量化漫谈系列之十八：数据复盘：关税摩擦后各个板块将如何演绎？

对等关税引发贸易战2.0 2025年4月2日，美国以对等关税为由，对其全球贸易伙伴国加征关税。4月6日，中国的反制措施正式出台，宣布4月10日之后对所有美国进口商品加征34%关税。这可能掀起新一轮贸易争端（或可称为“贸易战2.0”）。 复盘2018年中美贸易战与目前贸易冲突对比 2018年的贸易摩擦对中国A股市场造成了显著冲击，上证指数在贸易战升级的关键时期，整体呈现回落趋势。 与2018年贸易战相比，2025年贸易战对中国市场的负面冲击明显减弱，主要原因在于宏观经济形式的相对改善，以及不同的货币政策周期。总体而言，2025年中国在宏观经济韧性、产业链抗风险能力和政策工具箱等方面都已显著提升，使得贸易战的负面影响得到有效控制。 与2018年贸易战相比，我们预估2025年贸易战对中国市场的负面冲击明显减弱，主要原因在于国内目前所处宏观经济阶段的相对改善，以及货币政策周期窗口相对2018年有所打开。在外生负面冲击较强的行情中，也有消费者服务、银行等回调较少的板块，从而展现了抗跌的韧性。无论是2018年的针对性冲击，还是2025年更具普遍性的打击，外部贸易摩擦都反复印证了内需驱动的消费板块和价值板块在复杂外部环境下的战略配置价值。 本次美国关税政策冲击下，防御类因子超额收益显著 基于当前极端市场环境，我们建议采取以下因子配置策略：重点配置防御性因子：优先布局价值与低波因子，利用其低估值和低波动特性降低组合回撤风险；优化技术类因子组合：通过引入更精细的择时信号（如波动率调整、动量修正等）提升技术因子的适应性，增强其在市场剧烈波动中的收益贡献。 逆市上涨股票抗跌因素分析 从行业内部占比看，抗跌个股主要集中在农林牧渔、食品饮料、交通运输等领域。我国对美进口农产品加征关税，刺激种业、养殖业国产替代预期，农业板块受政策驱动形成避险共识。 上涨个股中低估值标的占比显著偏高。在极端市场环境下，价值风格因子确实展现出较强的防御属性和超额收益能力，低估值个股在市场恐慌时表现出更好的抗跌性。 股息率小于1%的股票占比最高；高股息股票占比则呈现明显的递减趋势，具备强现金分红能力的红利股并未获得资金特别青睐。 低流动比率股票反而展现出更强的股价韧性。投资者可以关注那些流动比率略低于行业均值但具备改善潜力的公司，这类标的既具备技术反弹动能，又存在基本面修复空间。 在上涨个股中，分析师预期未来12个月营业收入增速超过行业平均水平的个股占比较高。市场资金在极端行情下仍高度关注基本面预期，那些被分析师普遍看好、具备较高营收增长潜力的公司更容易获得资金青睐，形成市场共识。 小市值股票在此次下挫行情中可能有较好的表现。活跃资金更倾向于在小市值标的中寻找结构性机会。 风险提示 1、以上结果通过历史数据统计、建模和测算完成，历史规律不代表未来； 2、在市场环境发生变化时，模型存在失效的风险; 3、策略依据一定的假设通过历史数据回测得到，当交易成本或其它条件改变时，可能导致策略收益下降甚至出现亏损。 一、对等关税引发贸易战2.0 2025年4月2日，美国以对等关税为由，对其全球贸易伙伴国加征关税。4月6日，中国的反制措施正式出台，宣布4月10日之后对所有美国进口商品加征34%关税。这可能掀起新一轮贸易争端（或可称为“贸易战2.0”）。而国内市场，在清明假期结束后的首个交易日（4月7日），A股市场受中美贸易冲突的影响形成极端行情，三大指数全线下挫（上证跌7.34%、深成指跌9.66%、创业板指跌12.5%），成交额显著放量至1.62万亿元。 在这样的时点，回顾与分析过往的经验显得尤为重要。为此，我们将系统性地复盘2018年中美首次大规模贸易战（“贸易战1.0”）的重要时间节点和当时的市场走势，并深入剖析其宏观背景与政策细节，旨在通过对比分析贸易战1.0与2.0的潜在异同，为理解当前局势提供历史镜鉴。并且分析这次冲击，国内市场指数、行业、风格以及量化因子的显现特征，从而为后续操作提供指引。 二、复盘2018年中美贸易战与目前贸易冲突对比 2.1 2018年贸易战事件节点与市场走势 中美贸易战的爆发并非一蹴而就，而是经历了一系列逐步升级的事件。3月22日，美国基于“301调查”结果，宣布计划对价值约500亿美元的中国商品加征25%的关税。作为回应，中国于3月23日公布了对约30亿美元美国商品的报复性关税计划，并在4月2日正式实施。 关税战于7月6日正式打响，中美双方各自对第一批价值340亿美元的商品加征25%的关税。随后，8月23日，双方又对另外160亿美元的商品加征了关税，完成了第一轮总计约500亿美元规模的相互征税。 年底出现了转机，10月10日至11日，中国国务院副总理刘鹤率团访问华盛顿，同美国贸易代、财政部长举行第十三轮中美经贸高级别磋商，会后美国总统特朗普声明，中美达成“实质性第一阶段协议”。12月1日，两国领导人在G20峰会期间达成“停火”共识，同意暂停加征新的关税，并设定了90天的谈判期，美国也暂停了将2000亿美元商品关税税率提升至25%的计划。这为紧张的2018年划上了一个暂时休止符。 图表1：2018年贸易战的重要事件节点 2.22018年与2025年关税政策对比 从2018与2025年的关税政策对比可以看出，不同于2018年的层层加码、逐步升级，2025年特朗普刚上台最初几周已对华实施的20%附加关税，叠加上本次出台34%政策的美国对中国出口产品的关税税率已经高达54%。并且本次的关税政策商品门类全覆盖、高额关税税率以及生效时间迅速。这使得2025年关税政策持续升级余地较少，因此我们预期关税政策对市场的冲击持续时间将会显著短于2018年。 图表2：2018年贸易战与2025年贸易战关税政策对比 2.32018年中美贸易战期间大盘走势复盘 2018年的贸易摩擦对中国A股市场造成了显著冲击，各大指数在关键时间节点普遍承压。 上证指数在贸易战升级的关键时期，整体呈现回落趋势。 第一轮冲击（3月-4月）：当美国公布“301调查”结果并威胁加征关税，以及中美双方相继公布500亿美元征税清单时，市场恐慌情绪蔓延，上述A股指数均出现显著回落，市场风险偏好急剧下降。 短暂缓和（5月）：5月中美达成暂停贸易战共识后，市场短暂企稳反弹，上证指数有不同程度的回升，显示出市场对贸易摩擦缓和的积极预期。 冲突加剧与关税落地（6月-9月）：随着美方反复并最终在7月和8月分批落实对500亿美元商品的关税，以及9月宣布并实施对2000亿美元商品的征税，市场悲观情绪持续发酵。在此期间，上证指数等主要指数经历了持续的下跌或弱势震荡，不断探底。 年底“停火”（12月）：G20峰会达成“停火”共识后，市场信心得到显著提振，避险情绪缓解。 图表3：2018年关键节点的上证指数走势 在整体的回落趋势中，当贸易战阶段性缓和或者落地之后，上证指数也出现中期的反弹行情，我们选取了2018年贸易战开始之后较为明显的四段反弹行情进行分析。 图表4：2018年上证指数的主要反弹行情分析 从区间较长的4月和10月反弹行情可以看出，在贸易战消息落地之后、贸易战的暂停升级或者缓和消息可以显著稳定市场情绪，形成较长的反弹区间。从反弹幅度较大的7月和8月反弹行情可以看出，较大幅度的短期反弹发生在关税正式落地之后，市场对过度悲观的预期进行了向上修正。 我们能够看到，2025年4月8日，A股开始企稳反弹。在这样的情况下，如果外部的事件冲击有所缓和，我们预估市场起码会有个1周以上的反弹窗口。 总体而言，2018年贸易战的演进是影响A股走势的核心外部因素之一。上证指数的整体走势与贸易战关键节点的关联性非常明显，呈现出“升级则下跌，缓和则反弹”的特征。 2.42018年中美宏观经济背景对比 前文我们分析了2018年贸易战的演进。但除了贸易战的扰动以外，2018年中美贸易战的爆发和升级背后有着深刻的宏观经济背景差异和政策分化。理解当时的宏观环境，有助于更全面地分析贸易战的动因和影响。 我们通过中美制造业PMI12个月移动平均值做为经济景气度指标，来刻画当时中美经济景气度的情况。2018年，中美两国的经济周期呈现出明显的分化状态。美国的宏观经济相对强劲，其PMI多数时间维持在58%左右的高位运行，显著高于50%的荣枯线，反映出制造业活动持续扩张，甚至可以说经济存在一定的“过热”迹象。这种强劲的经济表现也为美国政府采取强硬贸易政策提供了一定的底气。相比之下，中国的制造业PMI虽然在年初仍处于扩张区间（约52%左右），但整体面临下行压力，并在年内出现波动回落，显示出中国宏观经济增长动能有所放缓，经济体感趋于“偏冷”。这种经济景气度的差异是理解双方在贸易摩擦中不同策略和承受能力的重要背景。 图表5：近15年的中美PMI走势 经济周期的背离，使得中美两国在2018年的货币政策方向截然相反。美国因为经济过热状态，处于加息周期，美联储为应对经济增长和通胀压力，年内多次加息，将有效联邦基金利率（EFFR）的目标区间从年初的1.25%-1.50%逐步提升至年底的2.25%-2.50%，实际有效利率从大约1.33%上升至2.4%左右。紧缩的货币政策旨在为过热的经济降温。而中国则面临经济下行压力，货币政策转向宽松。 由于当时美国处于加息周期，为了避免对汇率影响过大，中国的宽松仅使用降准的手段，并未降息。中国人民银行在2018年实施了三次定向降准（分别在4月、7月、10月），将大型金融机构的人民币存款准备金率从年初的17%逐步下调至年末的14.5%，旨在释放流动性，支持实体经济，对冲外部不确定性带来的影响。虽然全年来看，美元兑人民币汇率有所贬值，更多是由于美国加息带来的被动扰动，而不是主动行为。 2.5两次贸易战中美宏观背景对比 与2018年贸易战相比，我们预估2025年贸易战对中国市场的负面冲击明显减弱，主要原因在于国内目前所处宏观经济阶段的相对改善，以及货币政策周期窗口相对2018年有所打开。 国内目前处于经济复苏期，2025年开年以来，中采制造业PMI持续上行，3月报50.5。 整体的抗风险能力更强；而目前美国经济动能减弱，PMI、非农就业等指标走弱，美国加征关税对于美国国内通胀和经济压力较大。这使得其自身拉长贸易战时间维度的意愿较低，我们预期这次贸易冲击更多是个快速冲击的过程。 美国在全球加征关税，会使得其国内商品价格提升，抑制消费者需求的释放，最终经济回落。截止4月8日，目前联邦基金利率期货定价今年美联储会降息3次。当其降息窗口打开，我国的降息降准政策也能逐步出台，对冲掉部分宏观风险。而2018年美联储处于加息周期，中国货币政策空间相对受限，应对贸易战的工具较为单一。总体而言，2025年中国在宏观经济韧性、产业链抗风险能力和政策工具箱等方面都已显著提升，使得贸易战的负面影响得到有效控制。 另外，我国在经历了2018年贸易战之后，对于内需的重视程度也在提升。2025年政府持续出台国内的消费支持政策，包括并不仅限于消费品以旧换新、发展新型消费以及优化消费环境等的相关政策。在这次的“贸易战2.0”当中，我国的准备更为充分。 图表6：2025年主要消费支持政策 另外，在本次贸易战中，我国对于股市的关注和重视程度也大幅提升。在2025年4月，面对外部冲击和市场波动，监管层和“国家队”迅速、协调地采取了增持、放宽险资入市比例、央行流动性支持等一系列“稳市场、稳信心”的措施，行动果断，信号明确。各个部门对资本市场的迅速支持也有利于市场情绪的快速回稳。 所以我们认为，在本次的贸易战当中，我国的经济和股市的韧性都不以同日而语，韧性会更强。 图表7：2025年4月各部门对资本市场的支持 2.62018年贸易战行业板块的表现 除了大盘走势，我们进一步研究各行业板块在2018年中美贸易战中的行情表现。 从全年区间涨跌幅来看，各行业都呈下跌趋势，大部分板块跌幅在25%左右。其中电子板块与全球供应链联系紧密，且很多产品是出口导向，直接受