人民币汇率月报（2025年1月）：迎接波动

人民币汇率月报 人民币汇率1月月报《迎接波动》 2025年1月13日 主要观点 遵循当前人民币汇率制度——即“以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、实行有管理的浮动汇率制度”，我们将以此作为分析美元兑人民币即期汇率的框架和线索。主要从市场可能的演绎情况和我国央行可能对汇率采取的态度两个维度，对美元兑人民币即期汇率的未来走势进行深入的分析与预测。从外汇政策的角度来看，美元兑在岸人民币即期汇率在1月初如我们预期的升破7.30“魔性”关口。与此同时，海外端，“美强欧弱”的格局仍然存在，加之特朗普将于1月底正式就职，这可能导致汇率波动幅度扩大。然而，需要注意的是，当市场一致性预期过强时，汇率走势可能会出现反转，因此需关注美元兑人民币即期汇率上行的可持续性。与此同时，央行在近期发行600亿离岸央票，同时暂停公开市场买入国债。综上体现出，我国央行意在减缓而非逆转美元兑人民币即期汇率的上行趋势。从市场演绎情况来看，我们认为，人民币相对于美元的逆转可能还需等待，主要原因仍在于国内基本面依然以“稳”为主，尚未提供超出市场预期的积极因 素。海外端，12月非农强劲凸显美国经济韧性，“美强欧弱”的格局仍然存在，对美联储来说，下次降息的门槛再次提高。重点关注美国CPI数据落地情况。 风险点：海外货币政策调整超预期、地缘政治冲突超预期、特朗普非常规出牌、港币与人民币间歇性“脱钩” 正 文 一、2024年12月外汇市场走势回顾 回顾整个12月，随着“特朗普交易”的延续，以及美联储12FOMC会议整体呈现鹰派降息，使得美元指数继续偏强。因此，在国内基本面仍以稳为主，没有进一步超预期信息的基础下，美元兑人民币即期汇率整体呈现上行状态。其中，美元兑离岸人民币即期汇率在12月19日上行突破7.30，但美元兑在岸人民币即期汇率自此后运行幅度较窄，且在7.30形成了一道“魔性”关口。 但与人民币以及其他主要国家货币形成对比的是港币相对于美元的强势。从2024年12月单月美元兑港元即期汇率的表现来看，整体呈现下行趋势，并逐步逼近强方兑换保证。在我们挑选的十几种具有代表性的货币中，只有港元相对于美元呈现升值状态。对于港元的强势，不禁让我们猜想，是否是春江水暖港元先知？是否暗示着人民币汇率即将逆风翻盘？引发我们上述猜想的原因，主要是美元兑港元即期汇率与美元兑人民币即期汇率、美元兑港元即期汇率与人民币兑港元即期汇率在历史上呈现一定的正相关，且近年来相关性有一定的抬升，即“港元的升值在一定程度上或将带动人民币的升值：港元相对于美元升值在先，人民币在一定概率上会相对于港元/美元升值在后”。 我们认为，上述相关性背后的逻辑与国际资金流动密切相关。这一假设可以通过分析2024年全年或12月以来港交所主板的日均成交数据得到验证。随着对国内市场的信心逐步增强，外资在考察期内优先选择进入港股市场，并根据国内基本面的后续发展情况来决定是否进一步流入大陆市场。因此，近期港元相对于美元的强势表现，反映了外资对国内市场的信心在边际上呈现增强趋势，并且不排除在后续国内基本面情况（例如政策力度）发生变化时，外资会根据新的市场信号进行相应的调整。综上所述，港元的强势表现确实值得我们密切关注。因此，针对上述问题，我们将在下文中进行详细分析，以便于我们对接下来美元兑人民币即期汇率走势进行判断。 二、2024年12月重点事件回顾 2.1 12月美联储FOMC会议解读 随着特朗普当选为美国总统，叠加近期美国经济呈现出持续的积极态势（美国第三季度GDP环比折年率被上修至3.1%（初值2.8%，前值3.0%），其中个人消费者支出上修至3.7%，服务消费为主要拉动项），市场对于美国经济实现“软着陆”以及通胀再次抬升的预期逐渐增强。因此，在12月的FOMC会议召开之前，市场普遍预期美联储将采取一种“鹰派降息”策略，即通过降低利率25个基点以预防经济过度冷却，同时通过“鹰派”的声明来抑制通胀预期。然而，在FOMC会议结果基本符合市场预期的情况下，外汇市场的反应依旧剧烈，美元指数一度触及年度高点，10年期美国国债收益率急剧上升，美元兑人民币即期汇率应声上行。我们认为，这种市场反应主要与美联储主席鲍威尔在会后的发言有关。 在2024年12月18日举行的FOMC议息会议上，美联储如期将联邦基金利率目标区间下调了25个基点，至4.25%-4.50%。从会议整体释放的信号来看，包括点阵图、政策声明、前瞻性指引以及美联储主席鲍威尔的讲话，均暗示了美联储在未来的货币政策调整中可能展现出更加谨慎的降息倾向，这表明了一种比市场预期更为强硬的货币政策立场。 1、在FOMC内部，对于此次利率下调存在分歧。克利夫兰联邦储备银行行长哈马克对此次降息25个基点的决策投了反对票，同时其他3位没有投票权的参与者也在点阵图中表达了对降息的反对意见，这四位决策者均支持维持利率不变。这是自本轮美国降息周期开始以来，美联储的决策第二次未能获得全体决策者的一致同意。 2、点阵图偏鹰。本次点阵图预测2025年的降息次数为两次，利率区间降至3.75%至4%，这一预测低于市场预期的三次降息，也少于9月份预测的四次。此外，点阵图中有四位官员认为2024年底的利率应维持在4.5%至4.75%之间，反对当前的降息决策。在这四位官员中，除了克利夫兰联邦储备银行行长哈马克外，其他三位目前并非票委，但他们将在2025年成为票委，这可能预示着明年美联储票委阵容将倾向于更为强硬的货币政策立场。进一步与9月的点阵图相比，本次点阵图显示2025年至2027年的利率中枢有所上升，其中2025年底的政策利率中位数上调至3.75%至4%，2026年底的政策利率中位数上调至3.25%至3.5%。 3、经济预测大幅上调2025年通胀预期，指向不急于降息。经济前瞻性指引显示美联储对美国整体通胀和核心PCE均有所上修，其将2024年PCE和核心PCE预期分别上调至2.4%和2.8%（前值2.3%和2.6%），2025年PCE和核心PCE预期分别上调至2.5%和2.5%（前值2.2%和2.1%）。考虑到本次经济前瞻性指引在美国经济预期及就业率预期上均展示了一定的信心，其中，经济预测方面，对2024年经济增长预期较9月有所上修，升至2.5%，对2025年经济增速预测上调至2.1%；失业率方面，认为劳动市场将缓慢降温而非极速降温，因此对2024年失业率预期较9月有所下修，回落至4.2%，对2025年失业率预期下调至4.3%。因此，结合本次对通胀预期的调整，可见美联储的论据来自于三方面，分别为更高通胀、更强经济、更靠近中性利率。当然，美联储暗示未来降息节奏可能放缓的原因主要是对通胀的考虑，特别是对特朗普上台后的政策不确定因素计入了后续货币政策判断的考量。 图：12月经济前瞻（SEP） 4、会议声明和鲍威尔主席在会后的言论暗示了未来可能减缓降息的步伐。尽管鲍威尔指出美国通胀仍在下降趋势中，劳动力市场也在逐渐降温，因此美联储在本次会议上维持了降息的决策。然而，他强调了美联储的政策考量已从降息的必要性转变为降息的时机选择，为未来可能的降息暂停打下基础。以下是关键点的总结： 1）在经济预测方面，确认了美国经济增长的强劲势头。 2）关于未来降息的步伐，表达了明年将继续降息但降息幅度将有所减少的观点（“政策仍然具有限制性”、“无需进一步冷却劳动力市场以实现2%的通胀目标”、“当前或已接近于适当放慢进一步政策调整的时机”、“在考虑货币政策进一步调整的程度和时机时”） 3）加息的可能性被认为较低（“似乎不是一个可能的结果”）。 展望后市，我们预计2025年美联储仍有降息空间，且实际降息幅度可能超出12月FOMC会议所预测的范围。同时，我们不排除美联储暂停降息的可能性，但加息的可能性相对较低。以下是我们的分析依据，具体分析请参见2025年外汇展望报告《布局与破局》： 1）根据前述分析，本次会议传达的信息显示，美联储将从现在起在降息决策上采取更为审慎的态度。这一点从彭博研究的文本分析中（FED开场词情绪指数、FED发言情绪指数）也得到了体现。 2）对于2025年美国的通胀预期，在不考虑特朗普政策变动的情况下，由于住房通胀的下降趋势，预计短期内美国整体通胀水平将继续下降。然而，非住房核心通胀部分仍将对通胀水平起到一定的支撑作用，使得CPI同比涨幅接近2%的可能性不大。此外，能源价格的潜在上涨风险可能会减缓CPI涨幅的下降趋势。因此，我们可以预见2025年美国通胀的整体趋势将呈现放缓态势，但相较于2024年，通胀下降的速度可能会有所减缓。2025年美国CPI同比中枢可能降至约2.4%，而核心CPI同比中枢可能降至3%左右。若将特朗普政策变动 纳入考量，尤其是关税和移民政策，2025年美国通胀下行的斜率会进一步放缓。尽管如此，特朗普重返政坛对2025年引发“再通胀”的风险仍然较低。 3）依据泰勒规则（Taylor rule），即便考虑到美国较高的通胀水平，3.5%以上的利率水平也是适宜的。与此同时，在特朗普2.0时代，我们不排除关税对美国经济或在一定程度上起到抑制作用。 4）我们预计2025年美国经济实现软着陆的可能性较大。 图：泰勒规则 2.2 12月日本央行议息会议解读 整体而言，本次日本央行的会议声明与上次相比无明显变动，但本次会议内部出现分歧，其中一委员提议加息25个基点。具体来看，12月19日，日本央行以8票赞成、1票反对的结果决定维持基准利率于0.25%不变，此举基本符合市场预期。唯一的反对票由委员田村直树投出，他主张应将利率提升至0.5%以应对日益增长的通胀风险。此次会议标志着日本央行在本年度的货币政策决策的结束，并以年内共实施两次加息收官，一次在2024年3月，标志着日本结束了负利率政策，一次在7月，意外加息将政策利率提升至0.25%。在此次议息 会议结束后，受行长植田和男的影响，其立场被市场解读为偏向宽松，导致美元兑日元跌破155的关键水平，10年期日本国债收益率应声回落，市场对2025年1月加息的预期有所下降。 1、为何维持不加息？ 对于日本央行决定维持当前利率水平的原因，我们认为主要基于下述几点的考量：一是、外部环境的不确定性增加。植田行长明确指出，美国特朗普时期政府政策的不确定性依旧较高，其财政、关税和移民政策可能对金融市场产生影响。二是、日本工资增长趋势尚未充分明确。植田行长在新闻发布会上强调，央行需要更多数据来评估工资增长的趋势，并预计2025年3月和4月将是工资趋势更加明朗化的时期。三是、日本央行在制定货币政策时面临两难困境，一方面是汇率贬值与通胀上升的风险，另一方面是涨薪与涨价正循环尚未确定。 2、本次会议有何看点？ 本次议息会议及会后新闻发布会重点如下： 1）对当前日本经济增长与通胀情况的评估维持了其先前的论断，认为经济增长已超越潜在水平，而核心通胀或将持续上行。 2）植田和男的整体发言呈现出温和偏鸽派的立场，并未如市场所预期的那样对2025年1月会议加息给出明确的肯定性答复。相反，他表达了对加息步伐的审慎态度，强调将根据实际情况灵活调整政策。在此立场下，日本薪资增长水平被确定为未来货币政策决策的关键参考因素。 3）尽管行长植田和男重申了将依据数据情况推进利率上调的立场，但重点强调了对日本当前工资增长趋势及即将上任的特朗普政府政策的担忧。 展望后市，整体而言，我们预计日本的工资与通胀之间的正向循环有望在来年得到持续，日本央行或将在明年3月再次开启加息，年内加息次数或为2次，贸易和金融市场风险令日本央行在货币政策操作方式上更加审慎。具体分析如下： 1）为推进货币政策的正常化进程，日本银行有必要继续实施加息策略。根据国际货币基金组织（IMF）的最新预测报告，2025年全球经济增长率预计将达到3.2%。具体到各国，美国的经济增长率预计为2.22%，相较于之前的预测值1.9%有所上调，欧元区预计增长率为1.2%，较之前的预测值1.5%有所下调。在欧元区内部，德国的增长率预计为0.8%，低于之前的预测值1.