2016年5月人民币汇率动态点评：美元重拾升势，人民币短期承压

请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.lxsec.com 1/ 7 证券研究报告 | 宏观研究 2016年5月人民币汇率动态点评 美元重拾升势，人民币短期承压 2016年05月25日 投资要点 分析师：汪婉婷 执业编号：S0300511010004 电话：010-64408610 邮箱：wangwanting@lxsec.com 研究助理：廖宗魁 电话：010-84816883 邮箱：Liaozongkui@lxsec.com 近年国内生产总值季度增速 资料来源：聚源 相关研究 《美联储按兵不动，人民币环境舒适》2016-04-28 《经济“小周期”回升，谨慎乐观》2016-04-20  美联储加息预期升温，美元重拾升势 在经历了3、4月份的下跌后，美元在5月份重拾升势，美元指数从92上升至96附近，欧元兑美元则回落到1.1左右。美元升值主要由于美国经济和通胀在二季度出现了改善，使美联储加息预期有所升温。 联邦基金利率期货显示的6月份加息概率由4月底的15%上升至30%，9月份加息的概率则上升至60%。 有的时候加息预期升温，并不代表会真的加息，它主要是为了平滑真正加息前的市场波动。由于此前对6月份加息的预期特别低，美联储逐步释放鹰派的信号，则有利于市场提前释放加息的压力。所以我们认为，不管是4月的美联储会议纪要，还是近期美联储官员偏鹰派的观点，都是对加息预期的一种引导。 此次美联储卖出了一些国债和住房抵押支持证券，规模总共只有4亿美元，与美联储的总资产规模相比非常小，并不存在明确的指向意义。美联储将在利率稍微更高的时候，才开始考虑缩减资产负债表规模。  人民币短期承压，但预期稳定 随着美联储加息预期的升温，美元的不断走强，人民币相对舒适的环境可能也逐渐接近尾声，人民币重新面临着一定的贬值压力。 不过，与此前几次美元大幅回升产生人民币的剧烈波动不同，随着人民币汇率形成机制的进一步完善和透明，人民币的贬值预期越来越稳定。一方面，人民币对美元离岸和在岸汇率的价差仍然不大，5月份以来的日均价差在200个基点左右，远低于去年8月份和今年1月份的价差水平。另一方面，12个月的美元兑人民币NDF虽然有所贬值，但非常平缓，仅从5月初的6.66贬值到目前的6.75，说明市场对人民币未来12个月的贬值预期并不很强烈。 预期的稳定意味着，即使未来美元继续升值，也不会造成去年8月份和今年1月份那种强度的系统性风险。 7%8%9%10%11%2010-122012-032013-062014-092015-12 宏观研究。。。。。。。。。。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.lxsec.com 2 / 7 目 录 一、美联储加息预期升温，美元重拾升势 ............................................................................................................. 3 1、美国经济底部回升 .................................................................................................................................... 3 2、美联储会议纪要偏鹰派 ............................................................................................................................. 4 3、美联储“缩表”为哪般？ ......................................................................................................................... 4 二、人民币短期承压，但预期稳定 ........................................................................................................................ 5 图表目录 图表1： 美国零售销售明显好转 ................................................................................................................... 3 图表2： 美国联邦基金利率期货显示的加息概率 ........................................................................................... 4 图表3： 美联储资产负债表规模扩张路径 ..................................................................................................... 5 图表4： 人民币贬值预期平稳 ....................................................................................................................... 6 宏观研究。。。。。。。。。。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.lxsec.com 3 / 7 一、美联储加息预期升温，美元重拾升势 在经历了3、4月份的下跌后，美元在5月份重拾升势，美元指数从92上升至96附近，欧元兑美元则回落到1.1左右。美元升值主要由于美国经济和通胀在二季度出现了改善，使美联储加息预期有所升温。 一方面，4月美联储会议纪要流露出偏鹰派的信号；另一方面，纽约联储发表声明，将于5月24日公开销售不超过2.5亿美元的国债；于5月25日和6月1日分别开展两次小规模机构住房抵押贷款支持证券（MBS）出售，总金额不超过1.5亿美元。这引发了市场对美联储“缩表”的猜测。 接下来的核心问题是，美联储会不会在6月份加息？纽约联储出售国债和住房抵押支持证券意味着什么？ 1、美国经济底部回升 早在4月底的报告《经济“小周期”回升，谨慎乐观》中，我们就预计一季度会是美国经济的短期底部，接下来会有明显改善，数据逐步在验证我们的判断。纽约联储预计二季度美国GDP增速将达到1.7%，亚特兰大联储预计将高达2.5%，而一季度美国GDP增速只有0.5%。 美国的消费比一季度明显好转。4月份零售销售额环比增长1.26%，是2015年3月以来的最高水平，显著高于一季度平均-0.2%的零售环比增速。5月密歇根大学消费者信心指数初值95.8，创2015年6月份以来新高。一季度美国经济大幅走低，核心原因就是消费明显下降，如今消费明显恢复，会带动美国经济大幅回升。 图表1： 美国零售销售明显好转 资料来源：wind，联讯证券 虽然黑色类商品价格已经从高点大幅回落，但原油价格仍在继续上升，布伦特油价升至50美元/桶附近。油价的上升对美国通胀水平的回升将形成一定的支撑，前4个月美国CPI同比增长平均为1.1%，明显高于2015年接近零的水平。美联储更为关心的PCE通胀也升至1%，核心PCE上升至1.7%。 -1.00-0.500.000.501.001.502.00美国零售销售环比 % 宏观研究。。。。。。。。。。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.lxsec.com 4 / 7 2、美联储会议纪要偏鹰派 5月中旬公布的4月份美联储会议纪要，表露出了稍微偏鹰派的基调。市场对美联储加息的预期有所升温，联邦基金利率期货显示的6月份加息概率由4月底的15%上升至30%，9月份加息的概率则上升至60%。 会议纪要显示，绝大多数与会者认为，“如果经济在二季度加速，劳动力市场保持强劲，通胀向2%的目标迈进的话，那么美联储在6月会议上加息是合适的。” 近期一些美联储官员也纷纷发表鹰派言论，比如波士顿联储主席埃里克·罗森格伦近期表示，“我希望对未来的数据保持敏感，但是四月纪要的大多数条件，现在似乎已经基本接近满足。”纽约联储主席杜德利也表示，只要未来数据如预期那样，从一季度的疲软回归正轨，美联储在夏天恢复加息政策是合适的，并表示对市场增加了6、7月份加息概率感到满意。 图表2： 美国联邦基金利率期货显示的加息概率 资料来源：CME，联讯证券 当然6月份是否会加息，可以密切监测美元的变动。去年12月17日美联储首次加息前两个月，美元就开始启动，从93一路升值到12月初的100以上。目前距离6月15日的美联储议息会议还有近20天，而美元指数在95附近似乎也有些犹豫不前，我们倾向于认为，美联储6月份不会加息。 有的时候加息预期升温，并不代表会真的加息，它主要是为了平滑真正加息前的市场波动。由于此前对6月份加息的预期特别低，美联储逐步释放鹰派的信号，则有利于市场提前释放加息的压力。所以我们认为，不管是4月的美联储会议纪要，还是近期美联储官员偏鹰派的观点，都是对加息预期的一种引导。 3、美联储“缩表”为哪般？ 美联储自2008年金融危机以后一直采取了量化宽松的政策，美联储的资产负债表规模从不到1万亿美元逐步上升到4.5万亿美元；2014年下半年以来，美联储不再“扩表”，维持着资产负债表的稳定。 0%10%20%30%40%50%60%70%6月 7月 9月 4月27日 5月19日 宏观研究。。。。。。。。。。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.lxsec.com 5 / 7 此次美联储卖出了一些国债和住房抵押支持证券，规模总共只有4亿美元，与美联储的总资产规模相比非常小，并不存在明确的指向意义。今年以来，每周的美联储资产负债表规模的平均变动就超过50亿美元。另外，纽约联储也明确表示，这些操作并不代表货币政策的改变，也不能被当作未来货币政策立场做出任何变更试点的参考。 在金融危机期间，美联储是先降低基准利率，然后才是采取了量化宽松的非常规货币政策。如今美联储在实施宽松的货币政策退出，操作的顺序也理应是先利率后“缩表”，即先把基准利率提高到一个相对正常的水平（比如2%），再考虑缩减资产负债表规模。此前，美联储主席耶伦也表示，美联储将在利率稍微更高的时候，才开始考虑缩减资产负债表规模。 图表3： 美联储资产负债表规模扩张路径 资料来源：wind，联讯证券 二、人民币短期承压，但预期稳定 随着美联储加息预期的升温，美元的不断走强，人民币相对舒适的环境可能也逐渐接近尾声，人民币重新面临着一定的贬值压力。截至5月24日，人民币对美元中间价贬值至6.55，即期汇率贬值至6.557，离岸汇率贬值至6.567。 不过，与此前几次美元大幅回升产生人民币的剧烈波动不同，随着人民币汇率形成机制的进一步完善和透明，人民币的贬值预期越来越稳定，这主要体现在两个方面： 一方面，人民币对美元离岸和在岸汇率的价差仍然不大，5月份以来的日均价差在200个基点左右，远低于去年8月份和今年1月份的价差水平。另一方面，12个月的美元兑人民币NDF虽然有所贬值，但非常平缓，仅从5月初的6.66贬值到目前的6.75，说明市场对人民币未来12个月的贬值预期并不很强烈。 预期的稳定意味着，即使未来美元继续升值，也不会造成去年8月份和今年1月份那种强度的系统性风险。 值得注意的是，CFETS人民币汇率指数暂时结束了此前持续贬值的势头，截至5月20日为97.35，比5月初96.61稍有升值。 01000020000300004000050000美联储资产负债表规模 亿美元 宏观研究。。。。。。。。。。 请务必阅