项目投资点评：拟投231亿元打造蓬莱基地，强化公司一体化产业链优势

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2022年4月9日 公司研究 拟投231亿元打造蓬莱基地，强化公司一体化产业链优势 ——万华化学（600309.SH）项目投资点评 买入（维持） 事件：4月8日晚，公司发布对外投资公告。公司拟投资231亿元用于建设万华化学蓬莱工业园高性能新材料一体化项目，项目建设资金以自有资金与银行贷款组合的形式筹集。项目建设期计划自2022年至2025年，预计于2024年6月开始陆续投产。 点评： 投建蓬莱基地扩张产能，完善产业链布局。本次公司蓬莱项目计划占地约3310亩，将建设90万吨/年丙烷脱氢、50万吨/年聚醚、40万吨/年POCHP、30万吨/年聚丙烯、30万吨/年EO、30万吨/年EOD、丙烯酸及酯（16万吨/年丙烯酸、16万吨/年丙烯酸丁酯、2万吨/年丙烯酸辛酯）、20万/年碳酸酯、3万吨/年润肤剂、空分等装置及配套公用工程和辅助设施等。截至2021年底，公司已具备聚醚产能86万吨/年，烟台工业园聚氨酯产业链一体化——乙烯项目合计具备产能250万吨/年，PO/AE一体化项目合计具备产能198万吨/年。蓬莱项目投产后，公司石化系列产品产能将进一步扩张，为下游产品的布局延伸提供坚实基础。此外，蓬莱工业园设计的EOD、丙烯酸及酯、碳酸脂、润肤剂等产能将促进公司下游产品布局进一步完善，公司全产业链竞争力有望持续提升，巩固公司化工行业龙头地位。 烟台、蓬莱双基地协同，一体化优势突出。截至2021年底，公司拥有烟台、宁波、四川、福建、珠海、匈牙利六大基地及工厂，宁波、烟台、珠海生产基地仍在不断扩能、优化，福建基地、眉山基地项目有序推进建设，公司一体化基地版图呈现多点扩张状态。本次新规划的蓬莱工业园包含石化上下游产能，产业链一体化优势突出。同时，区域位置方面，蓬莱工业园与烟台工业园直线距离约40公里，公司计划通过LPG、乙烯等输送管线实现主要原料互联互通，一体化共享各自园区产业链优势，提升上下游协同效率。未来伴随蓬莱产业园各项产能逐步投产，公司一体化建设将水平将进一步提升，规模成本优势有望进一步显现，有利于公司作为化工龙头的竞争壁垒更加稳固。 盈利预测、估值与评级：蓬莱项目的规划建设将进一步完善公司一体化产业链布局，提升公司整体的盈利能力和竞争实力。由于项目暂未建成落地，我们暂不考虑相应的业绩增量。我们维持公司2022-2024年的盈利预测，预计公司2022-2024年的归母净利润分别为257亿元、276亿元、301亿元，折算EPS分别为8.19、8.80、9.60元/股，当前股价对应2022年PE约为11倍，我们维持公司“买入”评级。 风险提示：项目建设进度不及预期，项目收益不及预期，原料及产品价格波动。 公司盈利预测与估值简表 指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 73,433 145,538 159,520 171,860 184,624 营业收入增长率 7.91% 98.19% 9.61% 7.74% 7.43% 净利润（百万元） 10,041 24,649 25,702 27,634 30,136 净利润增长率 -0.87% 145.47% 4.27% 7.52% 9.05% EPS（元） 3.20 7.85 8.19 8.80 9.60 ROE（归属母公司)（摊薄） 20.58% 35.98% 29.76% 26.37% 24.25% P/E 27.7 11.3 10.8 10.1 9.2 P/B 5.7 4.1 3.2 2.7 2.2 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2022-04-08 当前价：88.52元 作者 分析师：赵乃迪 执业证书编号：S0930517050005 010-57378026 zhaond@ebscn.com 联系人：周家诺 021-52523675 zhoujianuo@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 31.40 总市值(亿元)： 2779.31 一年最低/最高(元)： 73.50/131.80 近3月换手率： 24.91% 股价相对走势 -44%-33%-22%-11%0%02/2106/2109/2112/21万华化学沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 5.78 0.57 -1.22 绝对 5.89 -12.10 -16.21 资料来源：Wind 相关研报 MDI及石化产品量价齐升业绩大增，多种新材料布局拓宽商业版图——万华化学（600309.SH）2021年年度报告点评（2022-03-15） 聚氨酯景气依旧石化业务持续放量，公司业绩维持同比高增——万华化学（600309.SH）2021年第三季度报告点评（2021-10-19） 布局多项新能源材料，立足主业拓宽商业版图——万华化学（600309.SH）动态跟踪（2021-09-12） 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 万华化学（600309.SH） 利润表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 73,433 145,538 159,520 171,860 184,624 营业成本 53,766 107,317 119,104 129,005 138,478 折旧和摊销 5,231 7,225 8,820 10,176 11,655 税金及附加 676 880 964 1,039 1,116 销售费用 2,939 1,052 2,393 2,578 2,769 管理费用 1,420 1,892 2,579 2,779 2,985 研发费用 2,043 3,168 3,955 4,261 4,578 财务费用 1,076 1,479 1,617 1,332 1,050 投资收益 179 492 336 336 336 营业利润 11,825 29,425 30,050 32,268 35,130 利润总额 11,732 29,151 29,867 32,084 34,947 所得税 1,317 4,112 3,783 4,064 4,427 净利润 10,415 25,039 26,084 28,020 30,520 少数股东损益 373 391 382 386 384 归属母公司净利润 10,041 24,649 25,702 27,634 30,136 EPS(元) 3.20 7.85 8.19 8.80 9.60 现金流量表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 经营活动现金流 16,850 27,922 36,919 39,354 42,928 净利润 10,041 24,649 25,702 27,634 30,136 折旧摊销 5,231 7,225 8,820 10,176 11,655 净营运资金增加 -2,465 20,760 2,559 2,738 2,961 其他 4,042 -24,712 -161 -1,193 -1,824 投资活动产生现金流 -23,855 -28,758 -24,115 -25,743 -25,272 净资本支出 -23,119 -26,845 -25,138 -26,079 -25,608 长期投资变化 1,314 3,930 0 0 0 其他资产变化 -2,050 -5,842 1,023 336 336 融资活动现金流 19,813 17,587 -9,533 -10,711 -14,656 股本变化 0 0 0 0 0 债务净变化 21,401 23,016 -67 -180 -2,958 无息负债变化 7,766 13,496 5,529 2,956 2,790 净现金流 12,785 16,711 3,271 2,900 3,000 资产负债表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 总资产 133,753 190,310 214,006 235,603 255,307 货币资金 17,574 34,216 37,487 40,387 43,387 交易性金融资产 0 0 0 0 0 应收账款 6,309 8,646 11,593 12,490 13,418 应收票据 0 0 0 0 0 其他应收款（合计） 704 1,394 1,472 1,585 1,703 存货 8,704 18,282 19,803 21,451 23,028 其他流动资产 6,393 7,692 7,692 7,692 7,692 流动资产合计 40,526 72,291 79,670 85,363 91,114 其他权益工具 228 528 528 528 528 长期股权投资 1,314 3,930 3,930 3,930 3,930 固定资产 56,371 65,233 72,756 80,880 88,673 在建工程 21,534 27,057 33,479 38,790 42,527 无形资产 6,905 7,982 7,842 7,705 7,571 商誉 1,386 1,264 1,264 1,264 1,264 其他非流动资产 2,172 7,080 7,080 7,080 7,080 非流动资产合计 93,226 118,018 134,336 150,239 164,193 总负债 82,102 118,614 124,076 126,852 126,684 短期借款 38,245 53,873 51,806 49,626 44,668 应付账款 9,156 11,403 16,469 17,838 19,148 应付票据 8,338 8,987 14,222 15,404 16,536 预收账款 0 0 0 0 0 其他流动负债 5,090 8,542 8,542 8,542 8,542 流动负债合计 68,134 98,002 101,464 102,240 100,072 长期借款 11,822 15,644 17,644 19,644 21,644 应付债券 0 0 0 0 0 其他非流动负债 1,253 4,423 4,423 4,423 4,423 非流动负债合计 13,968 20,612 22,612 24,612 26,612 股东权益 51,651 71,696 89,930 108,751 128,623 股本 3,140 3,140 3,140 3,140 3,140 公积金 4,985 4,984 4,984 4,984 4,984 未分配利润 40,281 60,848 78,700 97,134 116,623 归属母公司权益 48,780 68,499 86,351 104,785 124,273 少数股东权益 2,870 3,197 3,579 3,966 4,350 盈利能力（%） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 毛利率 26.8% 26.3% 25.3% 24.9% 25.0% EBITDA率 26.0% 27.5% 25.3% 25.3% 25.8% EBIT率 18.8% 22.5% 19.8% 19.4% 19.5% 税前净利润率 16.0% 20.0% 18.7% 18.7% 18.9% 归母净利润率 13.7% 16.9% 16.1% 16.1% 16.3% ROA 7.8% 13.2% 12.2% 11.9% 12.0% ROE（摊薄） 20.6% 36.0% 29.8% 26.4% 24.2% 经营性ROIC 12.2% 20.1% 17.3% 16.4%