医药生物2024年报及2025年一季报综述：创新领航，春华秋实

——医药生物2024年报及2025年一季报综述 核心观点 ⚫上市公司：板块分化持续加深，化学制药表现亮眼。全行业24年营收增速同比-0.6%，为近年来首次增速同比下滑；从利润端看，归母净利润和扣非净利润分别同比-8.1%和-5.9%，较23年增速降幅有所收窄。25Q1，全行业营收和利润增速均持续下行，业绩仍有压力，主要原因在于：去年一季度呼吸道疾病诊疗增加导致基数较高，以及院外消费力较弱所致。 ⚫化药加速兑现，CXO逐季改善，生物制品承压。1）从营收端看：首先，零售/化学制药/医疗器械24年营收同比增速分别为：4.5%/4.2%/1.8%，都超过行业平均（-0.6%），可见院内/院外诊疗均已恢复正常；其次，生物制品/中药同比增速分别为-15.8%/-4.1%；CRO&CMO全年收入增速虽然下降5.1%，但已呈现出逐季快速修复趋势。从25Q1来看，CRO&CMO业绩持续回暖，同比增速大幅提升至11.2%，远超行业平均（-4.3%）；零售板块增速持续高于行业平均水平。同时，生物制品和中药表现仍欠佳。2）从净利润端看：24年仅有化学制药扣非净利润同比实现正增长（97.7%）且大幅高于行业平均（-5.9%），主要系部分创新药产品快速放量，相关企业亏损收窄；医疗服务、医药零售利润增速下滑较大。25Q1利润端与营收端趋势相仿，CRO/CMO和化学制药增速均显著高于行业平均。总体来看：a）化学制药表现亮眼，尤其是盈利能力显著改善；b）CRO/CMO板块困境反转，业绩加速修复；c）生物制品短期业绩压力较大。 伍云飞wuyunfei1@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860524020001 香港证监会牌照：BRX199傅肖依fuxiaoyi@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860524080006 坚守院内，创新担纲：——医药生物2024年三季报综述2024-11-11回归正常成长，坚守院内：——医药生物2023年报&2024一季报综述2024-05-15 ⚫“低仓位+估值底+稳增长”，配置性价比高。公募基金产品重仓股中的医药持仓占比从24Q1的11.2%持续下降至24Q4的8.7%。截止25Q1末，持仓占比小幅上升，环比提升0.4%至9.1%。其中，非医药主题基金（全市场基金）重仓股中的医药持仓为4.4%。从历史数据看，当前医药持仓比例接近历史最低值，同时也显著低于医药总市值占比（6.3%），即低配状态。从细分领域配置来看，医药基金重仓化学制药和CRO/CMO。去年下半年以来，化学制药的仓位显著高于其他板块，25Q1已提升至32%，为 近 年来最 高点；CRO/CMO仓 位也从24Q1最低点（13%）快速上升至21%。同时，医药基金小幅下调器械与中药持仓，25Q1环比分别下降3%至15%、4%至5%；生物制品和医疗服务仓位相对稳定，分别为8%和5%；零售和流通几乎无持仓。 ⚫投资建议与投资标的 ⚫从2024年报和2025年一季报数据来看，随着诊疗需求的持续释放以及国产创新产品进入商业化周期，部分板块持续边际改善。考虑到供给端创新所带来的需求端快速增长，未来若干个季度行业成长较为确定，再叠加“低仓位+估值底”，我们认为当前是配置医药行业极佳的时间点。 ⚫从细分领域来看：1）创新药产业链（Biotech+CXO+上游）和部分出海器械，建议关注：奥赛康、益方生物-U、迈威生物-U、泰恩康、和黄医药、药明康德、药康生物、百普赛斯、美好医疗等；2）院内产品（中药/化药/器械）成长更为确定，建议关注：恒瑞医药、科伦药业、信立泰、海思科、恩华药业、特宝生物、迈瑞医疗、甘李药业等。 风险提示 1、如果院内诊疗秩序出现重要不利干扰，将会影响科室器械采购和院内药/械销售，进而带来相关公司业绩波动； 2、如果全球生物医药行业投融资持续处于低谷，可能导致在研管线规模缩小，CXO和上游相关企业也有一定压力。 目录 一、坚守创新药产业链...................................................................................4 1.1上市公司：板块分化再加深，化药表现亮眼.................................................................41.2 “低仓位+估值底+稳增长”，配置性价比高.....................................................................5 二、投资建议.................................................................................................7 三、风险提示.................................................................................................7 图表目录 图1：医药行业公募仓位变化（截至2025/3/31）........................................................................6图2：医药行业相对其他行业估值溢价率（截至2025/04/29）....................................................6 表1：医药上市公司2020年-2025Q1营收及净利润同比增速......................................................4表2：医药子行业上市公司2020年-2025Q1营收同比增速..........................................................4表3：医药子行业上市公司2020年-2025Q1扣非净利润同比增速...............................................5表4：医药基金重仓股的持仓细分领域分布情况（截至2025/3/31） ............................................6 一、坚守创新药产业链 2024年以来，随着国采省采、医药反腐的影响逐渐淡化，院内刚性需求正常释放。与此同时，产品端的创新为行业带来了结构性变化，业绩分化加剧。结合历史低估值水平和机构整体低配，医药主线投资机会突出。 1.1上市公司：板块分化再加深，化药表现亮眼 全行业来看，2024年营收增速同比-0.6%，为近年首次增速同比下滑；从利润端看，归母净利润和扣非净利润分别同比-8.1%和-5.9%，较23年增速降幅有所收窄。 2025Q1，行业营收和利润端均持续下滑，业绩压力较大，主要原因在于去年一季度呼吸道疾病诊疗增加带来高基数，以及院外消费力较弱所致。 化药加速兑现，CXO逐季改善，生物制品承压。从各板块24全年营收表现来看：首先，零售/化学制药/医疗器械营收同比增速分别为：4.5%/4.2%/1.8%，均超过行业平均（-0.6%），可见院内/院外诊疗需求均已恢复正常；其次，生物制品&中药同比增速大幅下降，分别为：-15.8%/-4.1%，主要受到政策施压和产品价格下降的影响；CRO/CMO全年收入增速同比-5.1%，但已呈现出逐季快速修复趋势。 从25Q1来看，CRO/CMO业绩持续回暖，同比增速大幅提升至11.2%，远超行业平均（-4.3%）；零售板块增速持续高于行业平均水平。与此同时，生物制品和中药表现仍欠佳，利润加速下行，分别为：-33.1%/-7.6%。 从净利润角度看，24年仅有化学制药扣非净利润同比实现正增长（97.7%）且大幅高于行业平均（-5.9%），主要系部分创新药产品快速放量，相关企业亏损收窄。医疗服务、医药零售利润增速下滑较多，主要受到院外消费恢复较慢和药品比价政策影响。25Q1，利润端与营收端趋势相仿，CRO/CMO和化学制药增速均显著高于行业平均（-17.8%），分别为16.6%和6.1%。 总体来看，我们认为：1）化学制药表现亮眼，尤其是盈利能力显著改善；2）CRO/CMO板块困境反转，业绩加速修复；3）生物制品短期业绩压力大。 1.2“低仓位+估值底+稳增长”，配置性价比高 2024年末持仓占比降至历史最低点。公募基金产品重仓股中的医药持仓占比从24Q1的11.2%连续下降至24Q4的8.7%。截止25年一季度末，持仓占比小幅度上升，环比提升0.4%至9.1%。其中，非医药主题基金（全市场基金）重仓股中的医药持仓为4.4%，较24Q4提升0.3%。从历史数据看，当前医药持仓比例接近最低值，同时也显著低于医药总市值占比（6.3%），即低配状态。 受药械集采、院内反腐等综合因素扰动，行业市盈率（TTM）水平持续降低。截至2025年4月末，医药生物板块市盈率为26倍，仍处于10年最低点附近。我们预计，随着创新产品不断涌现，以及成熟产品的集采政策稳定，行业有望进入到创新驱动成长的逻辑中。 医药基金重仓创新药产业链（创新药+CXO）。24年下半年以来，化学制药仓位显著高于其他板块，25Q1已提升至32%，为近年来最高点；CRO/CMO仓位也从24Q1最低点（13%）快速上升至21%。同时，医药基金小幅下调医疗器械（中药）仓位，25Q1环比分别下降3%至15%（4%至5%）；生物制品和医疗服务持仓相对稳定，分别为8%和5%；零售和流通几乎无持仓。 综上所述，我们认为：创新药产业链整体逻辑清晰可见，潜在业绩确定性及未来成长性较强；同时在政策风险和医疗反腐消化完成后，院内刚性需求稳定释放。在机构整体低配和历史估值底部的背景下，未来业绩确定性较强，行业整体具有较高的配置性价比。 二、投资建议 从2024年报和2025年一季报数据来看，随着诊疗需求的持续释放以及国产创新产品进入商业化周期，部分板块持续边际改善。考虑到供给端创新所带来的需求端快速增长，未来若干个季度行业成长较为确定，再叠加“低仓位+估值底”，我们认为当前是配置医药行业极佳时间点。 从细分领域来看，1）创新药产业链（Biotech+CXO+上游）和部分出海器械，建议关注：奥赛康(002755，买入)、益方生物-U(688382，买入)、迈威生物-U(688062，增持)、泰恩康(301263，增持)、和黄医药(00013，买入)、药明康德(603259，买入)、药康生物(688046，未评级)、百普赛斯(301080，买入)、美好医疗(301363，买入)等；2）院内产品（中药/化药/器械）成长更为确定，建议关注：恒瑞医药(600276，买入)、科伦药业(002422，买入)、信立泰(002294，增持)、海思科(002653，未评级)、恩华药业(002262，未评级)、特宝生物(688278，买入)、迈瑞医疗(300760，买入)、甘李药业(603087，买入)等。 三、风险提示 ⚫如果院内诊疗秩序出现重要不利干扰，将会影响科室器械采购和院内药/械销售，进而带来相关公司业绩波动；⚫如果全球生物医药行业投融资持续处于低谷，可能导致在研管线规模缩小，CXO和上游相关企业也有一定压力。 Tabl e_Disclai mer分析师申明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明： 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。 投资评级和相关定义 报告发布日后的12个月内行业或公司的涨跌幅相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准（A股市场基准为沪深300指数