星月“胶”辉之双胶期货系列报告（六）：造纸板块的“反内卷”将如何演绎？

造纸板块的“反内卷”将如何演绎？ ————星月“胶”辉之双胶期货系列报告（六） 石忆宁投资咨询从业资格号：Z0022533shiyining@gtht.com 报告导读： 近期，商品市场的反内卷行情愈演愈烈，以多晶硅和焦煤为首的新能源和黑色板块的商品开启了强势反弹，然而造纸板块平淡，无论是已经上市的纸浆期货，还是双胶纸现货均没有呈现出特别强势的反弹。基于此，我们希望通过复盘上一轮供给侧改革，探究当下为何造纸板块平淡的原因，去对反内卷行情如何影响造纸板块做出前瞻性的判断。 上一轮供给侧改革过程中，成品纸与浆价的变化体现了木浆纸系产业链上商品具有很明显的后周期特征。从表现形式来看，浆纸产业链的涨价节奏滞后于广义上的工业品，原料滞后于产成品。我们认为，主要原因如下： 1、从整体的供需格局来看，淘汰的产能主要来源于行业中小企业的落后产能，头部纸企产能仍然在扩张之中，成品纸供给没有断崖式下滑，需求仍然在持续增长，行业供需状态相对健康。 2、纸浆的主要供给来源于海外，主要定价全球的供需情况，国内的供给侧改革很难导致木浆的供应量在短期出现显著下滑，更多还需要依赖终端产成品价格好转之后向上游传导。 3、木浆系成品纸在产业链中更靠近下游，其需求受到居民收入和消费意愿的影响，而供给侧改革优先修复的是上游企业的利润，居民收入的修复滞后于企业盈利。 为何本轮反内卷行情中，浆纸产业链价格表现平平？ 1、本轮浆纸产业链的商品已经计价了行业供给结构的优化（晨鸣停机），市场对于类似题材脱敏。 2、本轮反内卷行情的大背景是供需格局进一步恶化，主要成品纸行业产能冗余严重，消费增速放缓，想要通过供给侧改革来实现产业链价格的上涨需要的难度更高。 3、上游纸浆定价的是全球供需，供给侧改革很难导致原料供给的显著下滑，浆价的上涨需要纸价先行；下游成品纸的需求与居民消费挂钩，受到居民收入的影响，从企业盈利修复到居民收入的改善有明显时滞。 反内卷行情如何能够蔓延至浆纸产业链？浆纸的节奏如何？ 1、成品纸行业冗余产能实现彻底出清。 2、浆价的上涨需要看到纸价的改善。 目录 1.历史行情复盘............................................................................................................................................................................................31.1上一轮供给侧改革中的产业链价格和利润变化................................................................................................................31.2上一轮供给侧改革中的供需结构变化..................................................................................................................................41.3后周期特征明显，行业生态相对健康..................................................................................................................................62.本轮反内卷行情的探讨..........................................................................................................................................................................82.1产业链商品价格已经计价了供给结构的优化....................................................................................................................82.2本轮反内卷的背景是行业供需生态恶化...........................................................................................................................102.3对于本轮反内卷行情的前瞻性判断.....................................................................................................................................122.4风险提示........................................................................................................................................................................................13 （正文） 近期，商品市场的反内卷行情愈演愈烈，以多晶硅和焦煤为首的新能源和黑色板块的商品开启了强势反弹，然而造纸板块平淡，无论是已经上市的纸浆期货，还是双胶纸现货均没有呈现出特别强势的反弹。基于此，我们希望通过复盘上一轮供给侧改革，探究当下为何造纸板块平淡的原因，去对反内卷行情如何影响造纸板块做出前瞻性的判断。 1.历史行情复盘 1.1上一轮供给侧改革中的产业链价格和利润变化 严格意义上来说，上一轮供给侧改革的启动时间是2015年11月10日，当时在中央财经领导小组第十一次会议上，习近平总书记首次提出了“供给侧结构性改革”的概念。随后，2015年底召开的中央经济工作会议（2015年12月18日-21日）进一步明确了供给侧结构性改革的任务，提出了“三去一降一补”（去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板）的重点任务。 从工业品指数和产业链商品价格表现来看，上一轮供给侧改革过程中，造纸板块走势启动速度明显弱于国内工业品速度。国内工业品指数在2016年1月就开启了第一波反弹，由低点的1100点左右向上反弹至高点的1488点，随后在金三银四结束后呈现出阶段性的回调。而各大成品纸在2016年上半年表现相对平淡，几乎没有涨幅。板块的整体上涨更多从2016年下半年开始，成品纸价格率先启动，随后向上传导至制浆环节，带动纸浆价格上行。 资料来源：卓创资讯，Wind，国泰君安期货研究 从整个产业链的利润价格变化来看，行业内产业链利润整体扩张。2016年上半年，产业链利润主要受到浆价变化影响。2016年下半年，随着成品纸价格上涨，浆价逐步稳定之后，产业链利润持续扩张。此后，成品纸价格的好转向上传导，带动浆价好转，产业链利润阶段性回落。此后，随着成品纸价格进一步上涨，纸企利润重新扩张。整体来看，在上一轮供给侧改革过程中，成品纸企业的利润实现了改善，2016-2017年，中国造纸和纸制品业利润总额实现稳定增长。 资料来源：卓创资讯，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国家统计局，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国家统计局，国泰君安期货研究 1.2上一轮供给侧改革中的供需结构变化 279家造纸企业被列为落后产能，叠加环保政策趋严，部分中小产能出清，行业投产速度放缓。首先，2016年2月，工信部正式发布通知，明确要求对18个工业行业淘汰落后产能，其中，造纸行业涉及279家企业；其次，旧版《制浆造纸单位产品能源消耗限额强制国标》于2015年6月发布，2016年7月开始实施，对存量产能和新建产能提出了强制性的能耗要求，同样加快了产能出清的速度，提高了行业进入的壁垒；此外，2016年起，全国环保督查开始，叠加G20峰会、整治华北雾霾等事件催化，部分高能耗产能被迫停机。结合以上原因，国内造纸企业数量由2016年2月的6841家减少到2017年中旬的6594家，大量中小产能出清，新增产能投放速度放缓，固定资产投资完成额累计同比明显下滑。 资料来源：Wind，国家统计局，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国家统计局，国泰君安期货研究 行业供给结构优化，产能向头部企业集中。尽管上一轮供给侧改革期间，造纸行业内的中小产能在逐步出清，但是受需求的持续增长影响，行业产能整体仍然逐年增长，供给侧改革带来的影响更多体现为产能投放速度放缓，2016-2017年，除了2016年的白卡纸产能投放速度较高之外，各个成品纸的产能增速均为近10年低位。中小产能的出清与行业整体产能持续增长之下，市场竞争格局优化，市场份额向头部企业集中。 资料来源：中国造纸协会，国泰君安期货研究 资料来源：卓创资讯，国泰君安期货研究 需求稳定增长，行业供需格局收紧。在上一轮供给侧改革的周期中，主要成品纸的消费量仍然处于快速增长的周期之中，白卡纸2016和2017年的消费量增速分别为13%和5%，双胶纸2016和2017年的消费量增速分别为2%和6%，卫生纸2016和2017年的消费量增速分别为7%和8%，仅双铜纸的消费量增速不太乐观，2016和2017年的消费量增速分别为-6%和0%。而从整体的造纸行业来看，全国纸和纸板2016和2017年的消费量增速分别为0.65%和4.59%，整体维持正增长，行业供需盈余在2016年见顶后快速回落，2016年行业供需盈余为436万吨，2017年行业供需盈余为233万吨，同比-203万吨。 资料来源：卓创资讯，国泰君安期货研究 资料来源：中国造纸协会，国泰君安期货研究 行业开工负荷率基本保持稳定，表征行业生态相对健康。一方面，淘汰产能主要集中于中小企业的落后产能，而样本统计的产能多集中于行业内的头部企业，因此，部分落后产能的出清并没有带来样本产能开工率的明显下降；另一方面，各个成品纸的终端消费量仍然处于上行之中，新增产能投放增速放缓，行业整体供需矛盾并不大，在利润持续扩张之下，木浆系成品纸行业开工率得到了有效保障。2016-2017年间，木浆系成品纸整体开工率整体维持在75%-80%区间，行业生态相对健康。 资料来源：卓创资讯，国泰君安期货研究 1.3后周期特征明显，行业生态相对健康 我们认为，上一轮供给侧改革过程中，成品纸与浆价的变化体现了木浆纸系产业链上商品具有很明显的后周期特征。从表现形式来看，浆纸产业链的涨价节奏滞后于广义上的工业品，原料滞后于产成品。 我们认为，其中的原因主要如下： 1）从整体的供需格局来看，淘汰的产能主要来源于行业中小企业的落后产能，头部纸企产能仍然在扩张之中，成品纸供给没有断崖式下滑，需求持续增长，行业供需状态相对健康。 2）纸浆的主要供给来源于海外，主要定价全球的供需情况，国内的供给侧改革很难导致木浆的供应量在短期出现显著下滑，更多还需要依赖终端产成品价格好转之后向上游传导。 资料来源：Fastmarket，国泰君安期货研究 资料来源：Fastmarket，国泰君安期货研究 3）木浆系成品纸在产业链中更靠近下游，其需求受到居民收入和消费意愿的影响，而供给侧改革优先修复的是上游企业的利润，居民收入的修复滞后于企业盈利，这同样会导致受终端需求影响较大的商品在涨价周期中滞后于上游的原材料。 资料来源：Wind，国家统计局，国泰君安期货研究 2.本轮反内卷行情的探讨 2.1产业链商品价格已经计价了供给结构的优化 与上轮供给侧改革不同的是，本轮反内卷行情的大背景是在政策