股指月报：关税冲击充分定价，国内政策对冲储备充足

2025年05月07日 股指5月展望：关税冲击充分定价，国内 政策对冲储备充足 报告要点： 创元研究 宏观基本面：今年一季度国内经济呈现开门红的状态，抢出口效应对我国一季度经济形成了一定支撑，但二季度因对等关税的影响，外需可能存在下行的压力。从4月的高频数据来看，虽然整体数据显示经济修复的平稳，但出口的负面扰动会对工业生产和消费造成了一定的拖累。房地产方面二线、三线城市销售走弱，商品消费回升，工业生产分化，出口出现回落。预计4月工业生产有所回落，社零、固定资产投资维持平稳，出口同比回落，通胀保持负增长，可能在4月降幅扩大。因此4月宏观经济数据相比之前会有所降温，盈利端可能会对A股形成压制。 股指研究员：刘钇含邮箱：liuyh@cyqh.com.cn投资咨询资格号：Z0015686 政策层面：4月中央政治局会议给于后续宏观政策快速落地的指引。高关税导致我国外需承压，因此提振内需为后续政策主要的发力重点。货币政策使得市场资金层面继续维持宽松，利于A股分母端。 海外：在经历4月大国关税博弈后，目前关税冲突有所缓解，人民币汇率贬值的压力也有所减轻，利于提振A股的风险偏好。 展望5月：在4月国家队护盘的过程中，市场已经普遍形成指数向下空间相对有限的认识，5月市场有望继续维持高位震荡。风格上会由4月的红利占优转向蓝筹红利和科技成长的均衡配置。 红利资产重点关税大金融板块，原因有三，其一A股市场维稳需求。其二宽松的货币政策和结构性货币政策对大金融板块形成利好，也利于其业绩的稳定性。其三，今年年初多部门联合印发的《关于推动中长期资金入市工作的实施方案》对中长期资金入市提出了具体和细化的安排，且目前已经有相关举措落地，利于大金融板块业绩改善。 关注科技成长主要原因有三，其一Deepseek带来的中国资产的价值重估逻辑依旧存在，且AI产业趋势处于初步阶段。其二大国博弈背景下，政策层面对科技行业的倾斜。其三在经历回调之后，科技成长的配置价值上升。 从四大股指期货看，关注IH和IM的均衡配置。 一、行情回顾 今年2月随着中国Deepseek的突围改变了中国资产的底层逻辑，推动了A股风险偏好的快速回升，其中以港股恒生科技为此轮科技反弹的代表。但随着指数上涨到一定高度且连续放量冲击上方未果，市场恐高情绪有所回升，且科技板块赛道拥挤度抬升对市场形成一定天花板效应，3月股指呈现冲高回落的震荡走势。步入4月，月初随着特朗普政府超预期的“对等关税”方案的宣布，叠加4月业绩报验证期来的来临，A股市场风险偏好受到重大的负面冲击，对等关税宣布后的首个交易日，A股大盘大跌7.34%，其他主要指数也呈现不同程度的跳空大跌。之后随着国家队以及央企增持的救市，市场信心得到恢复，随后大盘逐步补缺跳空缺口，到4月下旬随着各国关税博弈进入新阶段，A股的逻辑由国外转向国内，市场更加关注国内的宏观对冲政策的推出对国内经济修复的影响，观测时间窗口转为了4月底的中央经济工作会议以及4月上市公司业绩报的具体情况。4月主要指数上证指数下跌1.7%，深证成指下跌5.75%，创业板指下跌7.4%，沪深300下跌3%，上证50下跌1.22%，中证500和中证1000分别下跌3.86%和4.44%。 从资金流入的角度看，4月在宽基ETF指数的资金大幅流入下，稳住了A股，其中4月被动资金ETF累计净流入1311.65亿元，主要指数ETF中，沪深300和上证50ETF资金累计净流入资金最多，分别为1276.7亿元和175.85亿元。而从交易层面来看，融资融券资金中，融资余额下降至9023亿元，整体融资交易净买额占A股成交额占比由3月均值9.4%下降至8.22%，市场整体交易的风险偏好呈现观望态势。而从市场成交量来看，4月A股成交量基本维持在1万亿水平，相比之前2万亿有明显下降。从申行业上看，绝大部分申万一级行业呈现下跌，但对比来看受特朗普对等关税影响较小的内需板块表现相对韧性，例如美容护理、商贸零售、食品饮料等，而出口依赖度较高的行业跌幅居前，分别是电力设备、家用电器、电子等。 步入5月，随着4月对等关税的生效，市场会更加注重国内经济基本面修复的情况以及上市公司盈利的情况，另外因为二季度是市场对关税冲击国内基本面的观测期，因此市场风险偏好会偏向谨慎，以蓝筹为代表的IF和IH会因防御因素得到资金青睐。同样，今年为新“国九条”一周年，A股分红率或将持续提升，红利板块有望贡献超额收益，资金也会对IF和IH资金配置更为青睐。而代表成长风格的IC和IM，因中国在本轮人工智能浪潮处于领先水平带来的资产价格重估，其在5月中依旧会有结构性机会。 资料来源：Wind、创元研究 资料来源：Wind、创元研究 资料来源：Wind、创元研究 资料来源：Wind、创元研究 二、关税对宏观经济冲击不确定性仍存，关注政治局会议后宏观政策对冲。 2.1大国关税博弈虽有所缓和但不确定性仍存 4月美国政府关税政策升级，给全球经济带来了较大冲击。北京时间4月3日，美国特朗普全球对等关税方案落地，加征关税方案超市场预期，对全球185个国家宣布加征关税。之后宣布又宣布对75个国家和地区暂缓90天征收对等关税，但保留10%的基础关税。对中国，今年累计加征关税达 145%。而中国也做出反击，对美加征关税达125%。进入4月下旬，关税冲突有缓和的迹象。4月22日特朗普表态美国对中国的关税将由当前145%的水平“大幅”下降，但关税也不会降到零。4月23日华尔街日报消息，白宫对华高级官员称对华关税可能会降至大约50%至65%之间。因特朗普释放对关税谈判让步的信号，4月下旬市场对关税情绪缓和。之后在关税谈判进展陷入博弈平衡的状态，特朗普单方面表态与中国谈判进展顺利，但被中否认。对于中美关税谈判，白宫副新闻秘书库什德赛表态：“特朗普总统已明确表示，中国需要与美国达成协议。关税的决定将直接由总统作出。其他任何事情都只是纯粹的猜测。”于此同时，特朗普政府也在积极推进与其他国家的关税谈判，4月下旬特朗普表态与韩国贸易谈判顺利，或将于达成贸易谅解，同时韩国方面并未有此消息。另外美财长表示印度会是第一个与美国达成关税贸易协定的国家。特朗普政府对于“关税战”表态反复无常出发点在于其关税谈判的博弈策略，主要目的是维持谈判的主动权。 在关税谈判拉锯的过程中，我国面临状况与战国时期秦对六国相似，秦类比美国，对于美国，分化各个击破为上策，对于我国合纵连横共同对抗美的施压为上策，多边博弈的过程中，需要警惕美拉拢其他经济体对我国形成围堵，在此过程中虽然我国面临压力也会迎来机遇。 因此虽然目前美关税政策对资本市场冲击的最大边际已经过去，但鉴于特朗普政策的波动，后续关税风险升级的不确定性依旧存在。而在如此高的关税格局下，从高频数据对经济的负面影响逐步显现。根据数据美国洛杉矶港口集装箱吞吐量数据，进入5月后，进口集装箱吞吐量开始明显下滑。英国《卫报》刊文指出，洛杉矶港下周计划到港船舶数量较去年同期骤减近三分之一。美国港口出货量暴跌印证了美国关税政策正在冲击美国经济。美国政府挑起的贸易战将导致全球贸易显著放缓。 对于全球经济上看，根据IMF 4月发布的全球经济展望，将全球经济在今天的增长下调至2.8%。美国经济增长放缓至1.8%，欧元区放缓至0.8%，中国放缓至4%。加征关税对全球经济的负面影响逐步显现。 资料来源：Wind、创元研究 2.2美联储5月预期继续保持克制，降息需要经济数据的支撑 4月美联储与特朗普博弈加剧。4月美联储公布的3月议会议纪要显示决策者一致认为美国经济面临着同时通胀上升和增长放缓的风险，维持利率不变是适当的。另外美联储主席鲍威尔也向市场释放鹰派信号，暗示美联储目前更为重视通胀目标，而不是劳动力市场目标。而因政治诉求，美国总统特朗普频频向美联储施压要求其降息，并以解雇鲍威尔作为威胁。但从美联储独立性和美元信用角度考量，特朗普的施压不会对美联储的政策路径有显著影响，美联储大概率还是会按照其政策框架内作出独立决策。 而从4月公布的美国经济数据来看，目前美联储选择降息的概率不高。首先，美国劳动力市场依旧保持韧性。4月新增非农就业17.7万人，大幅高于预期13万人，低于前值18.5万人；4月失业率为4.2%，与预期和前值保持一致。其次虽然4月公布的美国3月通胀数据处于回落中，但特朗普在4月宣布的对等关税对通胀的影响会在后续逐步显现，例如4月公布的通胀预期数据，4月一年期通胀率预期初值录得6.7%，大幅高于预期5.1%和前值5%。最后，从美国库存周期来看美国依旧处于补库的过程中，从美国具体行业来看，大部分行业也均处于补库的过程，另外美国对非中国以外的地区90天加征关税豁免期，美国依旧会有抢进口的现象出现。 因此，5月美联储继续保持不降息的的概率较大，重点关注5月美联储议息会议对经济前景的表述，来指引未来美联储货币政策路径。 资料来源：Wind、创元研究 资料来源：IMF、创元研究 资料来源：Wind、创元研究 资料来源：Wind、创元研究 2.24月政治局会议宏观政策对冲外围关税冲击 4月25日中共中央政治局会议召开。会议指出，要坚持稳中求进工作总基调，对目前经济形势有了明确认识，表示在“外部环境急剧变化的不确定性”的背景下，要完整准确全面贯彻新发展理念，加快构建新发展格局，统筹国内经济工作和国际经贸斗争，坚定不移办好自己的事，坚定不移扩大高水平对外开放，着力稳就业、稳企业、稳市场、稳预期。 对于宏观政策方面，“强调要加紧实施更加积极有为的宏观政策，用好用足更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策”。财政政策方面，“加快地方政府专项债券、超长期特别国债等发行使用”。货币政策方面，表示“适时降准降息，创设新的结构性货币政策工具，设立新型政策性金融工具，支持科技创新、扩大消费、稳定外贸等”。预期后续管理层将快速推进支持科技企业、消费和出口方面的结构性货币政策工具。 外贸方面，政治局会议强调（1）“要多措并举帮扶困难企业，加强融资支持。”这主要是强调帮助企业个体纾困（2）“加快推动内外贸一体化。”这里主要是强调建设国内国外大循环，帮助企业出口转内销的政策预期推出。（3）“加大服务业开放试点政策力度，加强对企业“走出去”的服务。同国际社会一道，积极维护多边主义，反对单边霸凌行径。”这里是强调扩大开放，帮助企业走出去。 消费方面，政治局会议强调“要提高中低收入群体收入，大力发展服务 消费，增强消费对经济增长的拉动作用。尽快清理消费领域限制性措施，设立服务消费与养老再贷款。加大资金支持力度，扩围提质实施“两新”政策，加力实施“两重”建设。”另外对于民生，强调“提高失业保险基金稳岗返还比例，健全分层分类的社会救助体系”这也是保证居民收入。 房地产方面，“持续巩固房地产市场稳定态势”。 科技产业方面，“持续用力推进关键核心技术攻关，创新推出债券市场的“科技板”，加快实施“人工智能+”行动。大力推进重点产业提质升级，坚持标准引领，规范竞争秩序。” 金融市场方面，“持续稳定和活跃资本市场”。 4月中央政治局会议释放的信号为后续国内宏观政策更加积极，以内部的确定来应对外部的不确定性。从国内民生就业消费为着手来盘活内需，稳定经济，实现企业盈利循环。 2.3国内经济数据未完全反应加征关税负面影响 4月公布的一季度经济数据显示目前国内经济修复良好。Q1GDP同比增长5.4%，高于市场预期5.2%，在去年一季度基数不低的前提下，今年一季度GDP增长超预期显示一季度的经济修复动能较强。消费方面，社零消费2月和3月同比增长4%和5.9%，呈现回升态势；投资方面，2月和3月固定资产投资增速分别为4.1%和4.2%，其中制造业为9%和9.1%，基建为10%和11.5%，房地产为-9.8%和9.9%，制造业和基建均呈现回升，房地产投资震荡；出口方面，2月和3月出口增速分为2.3%和12.4%，出口增速上升受到抢出口效应的影响。总体来看，抢出口效应对我国一季度经济形成了一定支撑，但二季度因对等关税的影响，外需可