重大事件快评：拟扩建30万吨氨纶、115万吨己二酸项目，稳固行业领先地位

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 公司研究 Page 1 2011-08-10a [Table_KeyInfo] 证券研究报告—动态报告/公司快评 基础化工 [Table_StockInfo] 华峰化学（002064） 买入 重大事件快评 （维持评级） 化学纤维 2021年05月17日 [Table_Title] 拟扩建30万吨氨纶、115万吨己二酸项目，稳固行业领先地位 证券分析师： 杨林 010-88005379 yanglin6@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980520120002 联系人： 张玮航 021-61761041 zhangweihang@guosen.com.cn 证券分析师： 薛聪 xuecong@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980520120001 证券分析师： 刘子栋 liuzidong@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980521020002 事项： [Table_Summary] 2021年5月14日晚间，华峰化学公司发布公告：为增强盈利能力、提升核心竞争力，公司拟非公开发行A股股票募集资金，总额不超过50亿元（含本数），扣除发行费用后的募集资金净额拟全部投向年产30万吨差别化氨纶扩建项目（总投资额预计43.60亿元、拟使用募集金额28.00亿元）、115万吨/年己二酸扩建（六期）项目（总投资预计27.55亿元、拟使用募集金额22.00亿元）。 年产30万吨差别化氨纶扩建项目方面，将分为年产5万吨扩建项目和年产25万吨扩建项目，分期开展建设，建设地点位于重庆市涪陵区白涛化工园区，建设内容包括生产车间及配套的公辅工程、环保工程及储运工程等。该项目的实施主体为公司控股子公司华峰重庆氨纶有限公司。公司将在募集资金到位后以向该公司增资或借款的形式实施该项目。按公司项目投资概算和效益评价测算，本项目投资总额43.60亿元，其中年产5万吨扩建项目工程建成达产后静态投资回收期（税后）为6.50年（包括建设期），年产25万吨扩建项目工程建成达产后静态投资回收期（税后）为7.22年（包括建设期）。 115万吨/年己二酸扩建项目（六期）方面，公司拟在重庆市涪陵区白涛化工园区建设115万吨/年己二酸扩建项目（六期）。该项目建设内容主要包括建设年产40万吨己二酸装置以及环己醇装置、硝酸装置、醇酮装置和制氢装置等。该项目的实施主体为公司控股孙公司重庆化工。公司将在募集资金到位后以向该公司增资或借款的形式实施该项目。本项目投资总额275,500万元，项目建成达产后静态投资回收期（税后）为5.26年（包括建设期）。 国信化工观点：公司是全球聚氨酯产业链领军企业，以打造国际领先的高技术纤维及新材料制造基地为目标，多年以来持续坚持“做强主业、适度多元、产融结合”的战略，坚守自主创新与高质量发展。“十四五”期间，公司将继续在氨纶、基础化工（己二酸、环己酮等）、聚氨酯等领域进行长足规划及扩张。本次发行完成及募投项目建设后，公司氨纶和己二酸产能将进一步提升，有利于应对下游市场日益增长的需求，增强规模效应，提升公司的市场占有率和竞争力；同时也有利于公司把握行业发展机遇，稳固自身行业领先地位，增强公司的长期竞争优势。此外，公司通过与原料供应商保持稳定关系、加强原料储备、生产过程管控、集约化管理等方式，能有效平抑原料价格的大幅波动。自2020Q4起，随下游需求逐步复苏，短期内公司主营产品氨纶、己二酸、聚氨酯原液等盈利能力仍在持续修复中。我们预计公司2021-2023年归母净利润42.70/49.01/54.75亿，对应EPS为0.92/1.06/1.18元/股，对应当前股价PE为13.64/11.89/10.64X，维持“买入”评级。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 评论：  氨纶业务：发挥规模成本优势实现品质突破，筑牢行业巨头地位，盈利能力远超同行 目前华峰化学公司氨纶产能18万吨（占全国20.4%），产能位列全球第二，国内第一。公司氨纶年产量达20万吨左右，位居全球第二、中国第一，待重庆氨纶年产10万吨差别化氨纶项目二期达产后，公司氨纶产能将进一步提升，规模优势进一步加大，市场份额将进一步扩大。“十四五”期间，公司计划实现国内氨纶市场占有率达到40%以上，年产量突破48万吨。未来，随着盈利能力更显著的重庆基地新增产能的释放及占比提升，我们看好公司将继续发挥规模成本优势，利用重庆基地新装备、能源成本、智能化等优势，持续拉大与竞争对手的成本差距，进一步巩固行业龙头地位。 市场普遍认为氨纶行业供给严重过剩。实际上经过多年以来的行业洗牌，在氨纶价格维持低位的背景下，2019年“小、散”企业产能利用率普遍不高，产能过剩问题得到阶段性缓解，氨纶行业供需格局已相对平衡。2020年受疫情影响，我国氨纶需求增速在纺服等领域自然渗透率7%~9%的基础上，额外增长了约4%-5%（用于新增口罩、防护服、纱带等需求），我们测算2020年我国氨纶整体需求增速在12%左右。自2020年Q3起，随海内外需求逐步复苏，而供给端暂无显著增量的背景下，氨纶行业已呈现出供需错配格局，并于2020年9月中旬开启了大幅去库态势。目前氨纶库存水平仍处近三年来的低位，而新产能投放时间均在2021H2及以后，我们预计氨纶供需错配格局有望贯穿2021年全年，氨纶行业保持高景气，龙头有望维持高盈利水平。 在差别化氨纶产品领域中，华峰化学公司是行业内差别化氨纶产品系列最为丰富的企业之一，应用领域广泛、客户群体丰富。低成本、环境友好、高附加值的差别化氨纶将会是开发的重点，如高伸长和高弹力并存的氨纶、提高织物色牢度的彩色氨纶、提升服装舒适性的芳香氨纶、异性截面的吸湿排汗氨纶、中空的保暖氨纶以及多种功能复合的高性能氨纶等产品需求迅速增长。随着消费者对于产品舒适性的要求不断提高，常规氨纶的回弹性、耐汗、耐水等性能已不能满足消费者的要求，开发高性能、差别化和功能化的高档氨纶产品将成为氨纶行业未来发展的重要趋势，市场对差别化氨纶产品的消费需求将进一步增加，从而推动氨纶企业差别化产品产能的提升。公司根据市场环境的变化，及时建设差别化氨纶项目可以有效改善公司氨纶产品结构，适应市场需求的变化。 图1：氨纶产品价格与价差：自2020年9月起景气大幅反转，目前保持高盈利水平 资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理 010000200003000040000500006000070000元/吨氨纶价差：氨纶40D-0.77*PTMEG-0.18*纯MDI（当期价差）纯MDI(桶装)PTMEG(1000)氨纶40D 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3  己二酸：PBAT即将进入密集投产期，有望缓解己二酸产能过剩问题 多年来，我国己二酸行业的产能过剩问题严峻，产能利用率多年来保持较低水平。己二酸行业于2015年达到低谷后，随着部分产能退出、头部企业持续扩张提升行业集中度，以及下游聚氨酯行业缓慢复苏，整体行业开工率有所回升。2019年开始，新投放产能都属于生产规模排名前三的企业：华峰化学、河南神马和华鲁恒升，行业集中度持续提高。此外，行业内产能利用率分化严重。在己二酸行业整体开工率不足60%的环境下，行业龙头仍然保持较高开工率水平。由于国内己二酸产品低端，同质化严重，开工率高低基本反应企业竞争力，目前主要有2类优势企业：1）以重庆华峰、河南神马为代表，拥有己二酸下游配套产业链（PU浆料、鞋底原液，尼龙66）；2）以华鲁恒升为代表，通过装置优化和业务协同（氢气等）形成一定成本优势。据中国产业信息网、天天化工网及我们统计的数据，截止至2021年5月，全球己二酸总产能约507.4万吨左右，其中亚洲地区的总生产能力约为320.6万吨/年，占全球总生产能力的63.2%；中国的己二酸总产能已达293.1万吨/年，约占全球总产能的57.8%。我国现已成为世界上最大的己二酸生产国。其中，我国己二酸产能最大的生产厂家为重庆华峰，其产能占国内的25.6%，占全球产能的约14.8%。近年来国内部分企业通过技术消化、吸收，逐步解决了生产中易黄变和微量杂质含量高等问题，国内高品质己二酸国产化指日可待。 限塑令催生了对可降解塑料的要求。2020年1月，发改委发布《关于进一步加强塑料污染治理的意见》，要求“到2020年底，直辖市、省会城市、计划单列市城市建成区的商场、超市、药店、书店等场所以及餐饮打包外卖服务和各类展会活动，禁止使用不可降解塑料袋，集贸市场规范和限制使用不可降解塑料袋；到2022年底，实施范围扩大至全部地级以上城市建成区和沿海地区县城建成区。到2025年底，上述区域的集贸市场禁止使用不可降解塑料袋。鼓励有条件的地方，在城乡结合部、乡镇和农村地区集市等场所停止使用不可降解塑料袋。”目前应用较广泛的可降解材料有淀粉基塑料、PLA、PBAT、PBS、PHA 等。其中，己二酸下游产品PBAT属于石化基生物降解塑料，既有较好的延展性和断裂伸长率，也有较好的耐热性和冲击性能，是可降解塑料研究中非常活跃和市场应用最好降解材料之一，主要应用市场包括塑料包装薄膜、农用薄膜、一次性塑料袋和一次性塑料餐具等。 国内正迎来PBAT快速发展期。按1吨PBAT，需消耗0.4吨PTA、0.43吨BDO和0.35吨AA计，我们测算出近两年PBAT新增的188万吨产能相应可带来己二酸 65.8万吨需求量。PBAT占己二酸下游比重将显著提升，将有望一定程度上化解己二酸产能过剩问题。我们从PBAT下游塑料袋、农膜、餐具、快递包装等市场发展角度看，测算出2021-2023年PBAT的增量对己二酸的需求拉动将分别达到12.05、26.28、46.17 万吨，分别占当前全国己二酸产量的约7.5%、16.4%、28.9%。受益于PA66、PBAT等新兴市场发展，己二酸行业供给过剩问题有望逐步缓解。 表1：我国PBAT已有产能和规划产能 已有产能（万吨） 2021H1（万吨） 2021H2（万吨） 2022H1（万吨） 2022H2（万吨） 2023及以后 （万吨） 36.7 6 12 49 121 319 资料来源: 卓创资讯、国信证券经济研究所整理 表2：各塑料制品对PBAT的需求以及带动对己二酸的需求测算 塑料袋（万吨） 农膜（万吨） 餐具（万吨） 快递包装（万吨） PBAT需求总计（万吨） 折合己二酸需求（万吨） 2021E 20.41 3.38 1.59 9.04 34.42 12.05 2022E 31.75 7.50 4.08 31.75 75.08 26.28 2023E 48.62 13.13 8.20 61.96 131.91 46.17 资料来源: 卓创资讯、国信证券经济研究所整理 重庆华峰化工有限公司一直专注于己二酸的研发、生产与销售，在行业深耕多年，经验丰富，已成为行业龙头企业，构建了较高的核心竞争力壁垒。公司己二酸产品品质优良，规格品类丰富，主要用于生产聚酯多元醇、尼龙66、可降解塑料等。其中，中国市场己二酸的最大消费领域仍是聚氨酯板块，尼龙66和可降解塑料则是未来需求快速增长的应用领域。公司已具备年产42万吨聚氨酯原液的生产能力，处于行业领先地位。基于规模化的产业链集成优势，公司己二酸产品能够通过装置优化和业务协同形成一定成本优势，有利于本项目实施。同时，随着关键原料己二腈的国产化以及国内各地 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 “禁塑令”政策的逐步制定和执行，国内尼龙66和可降解塑料的应用需求有望大幅提升，充分带动国内己二酸市场需求。本项目建成后，公司己二酸产能将进一步提升，有利于公司应对下游市场日益增长的需求，为未来业绩增长奠定了坚实的基础。目前，公司已实现通过环己烯法量产己二酸，该项工艺属于国内