煤炭2024年报及2025年一季报综述：盈利能力尚可，红利价值仍有交易空间

煤炭板块近一年市场表现 投资要点： 行业基本面观察：2024年国内煤炭供需宽平衡，内产先抑后扬，进口全年超预期；需求则受宏观经济及能源转型影响增速不足，煤炭价格中枢回落。2024年全国煤炭产量实现47.59亿吨，较去年同比上涨2.16%,全年煤炭产量增加1.01亿吨。晋陕蒙新四省（区）实现原煤产量合计38.9亿吨，占全国产量81.7%，同比2023年提高0.4个百分点，尤其新疆地区大型煤炭基 地建设加快，产能增加较快，2024年“疆煤外运”突破1.3亿吨，成为内地 请务必阅读最后股票评级说明和免责声明1 行业研究/行业分析 2025年7月5日 2024年报及2025年一季报综述同步大市-A(维持) 盈利能力尚可，红利价值仍有交易空间 煤炭 资料来源：最闻 相关报告： 【山证煤炭】煤炭进口数据拆解：25年 5月进口加速收缩2025.7.2 【山证煤炭】煤炭扩储行为研究之一：直面“矿王”2025.7.2 分析师：胡博 执业登记编码：S0760522090003邮箱：hubo1@sxzq.com 刘贵军 执业登记编码：S0760519110001邮箱：liuguijun@sxzq.com 煤炭市场的主要增量，对煤炭市场供需影响较大。受国际煤炭贸易利润导向影响，中国煤及褐煤进口量实现5.43亿吨，同比高位增加14.39%。2024年，我国火电发电量实现63438亿千瓦时，同比增长1.80%，增速降低主要受来水偏丰影响，水电及新能源对火电形成一定的替代，火电发电量占比67.36%，同比降低近2.59个百分点。2025Q1火电发电量15327亿千瓦时，同比降低4.37%；广州港山西优混库提价均价730.56元/吨，同比降低19.51%。 报表总结：2024年样本公司煤炭产增销减，同时，受煤价下行及成本刚性影响，板块归母净利同比回落。但市值管理得到重视，煤炭板块分红比例进一步提高。2025Q1煤价弱势震荡，归母净利润同比也有所回落。2024年煤炭上市公司产量同比继续增长，但因2024年上半年山西限产影响，整体产量增速明显降低。25家样本煤炭上市公司合计实现煤炭产量12.09亿吨，同比增长0.62%，增幅较上年降低6.41个百分点；实现煤炭销量12.56亿吨，同比变化-0.57%。25家样本煤炭上市公司煤炭销售价格（算数平均）为622元/吨，同比-7.54%；吨煤成本全年平均368.86元/吨，同比变化+0.03%。平均吨煤毛利（简单平均）为253.26元/吨，同比-16.71%。平均吨煤净利为 92.49元/吨，同比-21.48%。2024年25家样本公司合计分红金额（已宣告，含回购）879亿元，同比减少14.99%；分红总额占归母净利润的比例约为60.82%，同比继续提高2.29个百分点。剔除神华后的24家公司合计分红金额430亿元，同比降低26.51%，分红比例约为50.08%，同比提高0.07个百分点。2024年中信二级行业煤炭开采及洗选板块整体资产负债率44.53%，同比降低0.25个百分点；2025Q1板块整体资产负债率44.10%，同比继续下降0.66个百分点，资产结构进一步改善。 指标排名：煤炭产、销量以增为主，营收及盈利普遍回落。2024年煤炭上市公司产、销量区域不平衡，山西地区普遍降低。除山西外，安全形势一般且资源禀赋较差的地区，煤炭公司产销量也受到影响。2025年以来，山西省由于低基数原因，上市公司的煤炭产销量预计将有所恢复，但煤炭价格中 枢回落对煤炭产销也有一定的影响，预计资源禀赋较差、采掘成本较高的公司煤炭产销量将继续下滑。2024年，产量和销量增幅在5%以上的公司分别为5家和4家，同比明显减少。产量增幅最大的5家公司分别为兖矿能源、 上海能源、大有能源、昊华能源和永泰能源；销量增幅最大的前5家公司分别为开滦股份、兖矿能源、昊华能源、永泰能源和陕西煤业。从营业总收入增长幅度来看，2024年增幅为正的公司仅有两家昊华能源和陕西煤业；2025Q1仅有一家为昊华能源，主要因产能释放，以量补价导致。2024年归母净利润为正且实现同比正增长的有郑州煤电、新集能源和陕西煤业；2025Q1增幅排名靠前且盈利为正的公司仅有陕西煤业。 投资策略：2024年，市场对煤炭板块业绩走低有预期，但头部公司通过降本增效，以量补价等措施，业绩实际表现好于预期。2025Q1煤炭价格中枢有所降低，煤炭公司业绩普遍下台阶。但考虑高成本煤矿进入亏损区间，增产乏力，预计后期国内煤炭生产供给增速将继续降低，同时，临近夏季备库需求释放，叠加关税环境改善，非电需求底部抬升；内外贸价格继续倒挂下，进口煤增速或将回落，国内动力煤价格进一步下跌空间不大，双焦价格弹性仍存。资金面来看，降准降息释放流动性，保险等长期资金入市大势所趋，叠加龙头煤企业绩尚可且日益重视投资者回报，向市场传递信心，煤炭板块回调后估值及股息率吸引力持续提升。投资建议：资源价款指引煤炭上市公司估值，建议关注具备业绩支撑且被低估标的。非煤业务占比小的公司中【新集能源】、【昊华能源】、【中煤能源】显著被低估；非煤业务占比大的公司中【陕西能源】、【电投能源】更被低估；山西区域单吨成交资源价款普遍较高，建议关注【晋控煤业】、【华阳股份】。此外，回购增持再贷款和SFISF等货币工具市场案例不断落地，套息交易有望不断深化煤炭红利价值，建议关注弹性高股息品种和稳定高股息品种。稳定高股息品种方面，相对更看好【中国神华】、【陕西煤业】。弹性高股息品种方面，相对更看好【淮北矿业】、【平煤股份】。 风险提示：经济衰退；供给释放超预期；进口超预期；海外煤价大幅下跌；安全、环保风险及其他扰动因素。 目录 1.行业基本面观察：煤价中枢回落，供需平衡有望回归5 1.1供给：新增产能释放，国内煤炭供给能力增加。5 1.2需求：电需为主，煤炭消费整体小幅增长6 1.3进口：煤炭贸易利润导向，进口煤炭大幅增加8 1.4价格：煤价中枢整体继续回落，高成本煤矿预计进入亏损区间9 2.报表总结：2024年报及2025Q1盈利明显回落12 2.12024年及2025Q1板块归母净利同比回落12 2.2产、销量增速下滑，价格回落吨煤毛利降低13 2.3平均吨煤毛利随售价有所降低15 2.4分红比例继续有所提高15 2.5市场利率下行，资产负债表进一步修复16 3.指标排名：煤炭产、销量以增为主，营收及盈利普遍回落17 4.投资策略：关注度夏需求及非电回暖21 5.风险提示22 图表目录 图1：2024年国内煤炭产量及增速5 图2：2024年国内煤炭月度产量及同比、环比增速5 图3：2024年火电产量及同比增速6 图4：2024年水泥产量及同比增速6 图5：2024年焦炭产量及增速7 图6：2024年生铁产量及增速7 图7：2024年煤炭进口量及增速8 图8：2024年分煤种进口量8 图9：分国别动力煤进口量（万吨）8 图10：分国别炼焦煤进口量（万吨）8 图11：山西优混Q5500市场价走势9 图12：山西优混均价走势9 图13：2024年炼焦煤内外贸价格及价差10 图14：2024年炼焦煤价格中枢有所回落10 图15：2024年焦炭价格中枢回落11 图16：2024年焦炭利润维持偏低水平11 图17：2011-2024年中信煤炭开采洗选板块平均销售毛利率与净利率13 图18：2015-2024年煤炭上市公司产、销量及增速13 图19：2015-2024年25家样本煤炭上市公司平均吨煤售价及吨煤成本14 图20：2015-2024年样本煤炭上市公司（25家）平均吨煤毛利和净利15 图21：2015-2024年煤炭上市公司分红金额及分红比例15 图22：2011-2024中信煤炭板块应收账款及应收票据占营业收入比重17 图23：2011-2024中信煤炭板块经营现金流量净额/归母净利润17 图24：2011-2024煤炭上市公司资产负债率17 表1：2024年分省份煤炭产量、增速及增量贡献率6 表2：煤炭板块利润表（中信煤炭开采洗选板块合计）单位：亿元，%12 表3：2024年煤炭上市公司煤炭产量、销量及增长率排名单位：万吨，%18 表4：2024年报及2025Q1煤炭上市公司营业总收入及增速单位：亿元，%19 表5：2024年报及2025Q1煤炭上市公司归母净利润及增速单位：亿元，%20 1.行业基本面观察：煤价中枢回落，供需平衡有望回归 1.1供给：新增产能释放，国内煤炭供给能力增加。 先抑后扬，国内产量再创新高。2024年全国煤炭产量实现47.59亿吨，较去年同比上涨2.16%,全年煤炭产量增加1.01亿吨。同时，由于上半年安全监察趋严等因素影响，全年产量增速先低后高形态，2024H1累计煤炭产量22.66亿吨，同比下降1.52%；2024H2累计产量24.93亿吨，同比增长5.75%。2025年以来供给正常，2025Q1产量12.03亿吨，受2024年同期低基数影响，增速实现8.78%。 图1：2024年国内煤炭产量及增速图2：2024年国内煤炭月度产量及同比、环比增速 资料来源：wind，山西证券研究所资料来源：wind，山西证券研究所 供给结构进一步向西部集中，晋陕蒙新贵外地区产量重回缩量。“十四五”以来，中国西部地区原煤产量由23.2亿吨增加到30.4亿吨，占全国的比重增加4.2个百分点；中部地区原 煤产量从13.1亿吨增加到15.0亿吨，占比下降2.2个百分点；东部地区占比下降1.5个百分点；东北地区占比下降0.5个百分点。分省份来看，2024年，晋陕蒙新四省（区）实现原煤产量合计38.9亿吨，占全国产量81.7%，同比2023年提高0.4个百分点，比“十三五”末的2020年 提高3.4个百分点。2024年全国煤炭产量增量约1.0亿吨全部由陕蒙新提供，除四省（区）外 的其他产煤地区合计煤炭产量8.7亿吨，同比减少17万吨。值得注意的是，2024年山西省煤炭产量由于前半年的安全整改导致减少8784万吨，而新疆和内蒙分别增加8405、8588万吨；其中新疆地区大型煤炭基地建设加快，产能增加较快，2024年“疆煤外运”突破1.3亿吨，成为内地煤炭市场的主要增量，对煤炭市场供需影响较大。2025Q1山西累计原煤产量3.25亿吨， 同比增幅19.80%，基本恢复正常生产水平。 表1：2024年分省份煤炭产量、增速及增量贡献率 资料来源：wind，山西证券研究所 1.2需求：电需为主，煤炭消费整体小幅增长 2024年火电发电量增速上行，仍是煤炭消费主力。2024年，面对外部压力加大、内部困难增多的复杂严峻形势，国民经济运行总体平稳、稳中有进，一揽子增量政策推动社会信心有效提振、经济继续回升，经济社会发展主要目标任务顺利完成。2024年国内生产总值1282321亿元，按不变价格计算，比上年增长5.0%。受宏观经济增长影响，电力需求也有所增加。2024年，我国火电发电量实现63438亿千瓦时，同比增长1.80%，增速降低主要受来水偏丰影响，水电及新能源对火电形成一定的替代，但火电维持正增速，电煤需求保持增长。2024年火电发电量占比67.36%，同比降低近2.59个百分点，仍是我国电力市场主要构成，是能源保供的“稳定器”。2025以来我国经济韧性明显，2025Q1我国发电量累计22699亿千瓦时，同比增长1.46%，但受气候偏暖等影响，火电发电量15327亿千瓦时，同比降低4.37%。 图3：2024年火电产量及同比增速图4：2024年水泥产量及同比增速 资料来源：wind，山西证券研究所资料来源：wind，山西证券研究所 地产弱势延续，但制造业需求复苏，钢铁产量增长提振煤炭需求。2024年全国固定资产投资（不含农户）514374亿元，比上年增长3.2%，分领域看，基础设施投资增长9.2%，制造业投资增长9.2%，房地产开发投资下降10.8%。受地产复苏较慢等因素影响，2024年国内水泥产量实现18.25亿吨，同比降9.5%；国内焦炭产量实现4.89亿吨，同比减少0.68