收购巴莫科技布局正极，加码镍湿法冶炼项目，产业链一体化再完善

华友钴业（603799） 证券研究报告·公司研究·稀有金属 1 / 7 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Main] 收购巴莫科技布局正极，加码镍湿法冶炼项目，产业链一体化再完善 买入（维持） 盈利预测与估值 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 21187 27862 37105 44033 同比（%） 12% 32% 33% 19% 归母净利润（百万元） 1165 2670 3284 4101 同比（%） 874% 129% 23% 25% 每股收益（元/股） 0.96 2.20 2.88 3.59 P/E（倍） 94.69 41.32 33.59 26.90 投资要点  事件：1）公司拟向杭州鸿源以13.5亿元对价购买其持有的天津巴莫38.6175%股权，且华友控股将持有的26.4%股权对应的表决权等权利委托给公司行使，公司将合计控制巴莫科技65%的表决权，纳入上市公司合并报表范围。2）华友国际钴业与永瑞、Glaucous、亿纬亚洲、LINDO设立华宇公司，拟共投资20.8亿美元建设年产约12万吨镍金属量和约1.5万吨钴金属量的红土镍矿湿法冶炼项目。  收购高镍三元正极材料龙头，绑定LG地位巩固。天津巴莫为老牌正极厂商，主要产品为钴酸锂和三元材料，在天津、成都两地建有正极材料产业化基地，我们预计产能超过6万吨；客户方面率先卡位LG，为LG-特斯拉项目的主供。我们预计20年天津巴莫正极出货量近3万吨，同比大增250%，主要受益于国产特斯拉销量高增，巴莫作为高镍正极主供，销量大幅增长。20年巴莫销量结构中，钴酸锂销量近1万吨，三元2万吨，其中高镍三元超过1.5万吨，市场占有率超过35%，仅次于容百，为国内第二大高镍正极厂商。今年1-4月，我们预计巴莫销量超过1.7万吨，同比增长超120%，目前巴莫单月销量超过4500吨，其中三元达到4000吨，我们预计21年全年巴莫出货量将达到6万吨，同比翻番。盈利方面，巴莫高镍产品占比高，盈利情况较好，20年营收41.5亿元，同比+36%，净利润1.89亿元，同比+89%，净利率5%，我们预计21年受益于规模化提升，盈利水平将进一步提升。  一体化布局锂电正极，与正极材料业务产生协同，增强公司竞争力。公司前驱体深度绑定LG，应用于大众MEB平台、雷诺日产联盟、沃尔沃、福特等全球知名车企，多元高镍系列新产品已分别进入LGC、CATL、比亚迪等重要客户及汽车产业链。巴莫科技是行业内正极材料的领先生产厂商之一，是公司的重要客户，也是lg的正极重要供应商，本次收购交易将产生较大的协同效应，有利于公司市场竞争力的提升和持续经营能力、抵御经营风险能力的增强。  携手青山、亿纬加码红土镍矿湿法项目，为公司提供新成长驱动力。公司此前镍冶炼项目开展顺利，印尼年产6万吨镍金属量氢氧化镍钴湿法冶炼项目，公司预计2021年底建成试产，在保守价格假设下可实现8亿元以上归母净利；印尼年产 4.5 万吨高冰镍项目，公司预计2022年底建成，在保守价格假设下可实现4亿元以上归母净利。我们预计公司6万吨湿法冶炼项目进展顺利，本次新增产能将借鉴此前成功项目经验，缩短达产周期，且单吨投资由2.13亿美元降低至1.73亿美元，单吨盈利有望进一步上升。  投资建议：行业景气度持续，我们维持公司盈利预测，预计2021-23年归母净利润26.7/32.8/41亿元，同比增长129%/23%/25%，EPS为2.2/2.88/3.59元，对应PE为41x/34x/27x，给予2021年50xPE，对应目标价110元，维持"买入"评级。  风险提示：销量及政策不及预期，原材料价格下跌超预期。 [Table_PicQuote] 股价走势 [Table_Base] 市场数据 收盘价(元) 93.10 一年最低/最高价 31.05/116.52 市净率(倍) 6.83 流通A股市值(百万元) 106251.31 基础数据 每股净资产(元) 13.64 资产负债率(%) 46.36 总股本(百万股) 1212.90 流通A股(百万股) 1141.26 [Table_Report] 相关研究 1、《华友钴业（603799）2021年一季报点评：盈利能力大幅提升，业绩符合市场预期》2021-04-17 2、《华友钴业（603799）2020年年报点评：全面开花，一体化锂电材料龙头初现》2021-03-30 3、《华友钴业（603799）业绩预告：同比高增，打造锂电材料综合平台》2021-01-24 [Table_Author] 2021年05月24日 证券分析师 曾朵红 执业证号：S0600516080001 021-60199793 zengdh@dwzq.com.cn 证券分析师 阮巧燕 执业证号：S0600517120002 021-60199793 ruanqy@dwzq.com.cn 研究助理 岳斯瑶 yuesy@dwzq.com.cn -37%0%37%74%111%149%186%223%260%2020-042020-082020-12华友钴业沪深300 2 / 7 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 事件：1)公司拟向杭州鸿源以13.5亿元对价购买其持有的天津巴莫38.6175%股权，且华友控股将持有的26.4%股权对应的表决权等权利委托给公司行使，公司将合计控制巴莫科技65%的表决权，纳入上市公司合并报表范围。本次交易尚需上市公司股东大会、巴莫科技股东会审议通过，尚需向国家市场监督管理总局进行经营者集中申报，并通过韩国公平交易委员会关于经营者集中的审查。 2) 华友国际钴业与永瑞、Glaucous、亿纬亚洲、LINDO设立合资公司华宇公司，拟共投资20.8亿美元建设年产约12万吨镍金属量和约1.5万吨钴金属量的红土镍矿湿法冶炼项目。合资公司华友国际钴业认缴出资200万美元，持股比例为20%；永瑞认缴出资310万美元，持股比例为31%；亿纬亚洲认缴出资170万美元，持股比例为17%。 天津巴莫估值34.98亿元，收购后华友钴业持股38.6%，具备65%表决权。截至2020年12月31日，巴莫科技评估值为34.98亿元，较净资产账面价值增值率86.86%，以公司预计的2021年净利润计算仅14.6倍，较同类公司较低。标的资产交易价格确定为13.51亿元，交易后华友钴业持有巴莫38.6%股权，成为第一大股东，且受让华友控股26.4%表决权，合计控制巴莫科技65%的表决权，纳入上市公司合并报表范围。杭州鸿源为有限合伙企业且无实际控制人，因此截止公告日巴莫科技无实际控制人。本次交易交割日后，华友将实现对巴莫科技的控制，向巴莫提名并委派半数以上董事，对于高级管理人员暂不做调整，以保障公司经营运作的稳定性。 图1：截止公告日巴莫科技股权结构 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 收购高镍三元正极材料龙头，巴莫绑定LG地位巩固。天津巴莫为老牌正极厂商，主要产品为钴酸锂和三元材料，在天津、成都两地建有正极材料产业化基地，我们预计产能超过6万吨；客户方面率先卡位LG，为LG-特斯拉项目的主供。我们预计20年天津巴莫正极出货量近3万吨，同比大增250%，主要受益于国产特斯拉销量高增，巴莫作 nMmPpMrMtQsNsRoQqMoQqP9PaOaQmOpPtRoPeRmMmRkPnPsOaQrQyRNZmNqRNZpNpO 3 / 7 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 为高镍正极主供，销量大幅增长。20年巴莫销量结构中，钴酸锂销量近1万吨，三元2万吨，其中高镍三元超过1.5万吨，市场占有率超过35%，仅次于容百，为国内第二大高镍正极厂商。今年1-4月，我们预计巴莫销量超过1.7万吨，同比增长超120%，目前巴莫单月销量超过4500吨，其中三元达到4000吨，我们预计21年全年巴莫出货量将达到6万吨，同比翻番。盈利方面，巴莫高镍产品占比高，盈利情况较好，20年营收41.5亿元，同比+36%，净利润1.89亿元，同比+89%，净利率5%，我们预计21年受益于规模化提升，盈利水平将进一步提升。 图2：巴莫科技盈利水平（单位：亿元） 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 一体化布局锂电正极，与正极材料业务产生协同，增强公司竞争力。公司前驱体深度绑定LG，N65系列三元前驱体产品通过POSCO-LGC电池产业链，应用于大众MEB平台、雷诺日产联盟、沃尔沃、福特等全球知名车企，多元高镍系列新产品已分别进入LGC、图3：2020年（左）&21年1-4月（中）正极材料产量格局及21年1-4月高镍正极产量格局（右） 数据来源：物理化学协会，东吴证券研究所 4 / 7 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F CATL、比亚迪等重要客户及汽车产业链。巴莫科技是行业内正极材料的领先生产厂商之一，是公司的重要客户，也是lg的正极重要供应商，本次收购交易将产生较大的协同效应，有利于公司市场竞争力的提升和持续经营能力、抵御经营风险能力的增强。 公司战略规划明确，前驱体一体化优势明显，远期产能规划庞大。公司致力于由全球钴行业领先者转型发展成为“全球锂电新能源材料行业领导者”，本次收购将完成“钴镍——三元前驱体——正极材料”的一体化布局。公司依托于三元前驱体，锂电板块业务体量快速增长，公司2020年底5.5万吨自营三元前驱体产能投产，浦华、乐友项目2020年下半年完成认证并进入量产阶段，华浦项目部分产线于2021年一季度开始批量生产，华金项目公司预计今年上半年完成认证，4.5万吨合资产能我们预计于2021H1开始放量，全年有效产能我们预计达7-8万吨左右，我们预计2021年公司受益于国内市场需求及LG持续高增，三元前驱体出货有望超6万吨，同比翻番。此外公司募投项目扩建5万吨高镍前驱体产能，我们预计于2022年建成投产。未来三年，公司规划自营产能提升至15万吨以上，合资产能提升至13万吨（LG10万吨+浦项3万吨）以上，产能扩张迅速。 携手青山、亿纬加码红土镍矿湿法项目，为公司提供长期驱动力。华友国际钴业与永瑞、Glaucous、亿纬亚洲、LINDO设立合资公司华宇公司，拟投资20.8亿美元（人民币约133.7亿元）建设年产约12万吨镍金属量和约1.5万吨钴金属量的红土镍矿湿法冶炼项目。公司携手青山和亿纬，永瑞将协助公司从IWIP获取基础设施服务及项目土地，并与WBN签署供矿协议以获取褐铁矿型红土镍矿，永瑞、Glaucous、华友国际钴业和亿纬亚洲将按比例包销合资公司所生产的全部产品，公司拥有20.4082%的包销权，预计将进一步保障公司镍原料的需求。公司此前镍冶炼项目开展顺利，其中印尼年产6万吨镍金属量氢氧化镍钴湿法冶炼项目公司预计2021年底建成试产，在保守价格假设下可实现8亿元以上归母净利；印尼年产 4.5 万吨高冰镍项目公司预计2022年底建成，在保守价格假设下可实现4亿元以上归母净利。我们预计公司6万吨湿法冶炼项目进展顺利，本次新增产能将借鉴此前成功项目经验，缩短达产周期，且单吨投资由2.13亿美元降低至1.73亿美元，单吨盈利有望进一步上升。 5 / 7 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 图4：华宇公司股权结构 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 投资建议：行业景气度持续，我们维持公司盈利预测，预计2021-23年归母净利润26.7/32.8/41亿元，同比增长129%/23%/25%，EP