食品饮料行业板块2024年报&2025一季报总结：结构分化，重视成长

结构分化，重视成长 ——食品饮料板块2024年报&2025一季报总结 李美仪(分析师)021-38676666 登记编号S0880513120002S0880525040022 本报告导读： 食品饮料板块2024年收入、净利润同比+2%、+4%，25Q1收入、净利润同比+1%、+0.2%，整体降速。其中白酒板块低增、龙头突出，大众品表现分化、结构性增长。 投资要点： 食品饮料降速运行，部分大众品率先走出调整。2024年食饮板块收入和利润降速，收入同比+2%、净利润同比+4%，受需求压制较为明显，呈现前高后低特征。25Q1板块业绩微增，收入同比+1%、净利润同比+0.2%，综合两个季度24Q4+25Q1收入同比+1%、净利润同比-6%。整体来看，白酒高端引领、表现平稳，大众品部分板块已出现改善迹象、弹性相对更大，例如从24Q4到25Q1啤酒和乳制品增速已趋势性抬升，零食等由于基数效应25Q1增速一般。 白酒：需求承压行业去库，分化加剧。2024年高端/次高端/区域白酒营收分别同增12%、3%、0%，利润分别同增11%、-1%、-7%，高端白酒继续展现较强业绩确定性，次高端价位二三线酒企承压较明显，区域酒企出现明显分化。联合24Q4+25Q1来看，板块销售费用率略增，头部酒企盈利稳定性更强，高端/次高端/区域白酒营收分别同增+7%、-5%、-11%，业绩分别同增+8%、-10%、-32%，份额集中、价位分化趋势更为显著。我们认为存量竞争环境中行业份额逻辑持续凸显，表现较优的酒企普遍通过产品结构下沉及强势渠道提升市占率，进而维持收入与业绩的超额增长。 大众品：表现分化，结构性增长。1）啤酒：25Q1收入同比+4%、净利润同比+11%，销量景气修复吨价承压，成本优势利润率持续改善。2）软饮料：25Q1收入同比+3%、净利润同比+1%，继续保持较好景气度，龙头亮各有亮点。3）零食：食品综合板块分化明显，其中新渠道和新品类驱动下零食成长性凸显，24Q4、25Q1收入分别同比+18%、+2%，25Q1受高基数和春节提前等因素影响业绩增速阶段性下滑。4）乳制品：2024年（A股）收入同比-7%、净利润-27%，度过调整期后25Q1景气度和毛销差边际改善。5）调味品：2024年板块收入边际改善，25Q1业绩稳步增长，收入同比+3%、净利润同比+7%、毛利率同比+1.6pct。6）餐饮供应链：竞争加剧导致2024年板块利润承压，25Q1收入同比-5%、利润同比-13%环比降速。 风险提示：消费复苏不及预期、市场竞争加剧、成本进一步上涨、食品安全问题。 目录 1.食品饮料：降速运行，部分大众品率先走出调整..................................32.子板块：表现分化，结构性增长..............................................................42.1.白酒：需求承压行业去库，分化加剧................................................42.2.啤酒：销量景气修复吨价承压，成本优势利润率持续改善............82.3.软饮料：继续保持较好景气度，龙头亮各有亮点..........................102.4.食品综合：零食成长性凸显，食品综合板块分化明显..................122.5.乳制品：度过调整期，毛销差边际改善..........................................172.6.调味品：2024年板块收入边际改善，25Q1业绩稳步增长............202.7.餐饮供应链：竞争加剧，延续承压..................................................222.8.肉制品：业绩下滑卤味明显拖累，成本集约利润率小幅修复......232.9.黄酒：高端化趋势延续，扣非净利率持续改善..............................252.10.葡萄酒：竞争加剧，景气尚未修复................................................263.持仓分析：2025Q1板块配置比例环比回落..........................................284.投资建议：结构分化，重视成长............................................................315.风险提示....................................................................................................33 1.食品饮料：降速运行，部分大众品率先走出调整 2024年食饮板块收入和利润降速，25Q1整体业绩微增，大众品部分领域边际改善。2024年食品饮料板块整体收入10898亿元、同比+2%、增速同比-4.9pct，净利润2202亿元、同比+4%、增速同比-12.7pct；其中，24Q4板块收入、净利润同比分别+1%、-16%。25Q1板块收入3243亿元、同比+1%，净利润827亿元、同比+0.2%。考虑到2024年和2025年春节错期，综合两个季度表现，24Q4+25Q1食饮板块收入同比+1%、净利润同比-6%，收入趋势未出现显著变化，利润较2024年前三个季度仍有压力、边际上略有改善。 整体来看，白酒高端引领、表现平稳，大众品部分板块已出现改善迹象，弹性相对更大。1）年度层面：2024年食饮行业受需求因素压制较为明显，呈现前高后低特征（24Q1-Q4收入分别同比+6%/持平/-1%/+1%，净利润分别同比+16%/+10%/+1%/-16%），子板块中：收入增速改善较为明显的主要是调味品、零食、黄酒等领域，而白酒、啤酒、软饮料、乳品、葡萄酒、速冻食品、卤味等均不同程度降速或增速转负；利润端软饮料板块增速最快且相较2023年提速，其他大部分领域同比降速或出现利润负增长。2）季度层面：从24Q4到25Q1食饮子版块出现趋势性改善的主要为啤酒和乳制品，白酒板块增速整体平稳、其中高端白酒表现好于次高端白酒好于地产酒，而边际降速较为明显的主要是软饮料、调味品、速冻食品、零食，这其中零食板块我们预计基数效应影响较大（24Q1收入同比+32%、净利润同比+25%）。 注：高端白酒指贵州茅台、五粮液、泸州老窖，次高端白酒指山西汾酒、舍得酒业、水井坊、酒鬼酒，地产酒指洋河股份、今世缘、古井贡酒、迎驾贡酒、口子窖、金种子酒、老白干酒、金徽酒、伊力特、顺鑫农业、天佑德酒、皇台酒业，卤制品指绝味食品、紫燕食品、煌上煌，下同。 2.子板块：表现分化，结构性增长 2.1.白酒：需求承压行业去库，分化加剧 在当前外部需求环境下，结合各公司季报看，我们发现如下几条线索：1）主要矛盾仍在需求侧，行业整体迈入去库阶段。2024Q1、2025Q1两季来看，除茅五汾以及部分腰部产品势能较强的区域酒企外，多数白酒报表营收、净利润开始下滑，合同负债普遍环比提升，行业整体迈入去库阶段。从业绩节奏看，部分酒企仍存在“时间换空间”做法，收入与利润权重在2024Q4和2025Q1之间进行再分配，报表质量需要两季度加总进行对比评价。 2）结构分化延续，份额集中、价位分化延续，大企业优势明显，次高端中小企业相对承压。2024年市值前六家中（茅台、五粮液、泸州老窖、汾酒、洋河、古井贡）除个别公司外，大部分业绩确定性及业绩增速绝对值均领先于行业平均，份额加速向头部集中，酒鬼等部分二三线酒企仍处于深度调整阶段，业绩继续磨底；从价位带来看，高端、腰部价位单品增速普遍领先，尤其腰部价位，逐步构成部分酒企营收增长的主要驱动力。 3）渠道权重持续凸显，量更刚性。从增长驱动因素看，我们发现2024年至今，对于部分品牌（尤其二三线酒企），渠道的作用大于品牌的作用，区域秩序优秀、渠道稳健的标的营收确定性明显大于同体量竞品；相对于价，2024年大部分企业销售收入中，销量的贡献占比持续提升。 增速角度看，2024年高端白酒稳健增长，地产酒明显分化，次高端价位继续承压，头部效应强化。2024年高端白酒、次高端及区域性酒企营收分别 同增12%、3%、0%，利润分别同增11%、-1%、-7%。高端白酒继续展现出较强的业绩确定性，次高端价位二三线酒企承压较明显，区域酒企出现明显分化，古井贡酒、今世缘表现较优，洋河期内调整，迎驾贡酒有所降速；2024年白酒板块营收、净利润分别同增8%、8%，其中茅台、汾酒、今世缘、古井贡酒营收分别同增16%、13%、14%、16%，利润分别同增15%、17%、9%、20%，增速显著高于行业平均，行业头部化明显。 联合2024Q4、2025Q1看报表，份额集中、价位分化趋势更为显著。从季度角度看，酒企普遍对24Q4与25Q1进行节奏平衡，建议合并2024Q4和2025Q1观察。两季度加总来看，高端价位、次高端及区域性酒企期内营收分别同增+7%、-5%、-11%，业绩分别同增+8%、-10%、-32%。高端白酒中，茅台仍为行业压舱石，业绩稳定性较高，节奏相对均衡。五粮液虽24Q4略有波动，但两季联合看仍实现个位数收入与业绩增长。老窖相对承压，期内收入、业绩分别同比-7%、-11%。次高端方面，汾酒稳健增长，报表质量较高，水井坊收入端维持正增，其余酒企持续承压。区域酒分化加剧，古井贡酒、今世缘表现相对较优，期内营收分别同比+8%、+5%。我们认为，存量竞争环境中行业份额逻辑持续凸显，表现较优的酒企普遍通过产品结构下沉及强势渠道提升市占率，进而维持收入与业绩的超额增长。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 24Q4&25Q1白酒销售费用率略增，白酒盈利能力小幅波动，其中头部企业盈利平稳，二三线酒企净利率波动加大，部分出现单季亏损，优势区域酒表现较优。2024Q4、2025Q1联合看，白酒净利率分别同比-1.6pct/+0.2pct，存量环境下市场费用有所增加，24Q4/25Q1销售费用率分别同比+0.6/+0.3pct。1）高端白酒方面，24Q4/25Q1毛利率分别同比+0.6pct/-0.7pct，其中贵州茅台/五粮液/泸州老窖25Q1毛利率分别同比-0.6pct/-0.7pct/-1.9pct，毛利率波动或与产品放量过程中结构承压以及费用结算有关。受益于平稳的费投与管理精细化，高端白酒期间费用率稳中有降，24Q4/25Q1分别同比-0.1pct/-0.3pct，净利率从而实现小幅上涨。2）次高端白酒毛利率平稳，24Q4/25Q1分别同比+1.0pct/+1.0pct，季度间费用平衡以及部分费用支出偏刚性导致销售费用率波动，24Q4/25Q1销售费用率分别同比+5.9pct/+0.8pct，管理费用率同比+3.3pct/-0.4pct。盈利能力亦受此影响，两季净利率分别同比-9.5pct/-0.3pct。期内汾酒盈利能力相对稳健，24Q4/25Q1净利率分别同比-0.2pct/-0.6pct。3）区域酒来看，24Q4/25Q1毛利率分别同比-2.8pct/+0.2pct，期间费用率分别同比+5.0pct/+3.1pct，叠加实际税率等其他因素影响，最终净利率分别同比-13.5pct/-2.3pct。期内个股分化明显，三大徽酒、今世缘、老白干酒以及金徽酒表现较优，25Q1今世缘、古井贡酒、迎驾贡酒、口子窖、老白干酒、金徽酒净利率分别同比-0.6pct/+0.5pct/+1.2pct/+0.4pct/+1.0pct/+0.5pct。