前驱体领先地位稳固，镍冶炼项目快速放量

公司2024年归母净利润14.67亿元、同比-25%；2025Q1归母净利润3.08亿元、同比-19%。公司2024年营收402.23亿元，同比+17%；归母净利润14.67亿元、同比-25%。公司2024Q4营收100.60亿元，同比+24%、环比基本持平；归母净利润1.43亿元，同比-74%、环比-69%。受到政府补贴有所减少、存货减值与在建工程减值及信用减值损失计提环比增加以及三元前驱体出货量环比下滑等影响，2024Q4公司利润表现承压。公司2025Q1营收107.87亿元，同比+16%、环比+7%； 归母净利润3.08亿元，同比-19%、环比+115%。 公司三元前驱体材料领先地位稳固。根据Frost＆Sullivan数据，2024年公司三元前驱体市占率为20.3%，连续5年位列行业第一。公司2024年三元前驱体实现营收161.63亿元，同比-26%；毛利率为19.97%，同比+2.01pct；三元前驱体产量为19.25万吨，同比-14%；海外新能源车销量增长放缓致使2024年三元前驱体出货短期承压。我们估计2024Q4公司三元前驱体出货量近4万吨；2025Q1出货量近5万吨、环比显著改善。展望后续季度，欧洲新能源车需求稳中向好有望带动公司三元前驱体出货量显著提升。 公司钴系材料出货量快速增长，磷系材料加速布局。公司2024年四氧化三钴实现营收22.45亿元，同比-24%；产量为2.69万吨，同比+45%。公司四氧化三钴产品电压超过4.5V、技术实力领先；产品已应用于高端消费电子市场，并向智能穿戴、机器人等应用领域拓展。2024年公司磷酸铁实现营收6.79亿元，同比+107%。2024年公司磷酸铁产量为7.15万吨，同比+67%，产量实现跨越式增长。 我们估计2024Q4公司磷酸铁出货量超4万吨；2025Q1磷酸铁出货量近3万吨。 公司已经快速完成三代、四代磷酸铁转量产，高压实产品性能达到行业先进水平。 公司镍资源产能快速放量，持续增益盈利能力。公司翡翠湾5.5万吨镍冶炼项目生产饱满，NNI6万吨项目已在2024年内实现达产、剩余2万吨估计2025年初陆续达产，中青首期两条产线2024年10月全面达产、剩余四条产线预计2025年内陆续投产。目前公司镍资源在建及建成产能达到19.5万金属吨。公司凭借全球首创富氧侧吹等冶炼技术，打通“红土镍矿-低冰镍-高冰镍-硫酸镍-三元前驱体”的一体化产业链，进一步实现降本增效。 风险提示：电动车销量不及预期；原材料价格大幅波动；三元需求不及预期。 投资建议：下调盈利预测，维持“优于大市”评级。考虑到海外新能源车销量增长放缓造成三元前驱体需求增长较慢、以及公司新业务发展前期对于盈利造成的短期压力，我们下调盈利预测，预计2025-2027年公司实现归母净利润19.37/25.03/31.13亿元（原预测2025-2026年为24.60/29.88亿元），同比+32%/+29%/+24%，EPS为2.07/2.67/3.32元，动态PE为16/12/10倍。 盈利预测和财务指标 公司2024年实现营收402.23亿元，同比+17%；实现归母净利润14.67亿元、同比-25%；实现扣非归母净利润12.81亿元，同比-19%；毛利率为12.12%、同比-1.82pct；净利率为4.44%、同比-1.69pct。 公司2024Q4实现营收100.60亿元，同比+24%、环比基本持平；实现归母净利润1.43亿元，同比-74%、环比-69%；实现扣非归母净利润1.40亿元，同比-69%，环比-63%；毛利率为10.85%，同比-5.60pct、环比-1.26pct；净利率为1.40%，同比-5.68pct、环比-3.46pct。 公司2025Q1实现营收107.87亿元，同比+16%、环比+7%；实现归母净利润3.08亿元，同比-19%、环比+115%；实现扣非归母净利润2.63亿元，同比-23%、环比+88%；毛利率为11.94%，同比-1.58pct、环比+1.09pct;净利率为3.14%，同比-2.49pct、环比+1.74pct。 图1：公司营业收入及增速（单位：亿元、%） 图2：公司单季度营业收入及增速（单位：亿元、%） 图3：公司归母净利润及增速（单位：亿元、%） 图4：公司单季度归母净利润及增速（单位：亿元、%） 公司期间费用率同比微增。公司2024年期间费用率7.74%，同比+0.16pct；其中销售/管理/研发/财务费用率为0.28%/2.53%/2.76%/2.18%，同比+0.03/+0.05/-0. 32/+0.41pct。2025Q1公司期间费用率8.33%，同比+0.98pct，销售/管理/研发/财务费用率为0.26%/2.69%/2.47%/2.91%，同比-0.01/+0.15/-0.27/+1.11pct。 公司2024年末存货为98.26亿元，较2023年末增加18.97亿元。公司2025Q1末存货为98.22亿元。 公司2024年末固定资产为237.55亿元，较2023年末增加97.73亿元。公司2025Q1末固定资产为243.98亿元。公司2024年末在建工程为52.17亿元，较2023年末减少48.61亿元。公司2025Q1末在建工程为52.87亿元。 公司2024年其他收益为4.38亿元，同比减少1.42亿元；其中Q4为0.75亿元。 2025Q1其他收益为0.81亿元。公司2024年计提资产减值损失0.64亿元，同比少计提1.39亿元，其中Q4计提资产减值损失0.51亿元。公司2025Q1计提资产减值损失0.11亿元。公司2024年计提信用减值损失0.16亿元，同比基本持平，其中Q4计提信用减值损失0.08亿元。公司2025Q1计提信用减值损失0.33亿元。 图5：公司毛利率、净利率变化情况 图6：公司费用率变化情况 公司三元前驱体材料领先地位稳固。根据Frost＆Sullivan数据，2024年公司三元前驱体市占率为20.3%，连续5年位列行业第一。公司2024年三元前驱体实现营收161.63亿元，同比-26%；毛利率为19.97%，同比+2.01pct；三元前驱体产量为19.25万吨，同比-14%；海外新能源车销量增长放缓致使2024年三元前驱体出货短期承压。我们估计2024Q4公司三元前驱体出货量近4万吨；2025Q1出货量近5万吨、环比显著改善。展望后续季度，欧洲新能源车需求稳中向好有望带动公司三元前驱体出货量持续提升。 公司钴系材料出货量快速增长。根据Frost＆Sullivan数据，2024年公司在四氧化三钴市场占有率为28%，连续5年保持行业第一。公司2024年四氧化三钴实现营收22.45亿元，同比-24%；毛利率为10.57%，同比+0.92pct；四氧化三钴产量为2.69万吨，同比+45%。公司四氧化三钴产品电压超过4.5V、技术实力领先。 目前产品已应用于高端消费电子产品市场，并向智能穿戴、机器人等应用领域拓展。 公司磷系材料布局取得显著进展。2024年公司磷酸铁实现营收6.79亿元，同比+107%；毛利率暂时为负。2024年公司磷酸铁产量为7.15万吨，同比+67%，产量实现跨越式增长。我们估计2024Q4公司磷酸铁出货量超4万吨；2025Q1磷酸铁出货量近3万吨。公司已经快速完成三代、四代磷酸铁转量产，高压实产品性能达到行业先进水平。 公司镍冶炼产能快速爬坡，持续增益盈利能力。公司翡翠湾5.5万吨镍冶炼项目生产饱满，NNI6万吨镍冶炼项目已在2024年内实现达产、剩余2万吨估计在2025年初陆续达产，中青新能源首期两条镍冶炼产线在2024年10月全面达产、剩余四条产线预计在2025年内陆续建成投产。目前，公司镍资源在建及建成产能达到19.5万金属吨。我们估计2024年公司镍产品出货近9万吨，2025年有望实现大幅提升。公司凭借全球首创富氧侧吹等冶炼技术，打通“红土镍矿-低冰镍-高冰镍-硫酸镍-三元前驱体”的垂直一体化产业链，进一步实现降本增效。 投资建议：下调盈利预测，维持“优于大市”评级 考虑到海外新能源车销量增长放缓造成三元前驱体需求增长较慢、以及公司新业务发展前期对于盈利造成的短期压力，我们下调盈利预测，预计2025-2027年公司实现归母净利润19.37/25.03/31.13亿元（原预测2025-2026年为24.60/29.88亿元），同比+32%/+29%/+24%，EPS为2.07/2.67/3.32元，动态PE为16/12/10倍。 表1：可比公司估值表（2025年5月8日） 财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元）