的影响。因此，稳定经济以及预期也是稳定汇率以及预期的关键。如果经济基本面无法企稳向好，就算被动加息，也无法有效地缓解汇率贬值的压力（比较极端的例子就是近期的阿根廷。如果不能有效地稳定和解决阿根廷经济和债务问题，就算把短端利率上调到70%也无法推动阿根廷比索转向升值。） 2、出口尚可，但中美贸易摩擦压力已有向制造业传导的迹象 9月底美国对华（2000亿商品）加征的10%关税正式生效，25%关税实施时间落地，但贸易战对当前我国出口的影响尚不显著，不过中美贸易摩擦升级已有向制造业传导的迹象，这也暗示未来中美贸易不确定性对出口的压力将会逐步体现。 中国9月出口（按美元计）同比增长14.5%,高于市场预期的8.2%，1-9月出口累计同比增长12.2%。（图6）中国9月进口同比增长14.3%，低于预期的15.3%。9月贸易顺差316.9亿美元，其中对美国贸易顺差341.3亿，创历史新高。 图6：中国出口（美元）月度和累积同比增速比较 数据来源：Bloomberg 虽然当前中国出口增长仍超市场预期，但是如果将出口增速与制造业PMI指数分项下相关的出口新订单指数和生产指数相对比，未来的出口前景将难以乐观，相关制 作业指数的回落对未来（明年）出口增长的压力将显著体现。 首先，当前出口增长趋势已与PMI新出口订单指数背离，虽然当前出口增长好于预期但是新出口订单指数却一路下滑。（图7）9月出口新订单指数已下滑至48，已回落至2015至2016年的低位，远低于2012年以来的平均水平。根据2015年至2016年间的经验，随着新订单指数的持续回落和低迷，出口的增长趋势将由正转负，甚至阶段性出现10%到20%的同比负增长。（图7）因此，新订单指标的快速回落显示未来出口的压力较大。 其次，随着新订单指数的回落，制造业生产指数承受的压力越发明显。虽然9月生产指数还维持在53的较高水平，但是由于统计上新订单指数和生产指数的相关系数达到0.9,新订单指数的低迷必将继续拖累生产下行。最终在逻辑上，新订单和生产指数的持续回落将对未来的出口形成叠加向下的效应。 图7：