投资建设合成氨技改项目，强化产业链一体化布局

新洋丰（000902） 证券研究报告·公司研究·化学制品 1 / 3 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Main] 投资建设合成氨技改项目，强化产业链一体化布局 买入（维持） 盈利预测预估值 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 10,031 9,479 10,298 11,925 同比（%） 11.1% -5.5% 8.6% 15.8% 归母净利润（百万元） 819 672 827 1,036 同比（%） 20.4% -18.0% 23.2% 25.3% 每股收益（元/股） 0.63 0.51 0.63 0.79 P/E（倍） 12.55 15.31 12.42 9.92 投资要点  事件：公司公告拟投资15亿用于30万吨/年的合成氨技改项目，项目资金来源为公司自筹资金，计划建设周期为24个月。  利用资金实力进一步实现产业链一体化，强化成本端优势。公司现有15万吨/年的合成氨产能，但工艺陈旧，且产能无法满足复合肥与磷酸一铵的生产需求。此次投资建设30万吨/年的合成氨技改项目，有望充分降低生产成本与外购运输费用，提升盈利能力，增强风险抵御能力与业绩确定性。建设完成后预计单吨合成氨生产成本可降低700-800元，30万吨产能合计将节省超2亿元。按20年的折旧年限计算，每年可增加税前利润1.3亿元左右，净利润1.1亿元左右。同时，公司2019 Q3的资产负债率仅为25.34%，现金15.85亿，几无有息负债，此次投资也将充分发挥公司的资金实力，提高资金使用效率与净资产收益率。  持续推荐拥有上游自主权、一体化优势的复合肥龙头： 磷肥价格已启动：由于湖北占全国磷酸一铵产能40%+，受新冠疫情影响行业全国性减产5%；同时下游复合肥企业一铵库存处于历史低位，2月底开始价格已上涨150元/吨。与此同时，国际上磷肥巨头也开启控产，国际磷肥价格底部回升明显。长期来看，从去年的三磷整治起，行业落后产能逐步淘汰，国内外环境均对一铵价格形成长期的有力支撑。 磷酸一铵涨价背景下，公司拥有180万吨磷铵产能，成本端优势凸显。宜昌、荆门、钟祥最晚均于3.4日全面复工，预计由于新冠疫情影响磷铵产量约5万吨；但由于去年四季度行业不景气公司手中库存存在，我们预估一季度销量并不会出现下降。 复合肥需求刚性，春耕旺季供不应求，在磷铵带动下价格同步上涨。公司湖北省外生产基地充分发挥效应，且去年Q4也有存货，加之政策保障春耕物资流通，销售虽然延后半个月，我们预估春肥季销量仍会提升。 新型肥是长期增长潜力点。公司过去两年聚焦新型肥的研发推广，于19Q2开始投放市场的力赛诺今年将进一步贡献销量。短时期新型肥销量增速受服务限制，但不改3-5年内有望达到200万吨级别的预期。看好公司紧抓复合肥率提升、经作区与大田流转区新型肥趋势化的行业方向，推进新品研发与推广，提升市占率，优化产品结构。  盈利预测与投资评级：基于公司越来越强的一体化护城河、以及复合肥行业潜移默化中的向龙头集中、新型肥占比提升，我们预计19-21年公司实现营收94.8/103.0/119.3亿同增-5.5%/8.6%/15.8%；归母净利6.7/8.3/10.4亿同增-18.0 %/23.2%/25.3%，当前股价对应PE为15.3X/12.4X/9.9X，维持“买入”评级。  风险提示：新冠疫情影响；原材料价格剧烈波动；环保力度不达预期；三磷整治力度超预期，加大环保开支与经营成本；磷石膏生产建材的扭亏为盈进度低于预期；农产品价格反弹乏力 [Table_PicQuote] 股价走势 [Table_Base] 市场数据 收盘价(元) 7.88 一年最低/最高价 6.14/11.80 市净率(倍) 1.57 流通A股市值(百万元) 9247.14 基础数据 每股净资产(元) 5.03 资产负债率(%) 25.34 总股本(百万股) 1304.53 流通A股(百万股) 1173.50 [Table_Report] 相关研究 1、《新洋丰（000902）：磷肥价格启动，持续推荐一体化优势凸显的复合肥龙头》2020-03-05 2、《新洋丰（000902）：短期业绩承压，不改长期成长红利》2019-10-26 3、《新洋丰（000902）：中期业绩稳健增长，新型肥表现亮眼》2019-08-20 [Table_Author] 2020年03月27日 证券分析师 马莉 执业证号：S0600517050002 010-66573632 mal@dwzq.com.cn 证券分析师 柴沁虎 执业证号：S0600517110006 021-60199793 chaiqh@dwzq.com.cn 证券分析师 陈腾曦 执业证号：S0600517070001 021-60199793 chentx@dwzq.com.cn 证券分析师 史凡可 执业证号：S0600517070002 021-60199793 shifk@dwzq.com.cn 研究助理 金含 021-60199793 jinh@dwzq.com.cn -43%-34%-26%-17%-9%0%9%17%2019-032019-072019-112020-03新洋丰 沪深300 2 / 3 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 新洋丰三大财务预测表 资产负债表（百万元） 2018A 2019E 2020E 2021E 利润表（百万元） 2018A 2019E 2020E 2021E 流动资产 5250 5274 5548 7043 营业收入 10031 9479 10298 11925 现金 1124 1327 1390 1610 减:营业成本 8089 7745 8338 9593 应收账款 194 280 255 342 营业税金及附加 43 41 45 43 存货 2716 1709 2679 2802 营业费用 551 504 543 605 其他流动资产 1215 1958 1223 2289 管理费用 294 308 344 388 非流动资产 3749 4125 4635 5326 财务费用 -24 -5 -6 -8 长期股权投资 12 12 12 12 资产减值损失 20 5 4 6 固定资产 2805 3125 3481 3906 加:投资净收益 10 10 10 10 在建工程 53 103 103 53 其他收益 10 13 14 7 无形资产 512 562 623 694 营业利润 1044 865 1054 1318 其他非流动资产 367 323 416 660 加:营业外净收支 -9 -9 -8 -8 资产总计 8999 9400 10183 12369 利润总额 1035 856 1047 1309 流动负债 2511 2437 1786 2885 减:所得税费用 206 172 208 261 短期借款 9 9 9 9 少数股东损益 10 13 11 11 应付账款 982 648 1019 725 归属母公司净利润 819 672 827 1036 其他流动负债 1521 1779 758 2151 EBIT 1096 922 1073 1340 非流动负债 112 166 166 166 EBITDA 1323 1163 1375 1676 长期借款 0 0 0 0 其他非流动负债 112 166 166 166 重要财务与估值指标 2018A 2019E 2020E 2021E 负债合计 2623 2602 1952 3051 每股收益(元) 0.63 0.51 0.63 0.79 少数股东权益 157 67 830 1070 每股净资产(元) 4.77 5.16 5.67 6.32 归属母公司股东权益 6219 6730 7401 8248 发行在外股份(百万股) 1305 1305 1305 1305 负债和股东权益 8999 9400 10183 12369 ROIC(%) 13.8% 10.8% 10.4% 11.5% ROE(%) 13.6% 10.4% 11.2% 11.9% 现金流量表（百万元） 2018A 2019E 2020E 2021E 毛利率(%) 19.4% 18.3% 19.0% 19.6% 经营活动现金流 185 857 636 893 销售净利率(%) 8.2% 7.1% 8.0% 8.7% 投资活动现金流 -105 -993 -1202 -1414 资产负债率(%) 29.1% 27.7% 19.2% 24.7% 筹资活动现金流 -344 339 629 740 收入增长率(%) 11.1% -5.5% 8.6% 15.8% 现金净增加额 -259 203 63 220 净利润增长率(%) 20.4% -18.0% 23.2% 25.3% 折旧和摊销 227 241 302 336 P/E 12.55 15.31 12.42 9.92 资本开支 302 893 1002 1114 P/B 1.65 1.53 1.39 1.25 营运资本变动 316 99 924 397 EV/EBITDA 8.90 9.93 7.88 6.99 数据来源：贝格数据，东吴证券研究所 3 / 3 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 免责及评级说明部分 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司不对任何人因使用本报告中的内容所导致的损失负任何责任。在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发、转载，需征得