签订NCA&NCM高镍前驱体MOU，三元材料全球龙头地位稳固

东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 动态跟踪 【公司·证券研究报告】 格林美 002340.SZ 签订NCA&NCM高镍前驱体MOU，三元材料全球龙头地位稳固 核心观点  公司子公司福安青美与客户方ECOPRO就新能源动力电池用NCA&NCM高镍前驱体材料业务的合作签署了投资谅解备忘录（MOU）。根据协议内容，双方将在中国宁德福安市福安青美园区内成立生产动力电池用NCA&NCM高镍前驱体的合资法人，其中ECOPRO出资比例为49%，福安青美出资比例为51%。合资法人将生产高镍前驱体NCA与NCM，生产目标为2022年2.4万吨、2024年4.8万吨。福安青美及其股东为本项目供应镍湿法冶炼中间品（MHP）、硫酸镍晶体、硫酸钴晶体等原料。  本次合作彰显了公司在高镍前驱体材料领域的技术地位与质量品牌地位。此前公司与ECOPRO BM签订10万吨高镍NCM8系/9系MOU，标志着公司高镍NCM系列产品成功走向国外。本次项目可以看做是公司与ECOPRO合作关系的进一步深化，双方在福安循环产业园合资建设前驱体产线有利于发挥各自优势：福安地理位置优越，较荆门省去了路上运输；此外原材料来源更便捷，印尼红土镍湿法项目产成品可直接在福安产业园进行深加工，成本优势凸显，有望为双方带来较大的超额效益。  在手订单40万吨，大客户优势领先行业，。公司客户已经覆盖海外内主流正极厂和电池厂，全球五大锂电产业链，已经进入4个。公司近期与韩国材料厂ECOPRO BM签订了7年10万吨高镍8系/9系前驱体供货备忘录，后者与三星SDI合资设立高镍正极材料厂，年产能5万吨，同时向SKI提供三元正极材料，公司间接受益。公司累计在手订单量超过40万吨，其中2020年客户订单总量达到7.6万吨，保障公司前驱体出货量高增长。 财务预测与投资建议  根据业绩快报，修正2019-2021年前驱体出货量分别为6.5/8/10万吨（原预测值7/9/11万吨），调整后预计公司2019-2021年归母净利润分别为7.43/9.54/12.52亿元（原预测值8.47/12/14.75亿元），根据可比公司2020年平均估值水平29倍，调整目标价至6.67元，维持买入评级。 风险提示  产能释放不达预期的风险，产品销量不达预期风险 Table_ Base Info 投资评级 买入 增持 中性 减持 (维持) 股价（2020年04月10日） 4.73元 目标价格 6.67元 52周最高价/最低价 6.45/4.01元 总股本/流通A股（万股） 414,963/412,475 A股市值（百万元） 19,628 国家/地区 中国 行业 环保 报告发布日期 2020年04月13日 股价表现 1周 1月 3月 12月 绝对表现 1.07 -12.41 -8.16 -12.89 相对表现 -0.44 -4.73 1.30 -5.14 沪深300 1.51 -7.68 -9.46 -7.75 资料来源：WIND、东方证券研究所 证券分析师 卢日鑫 021-63325888-6118 lurixin@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860515100003 证券分析师 李梦强 021-63325888-4034 limengqiang@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517100003 证券分析师 彭海涛 021-63325888-5098 penghaitao@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860519010001 联系人 顾高臣 021-63325888-6119 gugaochen@orientsec.com.cn 公司主要财务信息 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入(百万元) 10,752 13,878 14,342 17,651 21,946 同比增长(%) 37.2% 29.1% 3.3% 23.1% 24.3% 营业利润(百万元) 794 907 879 1,130 1,488 同比增长(%) 143.3% 14.3% -3.1% 28.6% 31.7% 归属母公司净利润(百万元) 610 730 742 954 1,252 同比增长(%) 131.4% 19.7% 1.6% 28.5% 31.2% 每股收益（元） 0.15 0.18 0.18 0.23 0.30 毛利率(%) 19.9% 19.2% 18.3% 18.3% 18.4% 净利率(%) 5.7% 5.3% 5.2% 5.4% 5.7% 净资产收益率(%) 8.5% 8.4% 7.3% 8.7% 10.5% 市盈率 32.2 26.9 26.4 20.6 15.7 市净率 2.6 2.0 1.9 1.7 1.6 资料来源：公司数据，东方证券研究所预测，每股收益使用最新股本全面摊薄计算， 相关报告 疫情影响有限，新签高镍大单，持续发力锂电新能源材料： 2020-02-04 三季度业绩符合预期，静待四季度持续改善： 2019-10-29 战略绑定嘉能可钴资源，定调锂电材料未来： 2019-10-08 格林美动态跟踪 —— 签订NCA&NCM高镍前驱体MOU，三元材料全球龙头地位稳固 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 本次估值模型调整了部分核心假设因素，主要是2019-2021年三元前驱体出货量预期，钴价格预期，以及各类产品售价预期。调整后，预计公司2019-2021年实现营业收入143.42亿元、176.51亿元和219.46亿元（原预测值143.9亿元、185.5亿元和224.1亿元）；实现归母净利润分别为7.43亿元、9.54亿元和12.52亿元（原预测值8.47亿元、12亿元和14.75亿元）。对应eps分别为0.18元、0.23元和0.30元（原预测值0.2元、0.29元和0.36元）。 根据可比公司2020年估值29倍，上调目标价至6.67元，维持买入评级。 表1：关键假设项目调整表 调整前 调整后 2019E 2020E 2021E 2019E 2020E 2021E 三元前驱体出货量（万吨） 7 9 11 6.5 8 10 变动幅度 -7.1% -11.1% -9.1% 钴价（万元/吨） 28 35 40 28 30 33 0.0% -14.3% -17.5% 四氧化三钴售价（万元/吨） 20.0 24.6 28.0 19.87 21 23.1 变动幅度 -0.6% -14.6% -17.5% 钴酸锂售价（万元/吨） 22.3 25.20 27.60 22 22.3 24.13 变动幅度 -1.3% -11.5% -12.6% 三元前驱体售价（万元/吨） 9.0 10.4 10.7 9 9.3 9.8 变动幅度 0.0% -10.6% -8.4% 三元正极售价（万元/吨） 15.5 15.5 16 15 14.4 14.6 变动幅度 -3.2% -7.1% -8.8% 数据来源：Wind，东方证券研究所 表2：主要财务信息变动表 调整前 调整后 2019E 2020E 2021E 2019E 2020E 2021E 营业收入(百万元) 14393 18553 22407 14342 17651 21946 变动幅度 -0.36% -4.87% -2.06% 营业利润(百万元) 1052 1492 1832 879 1130 1488 变动幅度 -16.48% -24.27% -18.80% 归属母公司净利润(百万元) 847 1201 1475 743 954 1252 变动幅度 -12.37% -20.58% -15.16% 每股收益（元） 0.20 0.29 0.36 0.18 0.23 0.30 变动幅度 -12.37% -20.58% -15.16% 毛利率(%) 19.5% 20.1% 20.1% 18.3% 18.3% 18.4% 变动幅度 -1.2% -1.9% -1.7% 净利率(%) 5.9% 6.5% 6.6% 5.2% 5.4% 5.7% 变动幅度 -0.7% -1.1% -0.9% 格林美动态跟踪 —— 签订NCA&NCM高镍前驱体MOU，三元材料全球龙头地位稳固 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 3 净资产收益率(%) 8.3% 10.7% 11.9% 7.3% 8.7% 10.5% 变动幅度 -1.0% -2.0% -1.4% 市盈率 23.2 16.3 13.3 26.4 20.6 15.7 市净率 1.8 1.7 1.5 1.9 1.7 1.6 数据来源：Wind，东方证券研究所 表3：盈利分类预测变动表 调整前 调整后 2019E 2020E 2021E 2019E 2020E 2021E 电池材料 销售收入（百万元） 7,497 10,798 13,225 7,073 8,962 11,258 变动幅度 -5.66% -17.01% -14.87% 毛利率 23.7% 24.2% 23.9% 22.15% 22.34% 22.54% 电子废弃物与汽车报废拆解 销售收入（百万元） 2,002 1,902 2,102 2,144 2,548 3,252 变动幅度 7.09% 33.96% 54.71% 毛利率 13.7% 13.7% 13.7% 13.69% 13.69% 13.69% 钴镍粉末产品 销售收入（百万元） 1,295 1,532 1,693 1,590 1,860 2,100 变动幅度 22.74% 21.43% 24.02% 毛利率 21.0% 21.0% 21.0% 21.00% 21.00% 21.00% 贸易收入 销售收入（百万元） 1,406 1,828 2,285 1,623 2,109 2,637 变动幅度 15.38% 15.38% 15.38% 毛利率 1.5% 1.5% 2.0% 1.50% 1.50% 2.00% 钨钴制品 销售收入（百万元） 2,100 2,415 3,019 1,820 2,093 2,616 变动幅度 -13.33% -13.33% -13.33% 毛利率 21.0% 20.5% 21.0% 21.00% 20.50% 21.00% 环境服务 销售收入（百万元） 93 79 83 93 79 83 变动幅度 0.00% 0.00% 0.00% 毛利率 25.5% 25.0% 25.0% 25.50% 25.00% 25.00