2021年报点评：一体化布局进一步完善，镍冶炼产能释放预计贡献新增量

2021年公司实现归母净利润38.98亿元，同比增长234.59%，符合预期。 2021年公司营收353.17亿元，同比增长66.69%；归母净利润38.98亿元，同比增长234.59%；扣非净利润38.53亿元，同比增长242.84%； 2021年毛利率为20.35%，同比增加4.69pct；销售净利率为11.39%，同比增加6.08pct。此前公司预告归母净利润37-42亿元，业绩符合预期。 三元前驱体深度绑定下游大客户，我们预计2022年维持高增长。公司2021年销售前驱体5.9万吨，同比增长77.41%，单吨售价11万元/吨（含税），同比增长28%，单吨毛利润1.48万元/吨，同比增长12.67%。公司现有前驱体产能规划达32.5万吨，随着新增产能释放，我们预计2022年公司前驱体出货有望超10万吨，维持高增长。公司下游客户锁定2022-2025年产能，我们预计2022年开始贡献新增量。 正极业务并表，出货同比高增长，同时完成镍钴锂自控，一体化竞争力进一步增强。公司收购38.6%天津巴莫股权，2021年7月底完成并表，正极材料贡献营收47.64亿元，毛利率11.56%。巴莫科技2021年全年销售正极材料5.67万吨，同比90%+高增长。公司产能扩张加速，随着新增产能释放，我们预计巴莫2022年产能有望超10万吨，支撑出货高增长。此外，公司收购津巴布韦前景锂矿公司，与兴发集团签订合作框架协议，一体化布局进一步完善。 公司镍湿法冶炼项目进展顺利，2022年贡献新业绩增量，拟与大众、青山合资建设新冶炼项目。公司预计华越6万吨镍金属量氢氧化镍钴湿法冶炼项目2022年6月底达产，华科4.5万吨高冰镍项目全流程今年下半年建成。公司现有1万吨电池级硫酸镍产能，3万吨产能进入调试阶段，5万吨硫酸镍项目建设快速推进，公司预计今年上半年投料试产，一体化比例提升有望提升公司前驱体盈利水平。 钴、铜价格持续向上，成为主要利润来源。1）钴产品：公司2021年生产钴产品3.7万吨，同比增长9.44%，销售钴产品2.5万吨，同比增长11%，我们预计钴价回升带来盈利能力回升，价格弹性较大。2）铜产品：公司2021年生产铜产品10.3万吨，同比+4.3%，销售铜产品9.3万吨，同比+19.3%，我们预计盈利能力进一步提升。 盈利预测与投资评级：行业景气度持续，我们维持公司2022-2024年归母净利润57.05/74.25/96.20亿元，同比增长46%/30%/30%，对应PE为16x/12x/9x，给予2022年25xPE，对应目标价117元，维持“买入”评级。 风险提示：电动车销量布局预期，上游原材料价格大幅波动。 2021年公司实现归母净利润38.98亿元，同比增长234.59%，符合市场预期。2021年公司营收353.17亿元，同比增长66.69%；归母净利润38.98亿元，同比增长234.59%； 扣非净利润38.53亿元，同比增长242.84%；2021年毛利率为20.35%，同比增加4.69pct； 销售净利率为11.39%，同比增加6.08pct。此前公司预告归母净利润37-42亿元，处于业绩预告中值，业绩符合市场预期。 2021年Q4归母净利润15.29亿元，环比大增70%，盈利能力持续向好。2021年Q4公司实现营收125.2亿元，同比增加97.23％，环比增长47.26%；归母净利润15.29亿元，同比增长219.72%，环比增长69.81％，扣非归母净利润15.35亿元，同比增长209.7%，环比增长70.24%。盈利能力方面，2021年Q4毛利率为20.7%，同比增长4.20pct，环比增长1.24pct；归母净利率12.21%，同比增长4.68pct，环比增长1.62pct；2021年Q4扣非净利率12.26%，同比提升4.45pct，环比提升1.65pct。 图1：公司季度经营情况（百万元） 图2：公司季度盈利能力（%） 分业务看，三元前驱体同比高增长，铜钴稳定贡献利润增量，正极业务实现并表： 1）钴产品2021年营收84.12亿元，同比增长65.6%，毛利率31.52%，同比上升10.47pct； 2）铜产品2021年营收53.78亿元，同比增长78.4%，毛利率49.10%，同比上升4.13pct； 3）镍产品2021年营收2.51亿元，同比下降47.8%，毛利率13.46%，同比上升1.15pct； 4）三元前驱体2021年营收57.61亿元，同比大幅提升127.5%，毛利率15.19%，同比下降2.1pct；（5）正极材料2021年营收47.64亿元，毛利率11.56%；（6）贸易及其他2021年营收96.94亿元，同比增长4.4%，毛利率1.99%，同比上升1.06pct。 图3：公司分业务拆分情况 图4：公司控股子公司拆分情况 图5：公司非全资子公司拆分情况 2021年三元前驱体销售5.9万吨，同增77%，深度绑定下游大客户，我们预计2022年维持高增长。公司2021年销售前驱体5.9万吨，同比增长77.41%，其中2021年Q4销售前驱体近1.5万吨，环比持平。盈利能力来看，2021年全年对应单吨售价11万元/吨（含税），同比增长28%，单吨毛利润1.48万元/吨，同比增长12.67%，盈利同比提升。公司现有自有产能5.5万吨，合资产能4.5万吨推进量产认证，项目产能逐步释放，此外公司三元前驱体产能扩建加速，其中5万吨募投项目建设完成，进入试产阶段，广西10万吨前驱体产能全面开工，衢州5万吨产能有序推进，此外华友浦项合资产能计划由5000吨扩产至3万吨，于2023年年底前建成投产；公司现有前驱体产能规划达32.5万吨，随着新增产能释放，我们预计2022年公司前驱体出货有望超10万吨，维持高增长。分客户来看，公司与容百科技、当升科技、孚能科技等重要客户均签订长期战略合作协议，下游客户锁定2022-2025年产能，我们预计2022年开始贡献新增量。同时公司拟与大众汽车在广西等地组建一家或多家用于投资建设新能源锂电正极材料一体化项目的合资公司，共同打造具有国际竞争力的新能源锂电材料一体化制造平台。 正极业务并表，出货同比高增长，同时完成镍钴锂自控，一体化竞争力进一步增强。 公司收购38.6%天津巴莫股权，2021年7月底完成并表，正极材料贡献营收47.64亿元，毛利率11.56%。巴莫科技2021年全年销售正极材料5.67万吨，同比90%+高增长，其中2021年Q4我们预计销售正极1.5-1.7万吨，环比进一步增长。盈利方面，我们测算巴莫2021年8-12月销售正极2.5-2.8万吨，对应单吨毛利2万元/吨左右，单吨净利0.6万/吨+。公司产能扩张加速，成都巴莫三期5万吨1阶段全线贯通，2阶段厂房土建收尾，广西巴莫5万吨高镍正极开工，随着新增产能释放，我们预计巴莫2022年产能有望超10万吨，支撑出货高增长。此外，公司以4.22亿美元收购津巴布韦前景锂矿公司，2021年4月20日完成了约定的交割安排，实现镍钴锂的全面自供，一体化布局进一步完善。此外，公司与兴发集团签订合作框架协议，共同投资建设磷矿采选、磷化工、湿法磷酸、磷酸铁及磷酸铁锂材料一体化产业，巴莫拟收购圣钒科技100%股权，锂电材料布局完善。 图6：公司三元前驱体盈利拆分 图7：公司产销量分业务拆分 公司镍湿法冶炼项目进展顺利，2022年贡献新业绩增量，拟与大众、青山合资建设新冶炼项目。公司华越6万吨镍金属量氢氧化镍钴湿法冶炼项目，3月底高压酸浸全套四系列核心装置具备满负荷生产能力，公司预计2022年6月底达产，保守价格假设下，达产后可实现8亿元以上归母净利；公司华科4.5万吨高冰镍项目，今年3月底部分子项开始投料试产，全流程公司预计今年下半年建成，我们预计保守价格假设下，达产后可实现4亿元以上归母净利；华飞12万吨湿法项目勘探、场平、设计、设备采购等全面展开，公司预计2023年上半年具备投料条件。公司现有在建镍冶炼产能34.5万吨（不考虑权益），2022-2023年逐步投产，我们预计贡献新业绩增量。此外，公司与大众汽车（中国）和青山控股拟成立合资公司，规划建设12万吨吨镍金属量和1.5万吨吨钴金属量产品产能，可满足约160GWh电池所需的镍钴原料供应，未来将进一步贡献增量。公司现有1万吨电池级硫酸镍产能，3万吨产能进入调试阶段，5万吨硫酸镍项目建设快速推进，公司预计今年上半年投料试产，一体化比例提升有望提升公司前驱体盈利水平。 图8：电池级硫酸镍价格情况（万元/吨） 图9：镍价格情况（美元/吨） 钴、铜价格持续向上，成为主要利润来源。1）钴产品：公司2021年生产钴产品3.7万吨，同比增长9.44%，销售钴产品2.5万吨，同比增长11%，代加工0.59万吨，自供0.54万吨，其中2021年Q4我们预计产量环比持平微增，由于钴价在2021年Q4由40万元/吨左右震荡上行至50万元/吨上下，涨价效应充分体现，我们预计钴产品单吨盈利进一步提升，钴价回升带来盈利能力回升，价格弹性较大。2）铜产品：公司2021年生产铜产品10.3万吨，同比增长4.3%，销售铜产品9.3万吨，同比增长19.3%，代加工1.6万吨，其中2021年Q4我们预计生产3万吨左右，环比持平微增，2022年Q1铜期货价格在9500-10500美元/吨区域内波动，我们预计盈利能力进一步提升。2021年PE527矿权鲁库尼矿年产3万吨电积铜项目技改完成建设，合计产能达到11万吨。 图10：钴价格情况（美元/吨） 图11：铜价格情况（美元/吨） 公司费用控制良好，2021年期间费用率同比下降。2021年公司期间费用合计25.18亿元，同比增长56.41%，费用率为7.13%，同比下降0.47pct。2021年销售费用0.38亿元，销售费用率0.11%，同比减0.7pct；管理费用11.8亿元，管理费用率3.34%，同比增0.2pct；财务费用4.84亿元，财务费用率1.37%，同比减0.53pct；研发费用8.16亿元，研发费用率2.31%，同比增0.56pct。公司2021年计提资产减值损失0.48亿元；计提信用减值损失0.83亿元。 图12：公司费用率情况 存货大幅增加，经营性现金流减少，大股东拟借款80亿元，支撑后续产能扩张加速。2021年公司存货为90.35亿元，较年初增长122.03%，主要系公司产销规模扩大库存增加以及巴莫纳入合并范围；应收账款43.84亿元，较年初增长284.36%；期末公司合同负债0.79亿元，较年初减少69.56%。2021年公司经营活动净现金流净额为-0.62亿元，同比下降103.32%，主要受2021年Q4影响；投资活动净现金流净额为-87.61亿元，同比上升122.96%；资本开支为68.5亿元，同比上升88%；账面现金为97.69亿元，较年初增长318.53%，短期借款80.84亿元，较年初增长37.89%。公司公告华友控股、TMA、倍林德拟为公司提供最高总借款额度人民币80亿元整的财务资助，借款期限最高为三年，助力公司产能建设进一步加速。 投资建议 ：行业景气度持续 ， 我们维持公司2022-2024年归母净利润57.05/74.25/96.20亿元，同比增长46%/30%/30%，对应PE为16x/12x/9x，给予2022年25xPE，对应目标价117元，维持“买入”评级。 风险提示：电动车销量布局预期，上游原材料价格大幅波动