业绩符合市场预期，镍冶炼产能释放预计贡献新增量

2022年H1归母净利润22.56亿元，同比+53.6%，符合市场预期。22H1公司营收310.18亿元，同比+117.01%；归母净利润22.56亿元，同比+53.6%；扣非净利润21.92亿元，同比+54.77%；22H1毛利率为19.22%，同比-1.35pct；销售净利率为9.75%，同比-0.96pct，符合市场预期。 Q2归母净利10.49亿元，受研发费用高增及资产减值影响环比略降。 22Q2公司实现营收178.06亿元，同比+126.27％，环比+34.77%；归母净利润10.49亿元，同比+28.86%，环比-13.02％，扣非归母净利润10.02亿元，同比+32.31%，环比-15.75%。盈利能力方面，Q2毛利率为19.77%，同比-0.22pct，环比+1.31pct；归母净利率5.89%，同比-4.45pct，环比-3.24pct；Q2扣非净利率5.63%，同比-4pct，环比-3.38pct。受钴价下跌影响，Q2计提资产减值损失5.3亿元，且研发费用6.2亿元，环增181%。 三元前驱体满产满销，单吨盈利环比提升，产能释放加速。公司22H1生产前驱体3.69万吨（含自供），同比+26%，其中Q2我们预计出货2.2万吨，环比+47%，随着新增产能释放，全年出货有望达11-12万吨，实现翻倍增长。盈利方面，22H1单吨均价13.5万/吨（含税），单吨毛利1.37万/吨，环比+20%，按照华友新能源利润估算，我们测算22H1前驱体单吨净利0.55万元左右，环比+33%。产能方面，定增5万吨一期2.5万吨进入试产阶段，可转债5万吨、华浦二期2.5万吨顺利推进，广西10万吨一体化项目预计明年上半年建成，公司现有前驱体产能规划达32.5万吨，随着新增产能释放，公司23年出货有望翻倍增长。 正极材料出货3.8万吨，高镍占比提升至80%，超高镍实现万吨级出货。22H1生产正极材料3.83万吨，其中三元正极3.32万吨，同比+52%，钴酸锂5000吨以上，全年公司出货预计达8万吨，同增46%。22H1三元正极中高镍出货2.64万吨，占比80%，超高镍月产量达到3000吨+，22H1 9系超高镍材料销量1万吨+。盈利能力方面，成都巴莫净利润3.25亿，对应正极单吨净利润约0.98万元。产能方面，成都巴莫三期5万吨22上半年进入试产运营阶段，广西巴莫5万吨预计23上半年建成，我们预计22年底三元正极产能达到10万吨，23年有望翻倍增长。 盈利预测与投资评级 ：我们上修公司2022-2024年归母净利润至59.24/104.11/130.43亿元（原预期57.25/74.85/97.18亿元），同比增长52%/76%/25%，对应PE为21x/12x/10x，给予2023年20xPE，对应目标价132.2元，维持“买入”评级。 风险提示：上游原材料价格大幅波动，电动车销量不及预期。 2022年H1公司实现归母净利润22.56亿元，同比增长53.6%，符合市场预期。 2022年H1公司营收310.18亿元，同比增长117.01%；归母净利润22.56亿元，同比增长53.6%；扣非净利润21.92亿元，同比增长54.77%；22H1毛利率为19.22%，同比下降1.35pct；销售净利率为9.75%，同比下降0.96pct，符合市场预期。 2022年Q2归母净利润10.49亿元，受研发费用高增及资产减值影响环比略降，符合市场预期。2022年Q2公司实现营收178.06亿元，同比增加126.27％，环比增长34.77%； 归母净利润10.49亿元，同比增长28.86%，环比下降13.02％，扣非归母净利润10.02亿元，同比增长32.31%，环比下降15.75%。盈利能力方面，Q2毛利率为19.77%，同比下降0.22pct，环比增长1.31pct；归母净利率5.89%，同比下降4.45pct，环比下降3.24pct； Q2扣非净利率5.63%，同比下降4pct，环比下降3.38pct。受钴价下跌影响，公司Q2计提资产减值损失5.3亿元，且研发费用6.2亿元，环增181%，Q2业绩符合市场预期。 图1：公司季度经营情况（百万元） 图2：公司季度盈利能力（%） 分业务看，锂电材料业务产能放量实现业绩同比高速增长，镍冶炼产能释放为公司贡献超额收益：1）镍产品22H1营收6.89亿元，同比增长2123.9%；2）三元前驱体22H1营收41.50亿元，同比大幅提升53.4%；3）正极材料22H1营收110.45亿元；4）钴产品22H1营收55.27亿元，同比增长47.2%；5）铜产品22H1营收24.85亿元，同比增长3.2%；6）贸易及其他22H1营收62.68亿元，同比减少33.0%。 图3：公司分业务拆分情况 图4：公司控股子公司拆分情况 图5：公司非全资子公司拆分情况 公司镍湿法冶炼项目进展顺利，开始贡献业绩增量，盈利弹性大。公司22H1镍产品出货量1.60万吨，同比增长126%，其中华越6万吨湿法镍冶炼项目于22年4月达产，子公司华越镍钴实现净利润13.5亿元，盈利水平亮眼；华科4.5万吨高冰镍项目6月底四台电炉进入试产，全流程预计今年下半年建成；华飞12万吨湿法项目预计23年上半年具备投料条件。公司已披露全口径镍冶炼产能58.5万吨，我们预计公司22年镍冶炼产量有望达6.5-7.5万吨（对应权益近4吨），23年产量有望翻倍增长，随着前驱体销售后确认一体化销售利润，下半年预计镍冶炼利润弹性明显，23年维持高增长。后端冶炼来看，公司现有2万金吨电池级硫酸镍产能，衢州5万金吨硫酸镍产能进入试产，此外衢州3万金吨产能建设中，1万金吨产能规划中，随着新增产能落地，一体化比例提升有望持续提升公司前驱体盈利水平。 图6：电池级硫酸镍价格情况（元/吨） 图7：镍价格情况（美元/吨） 三元前驱体满产满销，单吨盈利环比提升，产能释放加速。公司22H1生产前驱体3.69万吨（含自供），同比+26%，其中Q2我们预计出货2.2万吨，环比+47%左右，随着新增产能释放，全年出货有望达11-12万吨，实现翻倍增长。盈利方面，2022H1单吨均价13.5万/吨（含税），单吨毛利1.37万/吨，环比+20%，按照华友新能源子公司利润估算，我们测算22H1前驱体单吨净利0.55万元左右，环比+33%，随着一体化比例提升，我们预计前驱体单位盈利有进一步提升空间。产能方面，公司定增5万吨一期2.5万吨进入试产阶段，可转债5万吨、华浦二期2.5万吨顺利推进，广西10万吨一体化项目预计明年上半年建成，公司现有前驱体产能规划达32.5万吨，随着新增产能释放，公司23年有望实现出货翻倍增长；公司客户、研发实力均取得重大突破，公司与特斯拉签订了供货框架协议，进入特斯拉核心供应链，并且实验室等科研设施持续改善，试验线等研发通道加快建设，新增40条前驱体研发通道计划于年内建成，四钴、三元前驱体、三元正极等数十款新产品加紧研发，打造具有国际竞争力的新能源锂电材料一体化制造平台。 图8：公司三元前驱体盈利拆分 图9：公司产销量分业务拆分 正极材料出货3.8万吨，高镍占比提升至80%，超高镍实现万吨级出货。公司22H1生产正极材料3.83万吨，其中三元正极3.32万吨，同比+52%，钴酸锂5000吨以上，全年公司出货预计达8万吨，同比增长46%。分结构看，22H1三元正极中高镍出货2.64万吨，占比80%，超高镍月产量达到3000吨以上，22H1 9系超高镍材料销量超过1万吨，高镍和超高镍产品开发能力领先。盈利能力方面，三元正极主要依托成都巴莫、天津巴莫，成都巴莫实现净利润3.25亿，对应正极单吨净利润约0.98万元，随着未来高镍占比继续攀升，盈利水平将进一步提升。产能方面，成都巴莫三期5万吨22年上半年进入到试产运营阶段，广西巴莫5万吨预计23年上半年建成，我们预计22年底三元正极产能达到10万吨，23年有望实现翻倍增长。此外，公司以4.22亿美元收购津巴布韦前景锂矿公司，非洲区津巴布韦Arcadia锂矿项目顺利开工建设，预计23年上半年5万吨锂精矿产能投产，广西5万吨锂盐厂规划中，一体化布局进一步完善。 钴、铜价格下行，计提资产减值损失影响盈利，回收业务开始贡献盈利。1）钴产品：公司22H1出货量1.85万吨（含受托加工和内部自供），同比增长3%，由于钴价在2022年Q2由7.5万美元/吨左右回落至5万美元/吨，公司上半年计提资产减值损失5.37亿元，目前看钴价已企稳反弹，我们预计下半年价格基本企稳，盈利能力有望维持。2）铜产品：公司22H1铜产品出货量4.95万吨，全年销售预计达10万吨，2022年Q2铜期货价格在8200-10500美元/吨区域内波动，盈利水平有所下滑。3）回收业务：公司子公司华友衢州和资源再生分别进入工信部发布的符合《新能源汽车废旧动力蓄电池综合利用行业规范条件》企业名单第一批次和第二批次，资源再生子公司22年H1实现净利润4.1亿元，开始贡献盈利。 图10：钴价格情况（美元/吨） 图11：铜价格情况（美元/吨） 公司费用控制良好，研发费用Q2大幅提升。2022年H1公司期间费用合计19.86亿元，同比增长96.14%，费用率为6.4%，同比下降0.68pct。2022年H1销售费用0.33亿元，销售费用率0.11%，同比下降0.63pct；管理费用7.61亿元，管理费用率2.45%，同比降0.36pct；财务费用3.52亿元，财务费用率1.14%，同比降0.43pct；研发费用8.4亿元，研发费用率2.71%，同比增0.74pct，主要系加大研发通道所致。公司2022年H1计提资产减值损失5.37亿元；计提信用减值损失2.18亿元。 图12：公司费用率情况 存货大幅增加，经营性现金流减少，资本开支大幅增长。2022年H1公司存货为135.22亿元，较年初增长49.66%；应收账款79.83亿元，较年初增长82.11%；期末公司合同负债2.89亿元，较年初增长266.59%。2022年H1公司经营活动净现金流净额为-10.57亿元，同比下降165.61%；投资活动净现金流净额为-120.75亿元，同比下降159.35%； 资本开支为68.83亿元，同比上升139.66%；账面现金为181.37亿元，较年初增长85.65%，短期借款109.32亿元，较年初增长35.24%。 投资建议：考虑镍冶炼产能加速释放，我们上修公司2022-2024年归母净利润至59.24/104.11/130.43亿元（原预期57.25/74.85/97.18亿元），同比增长52%/76%/25%，对应PE为21x/12x/10x，给予2023年20xPE，对应目标价132.2元，维持“买入”评级。 风险提示：上游原材料价格大幅波动，电动车销量不及预期。