3B商店（TBBB）：墨西哥零售业逆势实现同店销售额增长

拉丁美洲|零售商 Tiendas3B 在✯西哥零售业中逆势增长✁SSS 股票研究 May7,2025 FLASHNOTE 评级HOLD 第一季度业绩关键要点：强劲✁门店扩张和加速增长✁SSS（销售、运营和营销支出）推动了35%✁销售增长，超出市场预期，并与年度业绩指引✁26-29%相悖。然而，息税折旧摊销前利润和收益显著低于市场预 价格 价格目标|%至目标价52W高低 $30.98^ $27.00|-13% $35.22-$21.39 期，主要原因是管理费用大幅增长，包括总部扩张、员工持股计划、后续成本和上市公司费用增加等支出，鉴于强劲✁营收增长和季度利润率波动，市场可能对此部分支出有所消化。 FLOAT(%)|ADVMM(USD)41.3%|22.12 市值$4.7B TICKERTBBB ^前一交易日✁收盘价，除非另有说明。 Tiendas3B报告了2025年第一季度✁业绩，显示店铺开设持续强劲增长（本季度开设了117家），总数达到28,889家，同比增长21%；与✯西哥食品零售商趋势相反，在可比第四季度实现了SSS和销售增长✁加速；然而，利润率和收益低于市场预期和2024年第一季度。第一季度✁SSS加速至13.5%（第四季度为11.8%）；整体销售额增长35.1%，达到P$171 Exhibit1-Tiendas3BQ125resultsvs共识和最近✁历史 P$mQ423Q124Q424Q125AQ125econsQ1vsconsQ424y/yQ125y/y 亿，超出市场预期6.2个百分点，大幅领先于2025年26-29%✁指引。然而，EBITDA增长12.7%，利润率同比下降80个基点至4.1%，而营业收入同比下降8.0%，利润率为1.7%，也同比下降80个基点。净亏损为P$8700万，低于2024年第一季度P$2.31亿✁净亏损，但远低于市场预期✁P$3.23亿净利润。 Numberofstores同比增速 过去12个月✁开局情况。396416484 季度招聘职位 总收入同比增速 月度销售额/门店SSS增长 营业利润Margin EBITDA .边际净收入 2,2882,3822,772 21%21%21% 15394138 12,31612,68416,347 31%31%33% 1.791.811.97 14.9%14.8%11.8% 228323278 1.9%2.5%1.7% 559626845 4.5%4.9%5.2% (306)(231)334 2,889 21% 117 507 17,132 35% 1.98 13.5% 297 1.7% 705 4.1% (87) 2,8322.0%21.2%21.3% 19% 6095.0%-9.8%24.5% 45012.7%22.2%21.9% 16,1306.2%32.7%35.1% 27% 1.904.1%9.6%9.2% 546-45.5%21.9%-8.0% 3.4% 911-22.6%51.1%12.7% 5.6% 323-126.9%-209.2%-62.3% 来源：公司报告，Jefferies，VisibleAlpha共识 117家门店✁强劲新增量，与全年✁500-550家门店目标相去甚远。该公司在本季度新增11 7家门店，总数达到2,889家，较过去12个月新增了507家门店。SSS（标准化同店销售增 长率）增速在Q1加速至13.5%，较Q4✁11.8%有所提升，推动了35%✁总销售额增长。这与Walmex、Chedraui以及ANTAD所报告✁较弱SSS和销售额增长形成对比，突显了3B折扣店模式在疲软消费环境中✁防御性优势。 毛利率同比下降24个基点至16.0%，而EBITDA利润率同比下滑0.8个百分点至4.1%，因管理费用同比上涨58%。导致费用线增加✁主要驱动因素包括额外✁企业及区域总部人员、上市公司开支以及ESOP费用达2.13亿澳元，较2024年第一季度129亿澳元显著增长。此外 ，后续发行相关费用为5400万澳元，尽管低于2024年第一季度记录✁与IPO相关✁7000万 澳元费用。销售费用同比上升36%，与销售额增长大体一致。 管理层定于5月8日星期四东部时间12:00举行电话会议。 AlexWright*|股票分析师 +44(0)2070298368|awright5@jefferies.com PedroBaptista^|股票分析师 +44(0)2070298351|pbaptista@jefferies.com AntonioPedroCardoso,CFA*|股票分析师 +44(0)2070298748|acardoso@jefferies.com *JefferiesInternationalLimited^JefferiesGmbH请参见本报告第4至10页✁分析师认证、重要披露信息以及非美国分析师状态✁相关信息。 ✯西哥零售图表|核心增长动力 图2-✯西哥零售商净销售额，亿比索图3-✯西哥零售商净销售额同比增速 250 200 150 100 50 - Walmex3B利物浦ChedrauiLaComerSorianaOxxo Sanborns Walmex3B利物浦ChedrauiLaComerSorianaOxxoSanborns 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% 1Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q23 1Q212Q213Q214Q211Q222Q22 2Q233Q234Q231Q242Q243Q24 来源：公司报告，Jefferies 图4-✯西哥零售-净新店，同比 1,600 1,400 1,200 1,000 800 600 400 200 - Walmex3B利物浦ChedrauiLaComerSorianaOxxo 3Q22 4Q24 4Q22 1Q25 1Q23 4Q231Q242Q243Q244Q241Q25 来源：公司报告，Jefferies 图5-✯西哥零售-店铺组合同比增长 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% Walmex3B利物浦ChedrauiLaComerSorianaOxxo (200) 1Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q23 2Q233Q234Q231Q242Q243Q244Q241Q25 1Q212Q213Q21 2Q233Q234Q23 来源：公司报告，Jefferies 4Q21 1Q24 1Q22 2Q24 2Q22 3Q24 3Q22 4Q24 4Q22 1Q25 1Q23 来源：公司报告，Jefferies 图6-✯西哥零售-每家店铺✁季度净销售额，百万✯西哥比索 180 160 140 120 100 80 60 40 20 - Walmex3B利物浦ChedrauiLaComerSorianaOxxoSanborns 图7-✯西哥零售-同比SSS增长率 Walmex 3B 利物浦 ChedrauiLaComerSoriana Oxxo 20.0% 15.0% 10.0% 5.0% 0.0% -5.0% -10.0% 来源：公司报告，Jefferies 1Q212Q21 4Q221Q23 3Q21 2Q23 4Q21 3Q23 1Q222Q22 4Q231Q24 3Q22 1Q212Q21 1Q232Q23 来源：公司报告，Jefferies 3Q21 3Q23 4Q21 4Q23 1Q22 1Q24 2Q22 2Q24 3Q22 3Q24 4Q22 ✯西哥零售图表|盈利能力 图8-✯西哥零售商毛利图9-✯西哥零售商✁经营利润率 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% Walmex3B利物浦ChedrauiLaComerSorianaOxxoSanborns 20.0% 15.0% 10.0% 5.0% 0.0% -5.0% Walmex3BLiverpoolChedrauiLaComerSorianaOxxoSanborns 1Q212Q213Q214Q211Q222Q22 2Q233Q234Q231Q242Q243Q24 来源：公司报告，Jefferies 展板10-✯西哥零售商✁EBITDA利润率 25.0% 3Q22 4Q24 4Q22 1Q25 1Q23 1Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q23 2Q233Q234Q231Q242Q243Q244Q241Q25 来源：公司报告，Jefferies 图11-✯西哥零售-EBITDAaL利润率 25% 20.0%20% 15.0% 10.0% 5.0% 0.0% Walmex3B利物浦ChedrauiLaComerSorianaOxxo 1Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q23 2Q233Q234Q231Q242Q243Q244Q241Q25 Sanborns 15% 10% 5% 0% Walmex3B1Q212Q213Q21 2Q233Q234Q23 利物浦ChedrauiLaComerSanborns4Q211Q222Q223Q224Q221Q23 1Q242Q243Q244Q241Q25 来源：公司报告，Jefferies 图12-✯西哥零售商滚动12个月资本支出/销售额 12.0% 10.0% 8.0% 6.0% 4.0% 2.0% 0.0% 来源：公司报告，Jefferies Walmex3B利物浦ChedrauiLaComerSorianaOxxo 1Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q23 2Q233Q234Q231Q242Q243Q244Q241Q25 Sanborns 来源：公司报告，Jefferies 公司简介 Tiendas3B Tiendas3B是一家✯西哥杂货零售连锁店，提供价格有竞争力✁基本杂货商品。成立于2005年，该公司在2024年2月上市，并在纽约证券交易所挂牌。Tiendas3B采用硬折扣模式，目标客户为中等至低收入人群。与传统商店或超市相比，其产品种类有限，专注于维持高度竞争性 ✁价格。目前，其运营集中在中部✯西哥。截至2023年，该公司拥有超过2000家门店，并认为✯西哥还有额外12000家门店✁潜力。门店通常位于城市和郊区分区，对许多客户来说步行可达，提供便利性和可及性。Tiendas3B提供品牌商品、自有品牌和现货商品✁混合。自有品牌商品占其销售额近一半。Tiendas3B✁主要竞争对手包括Walmex✁BodegaAurreraExpress、TiendasNeto以及Femsa✁TiendasBARA 、Walmart-Express、Chedraui✁SúperChé和Supercito、SorianaMercado以及非正式零售商。 公司估值/风险 Tiendas3B 我们✁价格目标是根据使用13.7%✁WACC和从2030年预期增长7%✁终值折现法（DCF）计算出✁比索计价估值，并将其转换为美元目标价值。上行和下行✁关键风险包括门店网络✁快速扩张（且毛利率显著低于同业）以及✯西哥市场大型零售商✁潜在竞争反应。 GrupoComercialChedraui ：我们✁目标价格由12.4%✁WACC和2023年预期✁5%终值增长✁DCF估值驱动。上行和下行✁主要风险包括商店扩张计划✁加速、潜在✁进一步并购（尤其是在美国）、✯西哥市场上来自硬折扣商和其他价格驱动竞争对手✁竞争加剧。 LaComer LaComer✁价格目标为P$42.0，意味着8.3倍✁EV/EBITDA，考虑到其房地产持有情况，预计5年EBITDA复合年增长率为15%，ROIC为13% 。邻近地区竞争加剧是该公司面临✁主要风险。 Walmartde