行业大有可为，AI床垫驱动新成长

投资逻辑 国补延续带动短期需求景气度回升，中长期行业仍具扩容空间。短期来看，2025年国家延续家具消费补贴政策，政策促使行业景气度有所回升，根据久谦统计，25年2/3月三大电商平台床垫销售额分别同比增长27.6%/20.7%至7.5/11.0亿元。中长期来看，1）量维度：中国床垫渗透率和更新率较海外仍有显著提升空间，在消费者对于睡眠关注度逐步提升的背景下，根据我们测算，当更新率加快为9年/次时（目前为10年/次），2026-2027年床垫需求量同比均有望实现正增长。2）价维度：近年来，据电商平台统计，床垫销售均价逐步上探，并随着床垫科技含量的增加，以AI床垫为代表的大单品有望进一步助力销售均价上探。此外，中国床垫行业集中度显著低于美国床垫行业，在国补助力头部企业的背景下，随着龙头企业产品力提升、渠道完善，床垫赛道“大企业”诞生可期。 后续增长驱动一：主品类依托AI床垫新品+品牌矩阵完善，有望突破成长瓶颈。1）据《2025AI时代健康睡眠白皮书》，2024年AI床垫全球市场规模约18亿美元。公司AI床垫持续迭代，目前已推出T11相关产品，作为大单品不仅利于公司拉高客单价，并且依托AI品类切入商超渠道，助力公司触达更广泛客群，挖掘潜在需求。2）除慕思主品牌外，公司通过完善的品牌矩阵已实现对床垫市场不同价格段的覆盖，目标消费群体显著拓宽。 后续增长驱动二：套餐营销效果较优，品类扩展驱动新成长。公司围绕卧室、客厅场景横向扩展床架、沙发、智能睡眠等产品，床架收入占比从18年的22.8%增长至24年的29.72%，沙发收入占比22年-24年维持在7.7%附近。公司“套餐销售”的营销策略推动品类连带率及客单价提升，扩品类逐步成为公司增长新动能。 后续增长驱动三：收购新加坡品牌，有望顺利切入东南亚市场。据欧睿和Mordor intelligence，25年东南亚6个主要国家床垫规模将达到33.0亿美元。一方面，随着东南亚人均GDP提升，渗透率和更新率的提高，其市场规模仍具较大提升空间（目前仅为中国床垫规模的1/3，美国的1/6）。另一方面，公司于24年12月以约2.5亿元人民币收购MIPL公司和其位于印尼的工厂公司PTTC。2023年MIPL公司营业收入约9934万元，净利润约198万元。慕思品牌+产能+渠道三管齐下，后续东南亚市场扩张可期。 盈利预测、估值和评级 我们预测公司25-27年归母净利润分别为7.99/9.00/9.89亿元，同比分别增长+4.12%/+12.69%/+9.87%。考虑到公司AI床垫有望驱动新成长，给予25年18倍PE，对应目标价36.0元，“买入”评级。 风险提示 国补效果不及预期；AI床垫业务不及预期；出海业务不及预期；MIPL公司整合不畅 1.行业需求：国补促需求筑底回升，长坡厚雪值期待 1.1国补延续正带动短期需求景气度回升 2025年国家发改委推出了力度更大、覆盖面更广的大规模设备更新和消费品以旧换新政策，家居产品在补贴范围内，这为床垫市场需求进一步的触底回暖奠定基础。江苏省显著提高补贴金额，从2024年每人补贴金额不超过3000元到2025年每人补贴金额不超过1万元；陕西省也显著提高补贴比例，从2024年的10%上涨到2025年的15%给予补贴。国补政策的延续和升级，正激发床垫的消费潜力。 图表1中央及各省市以旧换新政策家居补贴细则梳理 国补政策的实施有效拉动床垫行业的短期需求。数据显示，政策推行后，床垫市场线上销售额呈现出明显的增长态势。受到国补新政策的刺激，2025年2月和3月的三大电商平台床垫销售总额分别达到7.47/10.96亿元，同比增长27.61%/20.72%，销售额短期内显著提升。在国补新政策的刺激下，床垫销售额在天猫、抖音、京东三大平台均呈现增长趋势。具体来看，天猫平台床垫销售额最高，2025年2月和3月同比增速分别为14.32%/29.79%，销售额分别达到3.89/6.75亿；京东平台2025年2月和3月床垫销售额同比增速分别为13.09%/17.75%，销售额达到2.14/2.96亿；抖音平台床垫销售增速迅猛，2025年2月和3月同比增速157.22%/-8.40%，销售额分别达到1.44/1.25亿。 图表2近一年床垫线上销售额及同比 图表3近一年各电商平台床垫销售额及同比 床垫龙头线上销售数据明显提振，展现较大增长潜力。以床垫行业的龙头企业——慕思股份为例，公司迅速响应国补政策，充分发挥电商渠道运营优势，2024Q4销售额同比提升24.32%。2025年，慕思DeRUCCI床垫线上销售额数据亮眼，显著高于往年同期水平，2025年Q1线上销售额同比增长17.14%，其中京东平台销售额同比增长53.02%，天猫平台销售额同比增长-1.97%，抖音平台销售额同比增长-1.97%。展望未来，随着国补政策的持续推进，床垫行业的市场需求预计将继续保持增长态势。龙头家具公司在这一政策红利下，有望借助品牌优势、产品创新能力以及对电商渠道的有效运营，进一步扩大市场份额。 图表4慕思床垫线上销售额 图表5慕思床垫天猫、京东、抖音销售情况 1.2行业中长期扩容空间充足，头部企业份额提升可期 2022-2024年全球床垫市场规模分别为696.6/674.4/679.6亿美元,同比增长-7%/-3%/1%,CAGR为-1%。2022-2024年中国床垫市场规模分别为99.35/100.44/103.00亿美元，在全球市场占比分别为14.26%/14.89%/15.16%，同比增长-3.47%/1.10%/2.55%,CAGR为1%。 从中长期来看，中国床垫市场规模仍有进一步提升空间。中国床垫市场依托量价的双轮驱动，规模增长空间仍然可期。从量的维度看，随着行业渗透率和产品更换率的提升，床垫的销售量会有明显增加；从价的维度看，随着床垫科技含量的增加，以AI床垫为代表的大单品能够助力销售均价上探。 图表6全球床垫行业市场规模 图表7中国床垫行业市场规模 量方面来看，中国床垫渗透率及产品更新率仍有提升空间。目前，据CSIL统计数据，发达国家床垫渗透率已然达到了85%，而中国床垫渗透率仅为60%。其次，中国床垫更换频率低，接近50%的中国家庭的床垫使用年限超过5年；而在美国家庭中，70%的家庭平均三年更换一次床垫，并且约20%的使用者认为，床垫的最佳使用周期不应超过3年。 城镇化率提高、换新意识提升和产品力迭代（以AI床垫为代表的大单品）将催化床垫行业渗透率和产品更换率的提升： 1）根据国家统计局数据，2023年中国城镇化率（城镇人口占总人口的比重）为66.16%，发达国家城镇化率普遍在80%-90%，床垫渗透率与城镇化率呈一定正相关性，随着城镇化率稳步提升，新增住房交易需求以及存量房再装修需求，将为床垫市场带来更多增量消费者群体； 2）随着经济的发展，中国消费者健康睡眠及换新意识的逐步提升，国内床垫的使用年限有望逐渐缩短，这会带动床垫更换需求的增长； 3）以AI床垫为代表的含高科技的产品能够满足消费者潜在的智能化和个性化的需求，利于扩大客群。根据中国消费者报社发布的《2022国产中高端床垫消费者满意度调查报告》，近9成受访者表示会关注床垫的智能功能，其中44.7%的受访者表示，会“特别关注，希望体验到多功能型的床垫”；“使用更多黑科技、有更多的专利（如材质好、更智能）的床垫”最受消费者关注，占比为58.5%。 图表82023年中国床垫行业渗透率较低 图表9中国家庭床垫更换周期较长 以下通过中国市场床垫更新频率假设对床垫需求量进行弹性测算。首先，前提假设如下： 1）当年商品房销售后，两年后交房；2）假设一套房子两张床，预期内更新频率不变3）单套房面积90平方米4）住宅第一次装修与后续翻新所用时间相同；其次，根据《2025天猫厚床垫行业白皮书》计算得出当前中国消费者的床垫平均更换频率为10年/次，以此作为后续对比的基数；接着，通过第n-2年销售面积计算第n年交房面积，通过第n年交房面积/90得出一手房装修套数，并通过翻新频率计算第n年的翻新套数，最后当年床垫需求量为当年翻新套数*2。如图表11所示，随着更新率的提高，预期床垫市场需求呈现恢复增长态势。当更新率加快为9年/次时，2027年预期将有6472.68万件需求，相较于10年/的更新率情况下的需求增幅为53%，并且2026-2027年同比均实现需求增长。 图表10床垫年度需求量弹性测算表 价方面来看，高价产品销量占比提升，销售均价上探，床垫市场焕发新机。从2022年二季度到2025年一季度，售价大于2459元的床垫销量占比趋势上升。高单价产品（售价大于2459元）在总体销量中的占比从67.7%上升至75.75%。消费者对于有品质、有技术含量的高价床垫产品有支付意愿，品类消费呈现出均价提升的趋势。展望未来，随着消费者对高品质、智能化、个性化睡眠的关注和AI床垫等具有科技含量的产品不断迭代，消费者消费意愿与优质产品迭代之间形成良性循环，有望进一步驱动均价继续上探。 图表11各价格带床垫产品销量占比 图表12各类床垫均价走势 中国床垫行业集中度仍具较大提升空间，头部企业完善渠道、品牌布局后，逆势加速成长可期。美国床垫行业历年来展现出较高的集中程度，2023年CR3高达51.7%，CR5达到59.8%。反观中国，2021-2023年，中国床垫行业CR5分别为19.8%/18.9%/18.4%，市场处于分散竞争状态，中小品牌通过区域性渠道或差异性产品持续渗透，部分区域性品牌及互联网品牌通过低价策略抢占中低端市场，稀释头部品牌份额。随着地产红利期结束，中国床垫行业竞争门槛进一步抬升，龙头企业凭借技术、产品、规模化生产、服务、渠道等多方面的领先优势，此外，叠加国补对于行业格局有一定优化的背景下，头部企业有望领导产业升级，进一步强化马太效应，逆势成长可期。 图表132019-2023年中美床垫行业集中度对比 图表14中国床垫行业CR5近年来有所回落 2.AI床垫有望驱动内销新增长，出海打开中长期发展空间 自2007年成立以来，慕思股份始终致力于为客户打造中高端健康睡眠产品，并提供全方位的优质服务。公司主营产品以床垫为核心，协同床架、沙发、床品以及其他相关产品，深度聚焦人体健康睡眠领域的研究，旨在为消费者量身定制专属的健康睡眠系统。 2022-2025年Q1，慕思股份实现营业收入分别为58.13/55.79/56.03/11.21亿元，同比增速分别为-10.31%/-4.03%/0.43%/-6.66%；归母净利润分别为7.09/8.02/7.67/1.18亿元，同比增速3.27%/13.17%/-4.36%/-16.43%。 慕思后续具备三方面增长驱动力：主品类AI爆品扩大潜在需求；扩品牌、扩品类打开增长空间；出海打开中长期发展空间。其一，床垫品类中，慕思AI智能床垫产品在客单价上形成新的突破，有望触达更多人群，并且慕思已有完善品牌矩阵，技术+品牌形成良性循环，销售量价齐飞；其二，横向品类拓展，提供品类连带及客单价。慕思积极拓展床架、沙发、整装家居等领域，积极探索多品类覆盖。其三，慕思锚定东南亚，2024年收购新加坡公司MattressInternationalPte.Ltd（MIPL公司 ） 及其位于印尼的工厂公司PT.TaiChengDevelopment（PTTC公司），借助MIPL公司在新加坡的品牌、产能和渠道优势，有望快速提升自身在东南亚市场的知名度和市场占有率，出海打开中长期公司成长空间。 图表15慕思历年营收情况 图表16慕思历年归母净利润情况 图表17慕思股份品牌矩阵 2.1主品类：AI床垫助推逆势增长，品牌矩阵完善突破成长边际 慕思以“高端破圈+全域渗透”双轮驱动重构获客增长边界。一方面，慕思注重AI床垫的研发，旗下AI床垫的推出不仅拉高客单价还可通过购物中心新渠道场景触达更多消费者，释放潜在的换新需求，有望实现销售“量价齐飞”；另一方面，慕思已