复盘2018 年：关税摩擦下飞机租赁商表现如何？

复盘2018年：关税摩擦下飞机租赁商表现如何？ |报告要点 2025Q1末波音空客合计待交付订单超15000架，较大供需缺口下租金水平预计仍将继续上行。关税或将导致飞机租赁商成本提升，但供需差背景下飞机租赁商有较强的议价权，并且也可以选择改变飞机资产投向区域，以此规避关税对于飞机租赁的短期影响。即便在悲观情况下，即关税长期维持在较高水平，在此背景下航司对于飞机租赁的依赖度将明显提升，飞机租赁市场有望进一步扩大。因此，我们认为飞机租赁行业依旧具备明显β，关税对飞机租赁商负面影响有限。 |分析师及联系人 刘雨辰SAC：S0590522100001 陈昌涛 非银金融 复盘2018年：关税摩擦下飞机租赁商表现如何？ ➢2018-2019年：美国为飞机制造大国，我国飞机进口依赖度较高 投资建议：强于大市（维持）上次建议：强于大市 飞机由于产品复杂度高、产业链长、安全要求高等原因，飞机制造基本被发达国家垄断。从整体飞机交付情况来看，2017年美国通用飞机交付量为1596架，占全球的68.70%，美国占据全球通用飞机市场份额的近七成。而我国彼时对于飞机进口依赖度较高。2000-2017年期间我国飞机及其他航空器进口金额CAGR达到17.18%。国产大飞机快速发展背景下，2024年我国进口飞机及零部件中仍有51%来自美国。 ➢飞机进口关税豁免有先例，飞机租赁商绝对相对收益均较好 2018-2019年中美贸易摩擦导致飞机进口关税由5%提升至30%，但考虑到飞机单体价值较大且航司成本压力大，2018-2019年我国对空载重量45吨以上的进口飞机不额外加征关税。彼时波音订单80%以上为737系列，空载重量在70吨以上，因此彼时关税对于国内飞机进口影响较小。在此背景下，国内飞机租赁商市场表现较好。2018-2019年渤海租赁、中银航空租赁、中国飞机租赁累计涨幅分别为-33.19%、+107.07%、+18.59%，相对收益分别为-25.42%、+112.85%、+24.37%。 相关报告 ➢关税豁免背景下飞机租赁商经营业绩整体表现较好 1、《非银金融：个险渠道改革深化，头部险企更为受益》2025.04.212、《非银金融：非银板块2025年一季度业绩前瞻：行业景气度向好，业绩有望修复》2025.04.18 渤海租赁、中银航空租赁、中国飞机租赁2017-2019年飞机租赁收入的CAGR分别为5.25%、15.23%、15.44%。飞机租赁商业绩表现较好的核心原因在于关税豁免背景下机队规模稳步扩张。2019年末渤海租赁、中银航空租赁、中国飞机租赁机队规模较2017年末分别净增加16、32、48架。另一方面，关税导致全球贸易放缓，从而导致飞机租金价格下行。2018年渤海租赁、中银航空租赁、中国飞机租赁的飞机租赁收益率较2017年分别-2.89pct、+0.11pct、-4.53pct。 ➢后续展望：关税为短期扰动，对飞机租赁商影响有限 美国将关税作为谈判筹码，参照2018年情况，我们认为关税并不会长期维持在高水平。对于航空业而言，我们认为此轮航空业关税豁免的可能性依旧较大。核心原因在于2024年我国三大航毛利率均值仅有5.92%。在加征125%关税的背景下，我们预计中国国航、中国东航、南方航空每年租金成本将提升10.44、6.06、11.16亿美元，航司或将出现大额亏损。对于飞机租赁商而言，当前飞机供需缺口依旧较大，机位稀缺性依旧为最重要的影响因素，因此关税对飞机租赁商影响较为有限。 ➢投资建议：长期看飞机租赁行业β依旧存在 2025Q1末波音空客合计待交付订单超15000架，较大供需缺口下租金水平预计仍将继续上行。关税或将导致飞机租赁商成本提升，但供需差背景下飞机租赁商有较强的议价权，并且也可以选择改变飞机资产投向区域，以此规避关税对于飞机租赁的短期影响。即便在悲观情况下，即关税长期维持在较高水平，在此背景下航司对于飞机租赁的依赖度将明显提升，飞机租赁市场有望进一步扩大。因此，我们认为飞机租赁行业依旧具备明显β，关税对飞机租赁商负面影响或有限。 扫码查看更多 风险提示：稳增长不及预期，飞机交付不及预期，美联储降息不及预期，关税风险。 正文目录 1.2018年贸易摩擦航空业背景：美国份额较大，我国进口依赖度较高........42.飞机租赁商市场表现复盘：绝对收益与相对收益均表现较好...............53.飞机租赁商业绩复盘：经营业绩较好，未明显受到关税冲击...............64.投资建议：供需差背景下关税仅为短期扰动.............................95.风险提示.........................................................11 图表目录 图表1：2018年中美贸易摩擦时间线梳理.................................4图表2：美国飞机交付量占全球份额的近七成..............................5图表3：我国对于飞机进口的依赖度较高..................................5图表4：国内上市飞机租赁商绝对收益情况................................6图表5：国内上市飞机租赁商相对收益情况................................6图表6：国内飞机租赁商营业收入表现情况（单位：亿元）..................7图表7：国内飞机租赁商归母净利润表现情况（单位：亿元）................7图表8：2016-2020年波音新增飞机订单机型结构..........................7图表9：国内飞机租赁商飞机交付情况（单位：架）........................8图表10：国内飞机租赁商机队规模情况（单位：架）.......................8图表11：国内飞机租赁商自有机队规模情况（单位：架）...................8图表12：国内飞机租赁商飞机订单情况（单位：架）.......................8图表13：贸易冲突导致RPK、CTK增速明显下行............................9图表14：贸易冲突下国内飞机租赁商飞机租赁收益率有所下行...............9图表15：贸易摩擦下飞机租金水平下行（百万美元/月）....................9图表16：上市航司毛利率水平不高......................................10图表17：当前关税条件下航司租赁成本将大幅提升........................10图表18：飞机供需差缺口依旧较大......................................11 1.2018年贸易摩擦航空业背景：美国份额较大，我国进口依赖度较高 2018年中美贸易摩擦开启，飞机进口关税由5%提升至30%。2018年3月，时任美国总统特朗普签署公告对自中国进口的钢铁和铝产品全面征税（即232措施），税率分别为25%和10%，中美贸易摩擦正式开启。2018年3月23日，美国贸易代表办公室以“中国存在对美国不平等和有害的技术兼并”为由，拟对航空航天等产品加征25%的从价关税。2018年4月，我国合理反制，宣布对原产于美国的飞机等进口商品对等采取加征关税措施，税率为25%。而飞机由于单体价值量大，关税大幅提升背景下，飞机进口价格将大幅提升，航司及飞机租赁商的飞机采购成本也将明显提升。 2017年美国为飞机制造大国，占全球近七成份额。飞机由于产品复杂度高、产业链长、安全要求高等原因，飞机制造基本被发达国家垄断。从整体飞机交付情况来看， 2017年美国通用飞机交付量为1596架，占全球的68.70%，美国占据全球通用飞机市场份额的近七成。 我国飞机进口依赖度较高。从我国情况来看，2017年我国飞机及其他航空器进口金额为241.22亿美元，2000-2017年期间CAGR达到17.18%，飞机进口金额增速维持在较高的水平。而美国作为飞机制造大国，我国飞机进口对于美国依赖度较高。尽管近年来我国国产大飞机快速发展，但2024年我国进口的直升机、飞机及零部件中仍有51%来自美国。 资料来源：Wind，国联民生证券研究所 资料来源：前瞻网，国联民生证券研究所 2.飞机租赁商市场表现复盘：绝对收益与相对收益均表现较好 2018年中美贸易冲突期间上市飞机租赁公司绝对收益表现较好。我们以2018-2019年作为上一轮中美贸易冲突的时间区间，以2017年最后一个交易日收盘价为基准。在此区间内，渤海租赁、中银航空租赁、中国飞机租赁在此期间累计涨幅分别为-33.19%、+107.07%、+18.59%，其中渤海租赁累计涨跌幅为负，主要系当时渤海租赁股东风险暴露，对渤海租赁市场表现有所拖累。 2018年中美贸易冲突期间上市飞机租赁公司相对收益表现较好。2018-2019年渤海租赁、中银航空租赁、中国飞机租赁相对收益分别为-25.42%、+112.85%、+24.37%。 资料来源：Wind，国联民生证券研究所 3.飞机租赁商业绩复盘：经营业绩较好，未明显受到关税冲击 2018年中美贸易摩擦期间国内飞机租赁商业绩表现较好。从国内上市的飞机租赁商来看，2018年中美贸易摩擦并未对飞机租赁商经营业绩产生明显负面冲击。以渤海租赁、中银航空租赁以及中国飞机租赁为例，2017-2019年期间营收的CAGR分别为3.91%、19.93%、14.66%，其中飞机租赁相关收入的CAGR分别为5.25%、15.23%、15.44%；归母净利润的CAGR分别为-16.17%、13.05%、14.32%。其中渤海租赁业绩表现相对较弱，主要系2019年公司集装箱业务有所拖累，但飞机租赁主业表现依旧较好。 资料来源：公司公告，Wind，国联民生证券研究所注：折线为同比增速，中银航空租赁财报货币为美元，中国飞机租赁为港元，均以年末汇率折算为人民币。 业绩表现较好的核心驱动因素之一在于我国对飞机进口有一定程度豁免。2018年4月我国宣布对美国500亿元进口商品进行反制，对原产于美国的大豆等农产品、汽车、化工品、飞机等进口商品加征25%关税。其中对于进口飞机，我国对空载重量在15-45吨之间的飞机及其他航空器加征25%关税，但对空载重量45吨以上的进口飞机则不额外加征关税。从波音订单情况来看，2018年波音新增订单1090架，其中837架为波音737系列飞机，而该类飞机空载重量在70吨以上，因此国内航司及租赁商进口波音737无需额外加征25%关税，由此关税对国内航空业的影响较小。 图表8：2016-2020年波音新增飞机订单机型结构 业绩表现较好的核心驱动因素之二为关税豁免背景下国内飞机租赁商机队规模稳步扩张。关税豁免下国内航司及飞机租赁商整体经营基本稳健。从飞机交付情况来看， 2018-2019年渤海租赁、中银航空租赁、中国飞机租赁年均分别新交付飞机43.5、54.5、20架，较中美贸易摩擦前未出现明显下滑。从整体机队情况来看，2019年末渤海租赁、中银航空租赁、中国飞机租赁机队规模分别为959、523、352架，较2017年末分别净增加16、32、48架，整体机队规模稳步扩张。 资料来源：公司公告，Wind，国联民生证券研究所 资料来源：公司公告，Wind，国联民生证券研究所 资料来源：公司公告，Wind，国联民生证券研究所 资料来源：公司公告，Wind，国联民生证券研究所 中美贸易摩擦背景下，国内飞机租赁商业绩的主要拖累因素为全球贸易放缓带动飞机租金下滑。关税扰动下全球贸易摩擦加剧，贸易成本提升，贸易规模缩减。2019年全球进口商品金额为19.32万亿美元，同比-2.46%。全球