食品饮料行业点评：白酒板块2023年报及24年一季报总结-业绩顺利兑现 分化下关注酒企增长质量

现分化下关注酒企增长质量 ——食品饮料行业点评 投资摘要： 评级增持（维持） 2023年高端和地产龙头白酒业绩韧性强，次高端业绩分化。白酒板块上市公司23年合计实现营收4104.83亿元、同比+15.55%。归母净利润1550.59亿元、同比+18.84%。23Q4酒企消化库存为春节旺季蓄力，营收增速较前三季度有所回落、低于全年整体增速。24Q1板块营收/净利润分别增长14.92%/15.85%，较同期增速小幅降低。 2024年05月15日 徐广福分析师SAC执业证书编号：S1660524030001 23年以来白酒各季度营收增速波动不大，净利润增速有所回落。23年下半年渠道库存强压力下，上市公司23年及24Q1利润增速均未出现低于营收增速的情况。白酒24Q1顺利收官，全年看24H1归母净利润增长或有一定基数压力。毛利率整体保持上行，扩张型次高端表现承压。23年白酒板块整体毛利率同比提升1.10pct至80.50%，24Q1白酒毛利率整体同比增长0.45pct。 销售费用率小幅提升，管理费用率节约明显。毛销差23年及24Q1同比持续走高，盈利能力较好。23年/24Q1销售费用率同比提升0.15/0.06pct。23年白酒毛销差同比提高0.95pct，增幅方面大众酒＞次高端＞高端＞地产龙头。白酒企业税金及附加比率23年/24Q1同比增加0.24/0.42pct，生产和销售的错期对季度税率形成一定扰动，预计全年来看税率仍将保持平稳。 23年白酒整体归母净利润率同比提升1.05pct，提升空间主要来源为23年毛销差同比提升0.95pct、管理费用率同比节约0.47pct。 24Q1销售收现低于同期营收增速，季度末应收款同比增长15.09%，酒企主动纾解经销商现金压力。23年白酒销售收现4518.98亿元、同比增长16.45%，收现表现好于实际营收。23Q4+24Q1销售收现同比增长11.71%，增速低于同期营收增速的14.93%。24Q1末企业应收项目同比增长15.09%，酒企对经销商使用票据给予宽松政策，对经销商现金压力进行主动纾解。 预收款（合同负债+预收账款）质量较好，酒企间分化明显。23年末预收款531.04亿元、季度环比增加126.74亿元，24Q1末预收款407.61亿元、同比增加0.42%。从预收款同比增速角度看，泸州老窖、山西汾酒24Q1预收款同比增速较快，渠道预收情况较好。从订单收入增速与报表端营收增速对比看，24Q1订单收入（24Q1营收+当季度预收款环比变化）同比增速27.38%，高于24Q1报表端营收增速，整体预收质量仍较好。综合预收款情况来看，高端24Q1订单收入均高于同期报表端营收增速，次高端中山西汾酒表现良好，其余白酒中老白干酒、金徽酒、伊力特表现较优。 1、《食品饮料行业研究周报：白酒一季报靓丽动销观察指标+分红预期有望引导市场》2024-04-30 2、《食品饮料行业研究周报：消费类高频数据波动食品饮料具备高股息潜力》2024-04-25 投资建议：季报披露兑现板块整体业绩预期，分化下部分企业超预期，去年上半年利润增速存在高基数，今年上半年渠道压力高于同期，目前酒企对批价和库存的管理较为精细化和理性，下半年渠道库存压力有望得到平滑，全年各季度间平稳增长可期，渠道压力和白酒季度利润增速回落仍需密切关注。高端阵营贵州茅台增长工具丰富、五粮液自然动销乐观，次高端山西汾酒势能保持、增长质量较高，地产龙头企业徽酒迎驾贡酒、古井贡酒毛销差和预收良好，今世缘区域竞争格局好转，后续仍有望创造超预期业绩表现。 3、《食品饮料行业研究周报：茅台批价波动影响板块劲仔Q1业绩预告靓丽》2024-04-16 目前白酒行业行情修复及估值切换后仍处于历史分位的较低水平，从市场交易角度看博弈经济触底及资金回流逻辑仍可带动板块整体继续向上，建议从一季报超预期、超跌反转预期角度布局白酒板块，建议关注确定性强的高端白酒贵州茅台、五粮液，增长质量较高的山西汾酒，竞争格局利好的今世缘，区域势能及空间较大的古井贡酒、迎驾贡酒，低位且存在反转预期的酒鬼酒、顺鑫农业、舍得酒业。 风险提示：行业批价和库存管理不及预期、需求复苏不及预期、流动性扩张不及预期 1.业绩顺利兑现分化下关注酒企增长质量 2023年高端和地产龙头白酒业绩韧性强，次高端业绩分化。白酒板块上市公司23年合计实现营收4104.83亿元、同比+15.55%，营收增速同比提升0.55pct。归母净利润1550.59亿元、同比+18.84%，增速同比降低1.52pct。其中23Q4酒企消化库存为春节旺季蓄力，营收增速较前三季度有所回落、低于全年整体增速。 各阵营23年营收增速排序为高端（16.51%）＞地产龙头（16.31%）＞次高端（14.15%）＞大众酒（3.35%），归母净利润增速为大众酒（228.18%）＞高端（18.46%）＞地产龙头（18.06%）＞次高端（16.44%）。 24Q1板块营收/净利润分别增长14.92%/15.85%，较同期增速小幅降低。合并计算23Q4+24Q1情况下，板块整体营收/净利润分别增长14.93%/16.92%，较同期增速分别提升0.83pct/降低1.63pct。 高端韧性较强，茅台增长途径丰富、业绩不断超预期，五粮液千元价位性价比突出自然动销良好，泸州老窖全系列产品发力、渠道下沉和终端占领亮眼。 次高端阵营除汾酒产品放量和消费氛围仍较强外、其余次高端企业受到商务场景需求复苏缓慢且省外市场拓展阻力加大压制，24Q1舍得及酒鬼酒归母净利润同比下滑，水井坊同期低基数下回升明显。 地产龙头中徽酒及苏酒受益本地经济活力和居民节庆和宴席消费较好、本地竞争格局变化及市场集中，古井贡酒、迎驾贡酒品牌势能释放，今世缘补齐薄弱区域扭转省内格局，优势地产龙头次高价位以上升级延续、同时大众价位增长较好。 23年以来白酒各季度营收增速波动不大，净利润增速有所回落。23年下半年渠道库存强压力下，上市公司23年及24Q1利润增速均未出现低于营收增速的情况，主要原因为分化下各价位龙头企业结构升级延续，企业精细化调整销售费用投向及节奏、保持毛销差正增长，管理费用率普遍节约对冲销售费用率走高。从季度间各阵营营收和归母净利润增长节奏看，高端营收增速波动较小、归母净利润增速回落，主要原因为贵州茅台23年上半年增速基数较高。白酒24Q1顺利收官，全年看24H1归母净利润增长或有一定基数压力。 资料来源：wind，申港证券研究所 资料来源：wind，申港证券研究所 资料来源：wind，申港证券研究所 毛利率整体保持上行，扩张型次高端表现承压。23年白酒板块整体毛利率同比提升1.10pct至80.50%，地产龙头中古井贡酒、今世缘、迎驾贡酒受益竞争格局转好、产品结构持续提升，毛利率分别同比提升1.90、1.76、3.35pct，大众酒中金种子新品铺货和高端带动下毛利率同比提升13.88pct。次高端毛利率均出现一定程度下降，主要原因为年内商务宴请复苏疲弱，中低档产品增速快于整体带动重心下移，其中舍得酒业在营收保持稳定情况下、舍之道和光瓶酒增速较快，带动毛利率下降3.22pct，酒鬼酒、水井坊23年均出现毛利率下降。 24Q1高端毛利率提升0.24pct至86.00%，次高端山西汾酒毛利率提升1.90pct较为亮眼，其余次高端延续23年毛利率同比下行趋势、单季度毛利率继续有所回落。地产龙头中洋河、今世缘单季度毛利率回落，主要为次高端升级价位需求复苏缓慢、新品换代及中等价位产品增速较高的短期节奏影响。徽酒中迎驾贡酒毛利率同比提升3.91pct、产品结构提升带动下毛利率提升幅度明显。大众酒中金徽酒、伊力特、金种子酒毛利率同比回升。24Q1白酒毛利率整体同比增长0.45pct。 销售费用率小幅提升，管理费用率节约明显。23年/24Q1销售费用率同比提升0.15/0.06pct，其中高端阵营中贵州茅台销售费用率分别同比提升0.50/0.53pct、预计主要为系列酒渠道和广宣推广加大所致。五粮液对低度产品及1618扫码红包加大投入，23年/24Q1销售费用率同比提升0.11/0.75pct。 2023年次高端在场景复苏缓慢情况下，企业主动调整费用投放节奏，山西汾酒动销势能较好、企业主动控制费用投放、23年销售费用率节约2.91pct。舍得酒业23年销售费用率同比增加1.43pct，预计主要与公司逆势持续培育市场，在藏品10年、首府战役等产品培育和区域市场进攻中加大营销投入、增加销售人员职工薪酬扩大有关。酒鬼酒23年及24Q1营收同比下降，销售费用率同比升高6.94及7.90pct。地产酒中洋河股份、今世缘23年销售费用率升高，预计与年内扫码红包投放、宴席赠酒等推广增加有关。徽酒古井贡酒、迎驾贡酒精细化费用投放，23年销售费用率有所降低，省内竞争格局较好。 毛销差23年及24Q1同比持续走高，盈利能力较好。23年白酒毛销差同比提高0.95pct，各阵营毛销差同比均有所提升、增幅方面大众酒＞次高端＞高端＞地产龙头。 高端毛销差24Q1同比下降0.16pct，主要为茅台、五粮液加大系列酒和渠道推广致销售费用率同比提高，消减了毛利率的同比提升。 次高端企业舍得酒业、酒鬼酒、水井坊顺应市场压力、调整产品结构，中低端产品增长较好，23年及24Q1毛利率同比下降，毛销差同比均有所降低。这种毛销差降低的状况随着经济复苏和季度基数切换、后续有望得到扭转。 地产龙头分化，徽酒企业古井贡酒、迎驾贡酒、口子窖23年及24Q1毛销差均同比提高，苏酒中洋河23年及24Q1毛销差均同比下降，今世缘23年毛销差同比下降、24Q1同比提升。大众酒企业中，金种子调整产品体系、毛销差同比显著提升、伊力特提升产品结构、毛销差同比提升。 资料来源：wind、申港证券研究所 白酒企业税金及附加比率23年/24Q1同比增加0.24/0.42pct，白酒企业消费税主要为生产和销售环节的从量税及从价税收，生产和销售的错期对季度税率形成一定扰动，预计全年来看税率仍将保持平稳。 23年白酒整体归母净利润率同比提升1.05pct，提升空间主要来源为23年毛销差同比提升0.95pct、管理费用率同比节约0.47pct。次高端阵营中山西汾酒23年及24Q1归母净利润率均同比提升，幅度分别为1.81/2.83pct，经营质量较高。地产龙头中，徽酒优于苏酒，古井贡酒及迎驾贡酒23年及24Q1归母净利润率均同比提升、苏酒企业洋河股份和今世缘同期归母净利润率同比小幅下降。 24Q1销售收现低于同期营收增速，季度末应收款同比增长15.09%，酒企主动纾解经销商现金压力。23年白酒销售收现4518.98亿元、同比增长16.45%，同期营收4104.83亿元、增速15.55%，收现表现好于实际营收。23Q4+24Q1销售收现2643.08亿元，同比增长11.71%，增速低于同期营收增速的14.93%。同时，24Q1末企业应收项目（以应收票据及应收账款+应收账款融资计算）为449.87亿元，环比23年末增长193.89亿元，同比增长15.09%，显示在旺季渠道大力回款压力下，酒企对经销商使用票据给予宽松政策，对经销商现金压力进行主动纾解。23Q4+24Q1经营性净现金流同比下降6.1%，其中高端同比下降12.8%，预计主要受渠道回款票据使用加大及支出较多影响。 预收款（合同负债+预收账款）质量较好，酒企间分化明显。23年末预收款531.04亿元、季度环比增加126.74亿元，24Q1末预收款407.61亿元、同比增加0.42%。从各阵营24Q1预收款同比增速看，次高端（13.91%）＞高端（9.71%）＞白酒整体（0.42%）＞地产龙头（-8.48%）＞大众酒（-32.98%）。从预收款同比增速角度看，泸州老窖、山西汾酒24Q1预收款同比增速较快，渠道预收情况较好。 从订单收入增速与报表端营收增速对比看，24Q1订单收入（24Q1营收+当季度预收款环比变化）同比