SSP（SSPG.L）：2025年上半年息税前利润为4500万英镑，符合公司共识，下半年至今同店销售额增长5%

股权研究 英国中/小盘休闲/消费品2025年5月20 日 SSP H125：4500万英镑的息税前利润符合公司共识，截至H2的五年固定利率贷款占比为5% 英国中小盘 SSPG.L/SSPGLN超重 无更改 FY25损益指引在固定外汇下保持不变。我们将FY25/6每股收益下调5%（所有外汇），但将FY25/26自由现金流上调14/28 %，反映资本纪律的改善和ROIC聚焦。将在FY25年末考虑回购股票。印度IPO目标是今年夏季完成。重申目标价，240p。 H125结果-EBIT符合公司预期，H2单位固定成本维持在5%，与H1一致：H1收入在固定汇率（CC）下增长12%，达到16.61亿英镑，高于公司一致预期的16.53亿英镑，实际汇率（FX）下增长9%。H1息税前利润（EBIT）在公司季节性较淡的半年内，在固定汇率下增长31%，达到4500万英镑，与公司一致预期持平。按报告口径计算，EBIT增长20%。各地区收入情况为：北美增长13%，中欧增长3%，英国及爱尔兰增长9%，亚太及新兴市场（EEME）增长38%。北美和亚太/新兴市场的利润率同比下降，而中欧和英国及爱尔兰的利润率同比上升。总体而言，H1的净销售额（LFLs）增长5%，在H2的前6周内持续保持5%的增长率。尽管旺季交易期仍未来临，且存在诸多变数（复活节时间带来的利好、M&S带来的利空、美国旅客数量疲软等），但考虑到投资者对宏观经济背景的担忧，我们认为H2至今的表现总体令人鼓舞。 对利润表预测没有进行外汇调整方面的变更，但在外汇变动后存在一些温和的逆风。自由现金流前景已显著改善：迄今为止H2的稳健表现有助于支持集团维持不变的2025财年损益指引，基于持续的汇率，具体如下：收入37-38亿英镑，EBIT2.3-2.6亿英镑，EPS11.5-13.5便士。在当前汇率下 ，假设其贯穿整个2025财年，负值货币折算被指引为-1.9%的收入逆风，以及4.2%的营业利润逆风 。在这些汇率下，2025财年的EPS将变为11-13便士。因此，我们将2025/6财年的EPS下调5%，我们新的2025财年EPS为12.0便士，处于此区间中间。我们现在假设2025财年因汇率产生1亿英镑的EBIT逆风，此前为4000万。从自由现金流的角度来看，有积极消息，预计资本支出降低，因此我们在2025/6财年将自由现金流（扣除资本支出、支付股息前）增加14%/28%。我们现在假设2025/6财年的自由现金流（扣除资本支出、支付股息前）为6500万/1.23亿英镑，而2026财年的自由现金流收益率看起来格外吸引人，约为9%。 英国中小盘休闲/消费 目标价格 价格（19-5-25）潜在的上行/下行 来源：彭博，巴克莱研究 市值（百万英镑）流通在外股票(百万)自由浮动(%) 52周平均每日成交量（百万）股息率(%) 净资产收益率的TTM值（%） 当前每股净资产(英镑) 来源：彭博 价格表现52周区间 来源：IDC 中性 无更改 240英镑 无更改 英镑167 +43.5% 1338 800.73 99.67 1.5 2.75 12.09 28 交换-伦敦政治经济GBP2.12-1.34 链接到巴克莱实时平台进行互动图表绘制 较低的投资资本反映了更强的资本纪律，并注重ROIC：推动我们自由现金流预测提高的因素是资本开支降低。该公司目前计划在2025财年资本支出低于2.3亿英镑，同时保持基本净收益目标约为4 %。（之前的指引是资本开支为2.3-2.4亿英镑）。对于2026财年，资本开支预期降低至“低于2亿英镑”，反映了 巴克莱资本公司及其附属公司之一进行和寻求与其研究报告涵盖的公司进行业务往来。因此，投资者应注意该机构可能存在利益冲突，从而影响本报告的客观性。投资者应将本报告视为其投资决策的单一因素。 英国中&小盘休闲/消费品理查德·泰勒 +44(0)2035552650richard. e.taylor@barclays.com英国巴克莱 沙兰亚·加贾帕蒂+440(20)77730 188sharanya.gajapathy@barclays .com巴克莱银行，英国 这份研究报告是由在美国境外工作的、未在美国金融业监管局注册/具备研究分析师资格的股权研究分析师全部或部分编制的。 已完成：25-05-20，00:38格林尼治标准时间 请参见第10页开始的分析师认证和重要披露。 发布日期：25-05-20，06:10格林威治标准时间，受限-外部 续约较低，净收益目标为2%-4%。虽然净债务在上半年增加，但与季节性模式一致，公司预计杠杆率“将在年底达到中期目标范围的下限1.5-2.0x之间”。这将使集团保持“在日历年末考虑回购股票计划”的进度”。我们2025财年债务EBITDA约为1.5x，如果集团目标是债务/EBITDA范围的中间值1.5-2.0x，例如，它将表明基于2025财年预期的假设性回购能力约为1200万英镑。 印度IPO计划于今年夏季完成：关于TFS的IPO，公司更新表示他们已收到“原则上”的监管批准，并预计IPO将于今年夏季完成。公司还概述了他们专注于进一步成本效率的方面。例如，从下半年开始，将启动一项简化并削减集团支持成本的计划。 目标价格不变，维持在240p，重申给予OW评级：我们看到资本纪律/自由现金流改善是主要的投资积极因素，截至目前的H2表现令人放心。虽然汇兑造成了每股收益的负面影响，我们已在预测中反映了这一点，但在宏观背景下，维持不变的人民币利润表指引令人鼓舞。我们将目标价保持在240p不变，并将估值滚动至2026年，将我们达到目标价时的市盈率降低至17倍（此前为2025年的19倍）。当前股价下，该股票以2026年12倍的市盈率交易，现在这得到了约9%的自由现金流收益率的支撑。 SSPG.L:财务与估值指标EPS(GBp) FY09 2023 2024 2025 2026 2027 EPS 7.0A 10.0A 12.0E 13.9E 15.3E 之前的每股收益 7.0A 10.0A 12.6E 14.7E 16.1E 一致每股收益 6.0A 8.0A 12.1E 14.1E 16.3E 市盈率 23.9 16.7 13.9 12.0 10.9 共识数据来自彭博，于2025年5月19日格林尼治标准时间12:50收到；信息来源 ：☎克莱研究 英国中&小盘休闲/消费品 中性 ssp(sspg.l) 超重 利润表（百万英镑） 2024A 2025E 2026E 2027E CAGR 价格(19-May-2025) 英镑167 收入 3,433 3,676 3,904 4,119 6.3% 目标价格 240英镑 EBITDA（调整后） 343 400 438 475 11.5% 为什么超重？ EBIT(调整后)206 241 26929512.7%我们喜欢ssp的长期结构性 税前收入（调整） 178 206 237 266 14.2% 成长故事，地域多样性 净利润（调整后） 144 161 184 206 12.8% 并且赢得新的 eps(adj)(gbp) 10.0 12.0 13.9 15.3 15.1% 增长领域中的合同，如 稀释股份（百万） 809.4 811.5 813.5 815.5 0.3% 美国和世界其他地区。我们认为 DPS(GBp) 3.50 4.22 4.87 5.35 15.2% 规模效益应驱动 边距和回报数据 2024A 2025E 2026E 2027E平均 调整后的息税折旧摊销前利润率（%） 10.0 10.9 11.2 11.5 10.9 EBIT（调整后）利润率（%） 6.0 6.6 6.9 7.2 6.7 税前利润率（%） 7.0 5.6 6.1 6.4 6.3 网（adj）边缘（%） 4.2 4.4 4.7 5.0 4.6 ROA(%) 5.5 5.9 6.4 6.8 6.1 ROE(%) 35.4 43.0 40.8 37.1 39.1 ROCE(%) 18.9 18.5 19.7 21.0 19.5 现金流量表和资产负债表（百万英镑） 2024A 2025E 2026E 2027E CAGR 营运资本变化 -20 10 10 10 N/A 经营活动产生的现金流量 215 290 319 345 17.0% 投资活动产生的现金流量 -419 -225 -196 -215 N/A 资本支出 -280 -225 -196 -215 N/A 自由现金流 -28 111 166 172 N/A 实体固定资产 697 764 790 825 5.8% 无形固定资产 756 756 756 756 0.0% 现金及等价物 255 267 330 392 15.5% 总资产 3,173 3,266 3,371 3,485 3.2% 短期和长期债务 1,936 1,936 1,936 1,936 0.0% 其他长期负债 -42 -42 -42 -42 N/A 总负债 2,790 2,804 2,818 2,833 0.5% 净债务/（资金） 593 580 518 455 -8.4% 股东权益 227 277 336 398 20.6% 估值和杠杆指标 2024A 2025E 2026E 2027E 平均 市盈率（调整）(x) 16.7 13.9 12.0 10.9 13.4 EV/销售额(x) 0.6 0.6 0.5 0.5 0.6 EV/EBITDA（调整）(x) 6.1 5.3 4.7 4.3 5.1 市盈率（调整后）（x） 10.2 8.7 7.7 7.0 8.4 P/BV(x) 5.9 4.8 4.0 3.4 4.5 股息率(%) 2.1 2.5 2.9 3.2 2.7 利率覆盖(x) 7.5 6.3 7.3 8.2 7.3 现金流倍数(x) -47.1 12.0 8.0 7.8 -4.8 净债务/EBITDA（调整后）（x） 1.7 1.5 1.2 1.0 1.3 股权自由现金流收益率(%) -4.7 4.8 9.0 9.6 4.7 选定运营指标 2024A 2025E 2026E 2027E 平均 有机LFL销售额增长(%) 8.9 4.5 3.0 2.5 4.7 网络业务增长(%) 4.2 2.2 3.2 3.0 3.1 有机销售额增长率(%) 8.9 4.5 3.0 2.5 4.7 调整后的净债务/EBITDA(x) 1.7 1.5 1.2 1.0 1.3 注意：财年截至9月底数据来源：公司数据，彭博，☎克莱研究 上边距。全球 特许经营行业是碎片化的 （前三位运营商有c.30%） 分享)，所以我们看到了持续的可能性分享收益。 上例305英镑 我们重视FY26E的上行价值案例EPS，假设收益 +10%相比我们的基准案例，并应用 20倍市盈率反映每股收益上调与期望。 下行情况GBP125 我们重视FY26E上的SSP 坏情况下的每股收益，该假设 利润-10%与我们的基准情景相比并且应用10倍市盈率来反映较慢LFLs和利润，导致EPS 降级 上下情景 H125结果概述 •恒定货币（CC）下，H1收入为+12%，达到16.61亿英镑，而公司市场预期为16.53亿英镑。 •H1EBIT为+31%CC至4500万英镑，而公司共识为4500万英镑。按报告口径，EBIT为+20% 。 •在该区域内，北美收入增长+13%，欧洲大陆增长+3%，英国及爱尔兰增长+9%，亚太及新兴市场增长+38%。 •H1息税前利润率（EBIT）在北美和亚太/新兴市场/中东欧同比下降，但在大陆欧洲和英国及爱尔兰则上升。 •总体而言，LFLs在H1中为+5%，在H2✁前6周中LFLs继续保持5%。 •尽管高峰交易期仍将来临，且存在诸多变数（复活节✁时机带来✁利好、M&S带来✁利空、美国客运量疲软），鉴于投资者对宏观背景✁担忧，我们认为截至目前✁H2业绩总体令人鼓舞 图1。新