美联储5月紧缩方案明鹰实鸽，中美负向利差或将收窄，但人民币汇率短期承压仍大

1 / 4 宏观研究 编号：【2022】05 大公国际：美联储5月紧缩方案明鹰实鸽，中美负向利差或将收窄，但人民币汇率短期承压仍大 技术研究部| 宏观研究团队 | 邢磊 2022年05月06日 摘要 当地时间5月4日，美联储宣布新一轮货币紧缩方案，5月如期加息50BP，6月开启自然缩表，缩表幅度将逐步加大，但对缩表终点未做明示，为后续政策灵活操作留有余地。美联储本次紧缩方案基本符合市场预期，美联储的态度明鹰实鸽，对缓解市场恐慌情绪，增强市场信心起到重要作用，但在缓解通胀方面，对供给端的供需矛盾改善有限，但对需求端的逐步回落和通胀预期的抑制作用较为明显，预计美国国债收益率和通胀走势或将逐步驻顶回调。对于我国来说，美联储对国内货币政策空间的掣肘仍然存在，但由于目前国内经济调控以财政政策为主、货币政策为辅，美国新一期紧缩方案对国内债券市场影响有限，但短期内人民币汇率仍将承压较大，随着美国通胀预期和国债收益率的回调，三季度以后人民币汇率贬值压力或将逐步减弱。 正文 本次美联储货币紧缩方案基本符合市场预期，议息会议后市场反应积极。 当地时间5月4日，美联储新一期议息会议确定了新一轮货币紧缩方案，会议决定5月加息50BP，并确定了今年缩表路径，6月至8月期间，美联储每月拟减持475亿美元资产，从9月开始每月拟减持950亿美元资产，并确定以自然缩表方式进行。 本次美联储加息50BP是自2000年以来单次加息幅度最大的一次，这与此前市场预期基本一致，市场在前期资产定价中对50BP的加息幅度已进行了充分消化，议息会议后美国金融市场反应相对积极，美国纳指、道指和标普500三大股指分别较前一交易日上涨3.19%、2.81%和2.99%，美国10年期国债收益率微降4BP至2.93%，美元指数由103.48降至102.51。 本次议息会议明鹰实鸽，对市场预期进行了充分管理，缩表终点未明给后续政策操作留有余地 自从去年美联储对通胀形势误判，美国的政策目标就逐步从双目标向潜在的多目标转变。美联储政策的调整既希望实现通胀“软着陆”，又希望保证今年美国经济不陷入衰退，同时在当前大国博弈的复杂国际环境下，还希望美国股市保持增长，因此美联储的货币紧缩计划在有效引导市场对资产再定价的同时还 宏观研究|宏观经济评论 2 / 4 需要加强对市场预期进行有效管理。本次美联储货币紧缩方案，虽然加息幅度创22年来最大，但却实际给市场带来的“利空未出就是利好”的感觉，对目前市场恐慌情绪形成安抚，弱化长期通胀预期，并对增强市场信心起到积极作用。 结合此次会议前美联储官员多次公开发言中释放出的可能激进加息信号，我们认为本次美联储的加息操作明鹰实鸽是对市场预期进行的一次充分管理。自美国从3月开启加息通道后，通胀数据仍持续攀升，美联储多位官员曾多次公开发表讲话表示美联储可能进行75BP的激进加息，但本次会议上鲍威尔表示“不积极考虑加息75个基点。。。。可能会在几次加息50个基点后回归加息25个基点的常规节奏”，基本打消了后续75BP加息的可能性，实则释放出偏“鸽”的态度，这种“前期铺垫，后期转折”的操作模式，正是美联储在当前全球经济受预期主导以及市场与政策进行强博弈的时期形成的一种“超预期”效果，更有利于实现监管当局预设的政策目标。同时，本次会议中对于缩表终点并未明确规定，鲍威尔在记者会上只表示当准备金水平达到“充足水平”时停止缩表进程，并未给出“充足水平”的量化标准，这也为后续通过缩表的灵活性操作调控流动性的紧缩速度留有余地。 美国通胀预期回落，中美负利差或将逐步收窄，对我国资本市场影响有限，但短期汇率承压仍大 从一季度美国经济、通胀表现和本次会议鲍威尔的讲话来看，鲍威尔肯定了一季度美国经济总体增速不及预期的现实，但对于美国经济不会衰退的信心十分肯定，同时对于美国劳动力市场表现的措辞由“强劲”调整为“坚实”，这为持续紧缩但不会激进收紧奠定了基础。对于通胀这一当前美联储最主要的政策目标而言，此次会议鲍威尔确定了俄乌冲突正在对通胀造成压力，同时增加了高度关注中国抗疫封锁带来的供应链中断可能引发的通胀风险。我们在年初对美国通胀调控的分析中就曾指出，美国本轮通胀并不单纯由货币放水引起，单纯通过流动性收紧无法实现通胀调控目标。商品供给方面，当前俄乌冲突带来的全球大宗商品价格居高不下，且短期国际地缘冲突的走势难以预料，供给端原油及主要工业金属大宗商品价格将保持高位震荡，同时芯片生产恢复仍需时间，商品供需矛盾对高通胀仍有支撑。劳动力供给方面，目前美国就业市场结构性矛盾突出，劳动参与率过低，这一趋势如果延续或将会引发通胀-工资螺旋，使经济进入实质性滞涨。因此，目前美联储能够控制的就是从需求端和通胀预期方面着手，通过流动性紧缩对通胀的攀升形成抑制。美联储采用连续加息50BP并保留后期恢复25BP的可能，既不会给财政补贴带来断崖式下跌，同时财政补贴逐步收缩或将能刺激劳动力就业意愿，缓解劳动力市场的结构性矛盾，能够有效抑制长期通胀预期的上涨，同时中国有序复工复产和供应链的修复也将逐步缓解美国通胀 宏观研究|宏观经济评论 3 / 4 恐慌，对其通胀预期回落形成推动。 基于上述美国经济和通胀的基本面分析，随着美国通胀预期的回落，美债收益率上行的高点将主要由实际收益率决定，在美国经济增长不陷入衰退，通胀预期逐步回落的预期组合之下，美国10Y国债收益率继续快速上行的空间有限，并将随着通胀预期的回落逐渐震荡回调。同时，从5月5日美国财政部发布的财政再融资计划看，其中国库券发行规模保持不变，7年期国债发行规模减幅最大，这应该主要用于弥补短期内流动性缺口，预计在美联储开启缩表后，美国国债供需不会出现大幅失衡，不会带来美国国债期限利率结构的显著性变化，预计美债利率曲线短期内将主要在加息带动下呈现熊平的态势。 对于中国来说，美债收益率大幅上行空间受限，将有助于缓解中美负向利差扩大的速度，对于国内货币政策的掣肘仍然存在，但目前我国国内经济调控以财政政策为主，货币政策将重点以结构性政策工具为主辅助实现资金对实体经济的支持，因此不会改变目前国内市场流动性的宽松程度，对国内债市的影响相对有限。但此次美联储加息缩表同时启动且对缩表终点未做明确提示的情况下，人民币汇率短期将依然承压较大，主要原因在于近期美国货币政策紧缩速度与欧洲、日本、英国等地形成差异，中美经济周期存在错位等因素使得美元指数迅速走高，这给全球各国货币均带来贬值压力，叠加中美利差倒挂和近期中国防疫封控带来的供应链中断削弱了海外投资人的市场预期，导致资本外流压力加大，叠加美联储加息落地，短期内中美利差倒挂扩大，人民币汇率短期内贬值压力依然较大。但随着通胀预期和激进加息预期逐步回落的趋势下，美债利率和美元指数都将逐步驻顶回调，特别是下半年欧洲、日本、英国等地陆续进入加速货币紧缩周期后，美元指数的回落幅度速度或将加快，这将极大削弱我国外资回流的压力，预计人民币贬值压力进入三季度后或将逐步减弱。 宏观研究|宏观经济评论 4 / 4 报告声明 本报告分析及建议所依据的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所依据的信息和建议不会发生任何变化。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，不构成任何投资建议。投资者依据本报告提供的信息进行证券投资所造成的一切后果，本公司概不负责。 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发，需注明出处为大公国际，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。