重大事件快评：拟投建30万吨合成氨技改项目，强化一体化优势

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 公司研究 Page 1 2011-08-10a [Table_KeyInfo] 证券研究报告—动态报告/公司快评 化工 [Table_StockInfo] 新洋丰（000902） 买入 重大事件快评 （首次评级） 磷化工 2020年03月30日 [Table_Title] 拟投建30万吨合成氨技改项目，强化一体化优势 证券分析师： 商艾华 shangaihua@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980519090001 事项： [Table_Summary] 公司发布公告，拟利用公司自筹资金投资15亿元用于30万吨/年合成氨技改项目，用来满足公司复合肥和磷酸一铵的生产需求。项目地址为湖北省荆门市东宝化工循环产业园，项目计划投建周期为24个月。 国信化工观点： 1）合成氨技改项目将进一步加强公司一体化成本优势。公司磷复肥国内产能第一，依靠从磷矿石到磷肥的产业链协同优势，成本处于行业领先，公司180万吨一铵产能对应至少26万吨合成氨产能，此次30万吨合成氨技改项目投产后将继续降低企业生产成本与外购运输费用，提升盈利能力、资金使用效率与净资产收益率，强化产业链一体化的战略布局，增强公司抵御风险的能力与磷复肥主业核心竞争力。 2）当前春耕化肥需求旺盛，磷肥价格呈现上涨趋势。2月以来国内磷酸一铵价格从1月底的1900元/吨上涨至三月中旬最高2150元/吨，涨幅最大达到150元，三月下旬虽然成本点疲软磷肥价格有小幅下降，但农用需求依旧强劲。 3）国内稳三农政策促进农作物稳增长，土地流转新措施提高了土地利用效率。 4）国内复合肥基本无出口，海外疫情蔓延对复合肥影响最小。 5）投资建议：我们看好公司沿产业链上下游继续强化一体化成本优势，在当前春耕行业需求增加的前提下，复合肥有望量价齐升，公司作为行业产能第一的复合肥企业，依靠成本、渠道和品牌优势，业绩有望逐渐回暖。我们预计公司2019-21年归母净利润6.77/8.42/10.36亿元，同比增速-17.3/24.4/23.0%，摊薄EPS=0.51/0.63/0.78元，当前股价对应PE=15.5/12.5/10.1，首次给予“买入”评级。 风险提示：磷复肥价格大幅波动风险；宏观经济周期风险；下有春耕需求释放不及预期等。 评论：  合成氨技改项目将进一步加强公司一体化成本优势 公司是国内磷复肥龙头企业，磷复肥产能位于全国第一。具有年产各类高浓度磷复肥800万吨的生产能力，其中磷酸一铵产能180万吨，低品位矿洗选能力320万吨，配套生产硫酸280万吨/年、合成氨15万吨/年、硫酸钾15万吨/年、硝酸15万吨/年。 公司通过一体化布局，成本优势显著。公司拥有从选矿到终端产品的一体化产业链布局，控股股东旗下有磷矿资产，加上公司具有拥有钾肥进口权，综合成本优势突出。依赖磷酸一铵自用和钾肥进口，公司复合肥单位成本大幅降低，经测算，一铵自用和钾肥进口单吨成本就节省约100元。同时复合肥产区贴近原料产区，区域优势明显，新洋丰主要产能布局在湖北，显著降低了原材料运输成本。 本次30万吨合成氨技改项目将继续强化公司一体化成本优势。公司原有15万吨/年合成氨产能，用于磷酸一铵的生 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 产，如果按照生产一吨磷酸一铵需要0.145吨合成氨计算，公司180吨磷酸一铵年产能则需要26.1万吨合成氨，15万吨显然无法满足公司磷酸一铵和复合肥的生产需求。合成氨技改项目投产后将继续降低企业生产成本与外购运输费用，提升盈利能力、资金使用效率与净资产收益率，强化产业链一体化的战略布局，增强公司抵御风险的能力与磷复肥主业核心竞争力。 图1：一体化优势下新洋丰复合肥具有显著成本优势 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理  春耕行情化肥需求旺盛，土地流转新规提高了土地利用效率 当前3月-5月是春耕季节，化肥需求逐渐展开，下游出现不同程度的备货，2月以来磷肥价格在年后出现显著上涨。其中国内磷酸一铵价格从1月底的1900元/吨上涨至三月中旬最高2150元/吨，涨幅最大达到150元，三月下旬随着复合肥成本面疲软，价格有所回落，但是农用需求依然强劲，厂家纷纷满负荷开工，仍供不应求。 国家一号文件保障了春耕行情，土地流转新措施提高了土地利用效率。2020年2月5日，中共中央和国务院印发了《关于抓好“三农”领域重点工作确保如期实现全面小康的意见》。今年中央一号文件强调，粮食生产要稳字当头，稳政策、稳面积、稳产量，释放了鲜明的政策信号。最近农村部在最近印发的《2020年乡村产业工作要点》中提出，引导龙头企业与小农户建立契约型、股权型利益联结机制，实施土地流转新措施。1）订单收购+分红：增强了农民的抗风险能力和收入预期；2）土地流转+优先雇用+社会保障：促进农民土地流转积极性；3）农民入股+保底收益+按股分红：提出要给农民订立保底收益。三项措施促进了土地流传效率，增加了下游化肥需求。 图2：国内磷酸一铵价格显著上涨（元/吨） 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 05001,0001,5002,0002,5003,000单吨售价单吨成本单吨毛利金正大史丹利新洋丰1,5001,7001,9002,1002,3002,5002,7002016-08-222017-08-222018-08-222019-08-22现货价:磷酸一铵(MAP):国内 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3  国内复合肥基本无出口，海外疫情对复合肥厂商影响最小 从国内化肥品种来看，国内磷铵出口占比较较大。国内对磷肥出口刺激政策，2017年开始取消对磷肥的出口关税，2019年对所有化肥均取消关税，我国磷酸一铵出口占比在20%左右，磷酸二铵出口占比在40%左右。 相比之下，我国复合肥基本无出口，海外疫情对国内复合肥需求影响最小。原料上来看，国内氮素、磷素成本高，而钾素则是需要进口的，所以从成本上来讲中国复合肥出口是没有成本优势的，所以国内每年复合肥出口占比很小。 图3：2019年以来DAP和MAP月度出口变化 图4：我国DAP和MAP出口占比（出口/产量） 资料来源：BAIINFO，国信证券经济研究所整理 资料来源：BAIINFO，国信证券经济研究所整理 图5：国内复合肥基本无出口（万吨） 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 -200%-150%-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%0102030405060708090100DAP出口量（万吨）MAP出口量（万吨）DAP出口同比MAP出口同比0%10%20%30%40%50%60%70%20142015201620172018MAP出口占比DAP出口占比050100150200250300350400复合肥产量三元复合肥出口量 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4  投资建议：看好公司一体化成本优势，受益于春耕行情公司业绩有望上涨 我们看好公司沿产业链上下游继续强化一体化成本优势，在当前春耕行业需求增加的前提下，复合肥有望量价齐升，公司作为行业产能第一的复合肥企业，依靠成本、渠道和品牌优势，业绩有望逐渐回暖。我们预计公司2019-21年归母净利润6.77/8.42/10.36亿元，同比增速-17.3/24.4/23.0%，摊薄EPS=0.51/0.63/0.78元，当前股价对应PE=15.5/12.5/10.1，首次给予“买入”评级。  风险提示： 磷复肥价格大幅波动风险；宏观经济周期风险；下有春耕需求释放不及预期等。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 5 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） 2018 2019E 2020E 2021E 利润表（百万元） 2018 2019E 2020E 2021E 现金及现金等价物 1124 2226 2878 3902 营业收入 10031 9489 10310 12003 应收款项 781 738 802 934 营业成本 8089 7715 8252 9542 存货净额 2716 2044 2186 2536 营业税金及附加 43 41 44 52 其他流动资产 628 594 897 600 销售费用 551 550 619 720 流动资产合计 5250 5603 6764 7972 管理费用 294 321 326 377 固定资产 2858 2886 2924 2940 财务费用 (24) (4) (6) (8) 无形资产及其他 512 495 477 460 投资收益 10 0 0 0 投资性房地产 367 367 367 367 资产减值及公允价值变动 (20) (10) (10) (10) 长期股权投资 12 12 12 12 其他收入 (23) 0 0 0 资产总计 8999 9362 10545 11752 营业利润 1044 855 1064 1310 短期借款及交易性金融负债 10 10 10 10 营业外净收支 (9) 0 0 0 应付款项 982 926 1399 1623 利润总额 1035 855 1064 1310 其他流动负债 1520 1444 1547 1795 所得税费用 206 170 212 261 流动负债合计 2511 2380 2956 3428 少数股东损益 10 8 10 12 长期借款及应付债券 0 0 0 0 归属于母公司净利润 819 677 842 1036 其他长期负债 112 127 137 139 长期负债合计 112 127 137 139 现金流量表（百万元） 2018 2019E 2020E 2021E 负债合计 2623 2507 3093 3566 净利润 819 677 842 1036 少数股东权益 157 162 169 177 资产减值准备 10 0 (0) 0 股东权益 6219 6693 7283 8008 折旧摊销 227 311 334 356 负债和股东权益总计 8999 9362 10545 11752 公允价值变动损失 20 10 10 10 财务费用 (24) (4) (6) (8) 关键财务与估值指标 2018 2019E 2020E 2021E 营运资本变动 (644) 633 77 289 每股收益 0.61 0.51 0.63 0.78 其它 (4) 5 7 8 每股红利 0.20 0.15 0.19 0.23 经营活动现金流 428 1636 1270 1700 每股净资产 4.67 5.02 5.46 6.01 资本开支 (232) (332) (365) (365) ROIC 14% 12% 16% 20% 其它投资现金流 0 0 0 0 ROE 13% 10% 12% 13% 投资活动现金流 (244) (332) (365) (365) 毛利率 19% 19% 20% 21% 权益性融资 1 0 0 0 EBIT Margin 10% 9% 10% 11% 负债净变化 0 0 0 0 EBITDA Margin 13% 12% 14% 14% 支付股利、利息 (268) (203) (253) (311) 收入增长 11% -5%