公司2024年报&2025年一季报点评报告：Q1降本对冲量价下跌影响，高分红凸显配置价值

山煤国际（600546.SH） 2025年05月08日 投资评级：买入（维持） 日期2025/5/7 当前股价(元)9.60 一年最高最低(元)16.46/9.42 总市值(亿元)190.32 流通市值(亿元)190.32 总股本(亿股)19.82 流通股本(亿股)19.82 近3个月换手率(%)52.99 股价走势图 山煤国际沪深300 24% 12% 0% -12% -24% -36% -48% 2024-052024-092025-01 数据来源：聚源 Q1降本对冲量价下跌影响，高分红凸显配置价值 ——公司2024年报&2025年一季报点评报告 张绪成（分析师） zhangxucheng@kysec.cn 证书编号：S0790520020003 Q1降本对冲量价下跌影响，高分红凸显配置价值，维持“买入”评级 公司发布2024年报及2025一季报，2024年实现营收295.6亿元，同比-20.9%， 归母净利润22.7亿元，同比-46.8%，扣非归母净利润24.4亿元，同比-44.6%；其中2024Q4实现营收76亿元，环比-4%，归母净利润1.9亿元，环比-76.4%，扣非归母净利润2.6亿元，环比-68%。2025Q1实现营收45亿元，同比-29.2%， 归母净利润2.5亿元，同比-56.3%，扣非归母净利润2.7亿元，同比-55.4%。考 虑到一季度煤炭量价齐跌，我们下调2025-2026年盈利预测并新增2027年盈利 预测，预计2025-2027年公司实现归母净利润为14.8/16.9/19.3亿元（2025-2026年前值为33.8/36.8亿元），同比-34.7%/+14.1%/+14%；EPS分别为0.75/0.85/0.97元；对应当前股价PE为12.7/11.1/9.8倍。考虑到公司产能释放进展顺利，叠加 2024-2026年高分红承诺，公司长期投资价值凸显。维持“买入”评级。 2024年自产煤量价齐跌致业绩承压，2025Q1降本对冲量价下跌影响 （1）自产煤业务：产量方面，2024年公司自产煤产量3297.9万吨，同比-15.4%，其中动力煤/冶金煤产量2205.2/1092.7万吨，同比-23.8%/+8.8%，2025Q1自产煤产量908.6万吨，同比+20%。销量方面，2024年公司自产煤销量2673.4万吨，同比-23.3%，其中动力煤/冶金煤销量1828.1/845.3万吨，同比-31.4%/+2.7%，2025Q1自产煤销量441.6万吨，同比-19.2%。售价方面，2024年公司自产煤单吨售价645.9元/吨，同比-5.4%，其中动力煤/冶金煤单吨售价467.5/1031.5元/吨，同比-8%/-17.4%，2025Q1自产煤单吨售价594.4元/吨，同比-10.3%。成本 方面，2024年公司自产煤单吨成本308.1元/吨，同比+9.7%，其中动力煤/冶金 煤单吨成本259/414.4元/吨，同比+35.7%/-27.6%，2025Q1自产煤单吨成本271.3 元/吨，同比-12%。毛利方面，2024年公司自产煤单吨毛利337.7元/吨，同比 -15.9%，其中动力煤/冶金煤单吨毛利208.5/617.1元/吨，同比-34.2%/-8.7%， 2025Q1自产煤单吨毛利323.1元/吨，同比-8.7%。（2）贸易煤业务：销量方面， 相关研究报告 《Q3量增致业绩环比改善，高分红凸显配置价值—公司信息更新报告》 -2024.10.26 《Q2自产煤量价环比改善，关注新产能和高分红—公司2024年中报点评报告》-2024.9.2 2024年公司贸易煤销量1899.6万吨，同比+7.7%，2025Q1贸易煤销量321.3万吨，同比-16.2%。毛利方面，2024年公司贸易煤单吨毛利19.1元/吨，同比-39.8%，2025Q1贸易煤单吨毛利12.3元/吨，同比-53.8%。 煤炭产能有序释放，高分红长期投资价值凸显 （1）产能核增手续加快办理：长春兴煤业完成600万吨/年生产要素公告，凌志 达煤业完成240万吨/年生产要素公告，韩家洼煤业完成150吨/年生产要素公告， 河曲露天煤业正在稳步推进1600万吨/年产能核增工作，未来公司煤炭产能有望进一步释放。（2）高分红长期投资价值凸显：2024年公司分红比例为60.3%，同比+30.05pct，按2025年4月29日收盘价计算，当前公司股息率为7.3%，高 分红长期价值凸显。 风险提示：经济增速低于预期；煤炭价格下跌风险；煤炭产销量不及预期。 指标 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入(百万元) 37,371 29,561 18,602 20,672 22,172 YOY(%) -19.4 -20.9 -37.1 11.1 7.3 归母净利润(百万元) 4,260 2,268 1,480 1,689 1,925 YOY(%) -38.5 -46.7 -34.7 14.1 14.0 毛利率(%) 39.1 32.3 32.6 32.5 32.7 净利率(%) 11.4 7.7 8.0 8.2 8.7 ROE(%) 33.1 15.8 9.9 10.1 10.6 EPS(摊薄/元) 2.15 1.14 0.75 0.85 0.97 P/E(倍) 4.4 8.3 12.7 11.1 9.8 P/B(倍) 1.2 1.1 1.0 1.0 0.9 财务摘要和估值指标 数据来源：聚源、开源证券研究所 公司研究 公司信息更新报告 开源证券 证券研究报 告 附：财务预测摘要 资产负债表(百万元)2023A2024A2025E2026E2027E利润表(百万元)2023A2024A2025E2026E2027E 流动资产 8500 8148 9290 17798 13213 营业收入 37371 29561 18602 20672 22172 现金 6372 6426 7545 15529 11505 营业成本 22753 20009 12542 13962 14922 应收票据及应收账款 398 300 644 754 480 营业税金及附加 1930 1665 1004 1140 1210 其他应收款 64 65 16 74 23 营业费用 557 438 276 307 329 预付账款 564 184 287 236 325 管理费用 1769 1703 976 1138 1192 存货 503 565 194 598 276 研发费用 387 493 251 312 317 其他流动资产 600 608 604 606 605 财务费用 224 220 78 -111 -225 非流动资产 32117 32232 24987 24281 23456 资产减值损失 -82 -21 0 0 0 长期投资 655 683 736 790 844 其他收益 35 19 27 23 25 固定资产 18733 18890 13516 13787 13745 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 无形资产 5828 5419 4856 4301 3714 投资净收益 29 28 29 29 29 其他非流动资产 6901 7241 5879 5403 5152 资产处置收益 -4 0 -2 -1 -1 资产总计 40617 40380 34277 42079 36669 营业利润 9784 5133 3528 3949 4465 流动负债 12511 12029 6415 13527 6851 营业外收入 9 4 6 5 6 短期借款 500 0 250 125 188 营业外支出 296 407 352 380 366 应付票据及应付账款 4766 5004 483 5960 743 利润总额 9496 4730 3182 3574 4104 其他流动负债 7245 7025 5682 7442 5921 所得税 2697 1571 980 1144 1289 非流动负债 7575 8369 5679 4583 3357 净利润 6800 3158 2202 2430 2815 长期借款 4651 5193 2629 1469 275 少数股东损益 2540 890 721 740 890 其他非流动负债 2924 3176 3050 3113 3082 归属母公司净利润 4260 2268 1480 1689 1925 负债合计 20085 20398 12094 18110 10207 EBITDA 11496 6605 4639 4870 5170 少数股东权益 4854 3491 4212 4952 5843 EPS(元) 2.15 1.14 0.75 0.85 0.97 股本 1982 1982 1982 1982 1982 资本公积 3382 3382 3382 3382 3382 主要财务比率2023A2024A2025E2026E2027E 留存收益 9714 10694 12562 14808 17304 成长能力 归属母公司股东权益 15678 16491 17971 19016 20619 营业收入(%) -19.4 -20.9 -37.1 11.1 7.3 负债和股东权益 40617 40380 34277 42079 36669 营业利润(%) -36.9 -47.5 -31.3 11.9 13.1 归属于母公司净利润(%) -38.5 -46.7 -34.7 14.1 14.0 获利能力毛利率(%) 39.1 32.3 32.6 32.5 32.7 净利率(%) 11.4 7.7 8.0 8.2 8.7 现金流量表(百万元)2023A2024A2025E2026E2027E ROE(%) 33.1 15.8 9.9 10.1 10.6 经营活动现金流 5985 3741 -2056 10555 -2200 ROIC(%) 32.2 14.1 9.7 10.3 11.5 净利润 6800 3158 2202 2430 2815 偿债能力 折旧摊销 1853 1726 1513 1547 1416 资产负债率(%) 49.5 50.5 35.3 43.0 27.8 财务费用 224 220 78 -111 -225 净负债比率(%) -2.8 1.0 -14.9 -52.4 -36.6 投资损失 -29 -28 -29 -29 -29 流动比率 0.7 0.7 1.4 1.3 1.9 营运资金变动 -3203 -1468 -5816 6688 -6192 速动比率 0.6 0.6 1.3 1.2 1.8 其他经营现金流 340 133 -4 30 14 营运能力 投资活动现金流 -1997 -1902 5763 -815 -563 总资产周转率 0.9 0.7 0.5 0.5 0.6 资本支出 1945 1902 -5836 811 524 应收账款周转率 47.9 84.7 66.3 75.5 70.9 长期投资 -62 0 -53 -55 -54 应付账款周转率 5.2 4.2 4.7 4.4 4.6 其他投资现金流 10 0 -20 51 16 每股指标（元） 筹资活动现金流 -9022 -2215 -2588 -1756 -1261 每股收益(最新摊薄) 2.15 1.14 0.75 0.85 0.97 短期借款 -1139 -500 250 -125 63 每股经营现金流(最新摊薄) 3.02 1.89 -1.04 5.32 -1.11 长期借款 1183 541 -2564 -1160 -1195 每股净资产(最新摊薄) 7.91 8.32 9.07 9.59 10.40 普通股增加 0 0 0 0 0 估值比率 资本公积增加 -61 -0 0 0 0 P/E 4.4 8.3 12.7 11.1 9.8 其他筹资现金流 -90