星月“胶”辉之双胶期货系列报告（十）：长短变量的交锋

长短变量的交锋 ————星月“胶”辉之双胶期货系列报告（十） 高琳琳投资咨询从业资格号：Z0002332gaolinlin@gtht.com石忆宁投资咨询从业资格号：Z0022533shiyining@gtht.com 报告导读： 虽然双胶纸价格可能再创新低，进入到以“3”开头的时代，但是在此之前，短期对于双胶纸的期货价格或不宜过度看空，一致预期存在反转可能。 上市之后，双胶纸期货价格整体维持震荡走势，大体上波动区间集中在4100-4300元/吨，主要原因还是在于当前盘面已经充分计价了长期的供给过剩预期，但是这种长期的下行压力尚未传导到现货市场，主流品牌的报价相对坚挺，下跌幅度相对有限。从当前盘面和现货市场的价差来看，当前卖交割的预期收益无法覆盖现货市场的机会成本。 通过与市场的交流，我们发现做空的逻辑无外乎四条：1）新增产能持续投放，加大供给过剩压力；2）受人口周期和国家政策影响，双胶纸消费量见顶回落；3）晨鸣复工加大了短期的供给压力；4）价格和成本形成负反馈，纸价的持续下跌倒逼纸企调整配方，降低成本；然而，我们认为，上述空头的逻辑大多为长变量，且在期货上市之前已经成为了市场共识。 尽管这些因素决定了双胶纸的价格或有机会回落至4000元以下，但是我们认为近期有短变量出现边际改善，这可能会驱动盘面价格在大幅下跌之前存在阶段性反弹，主要如下:1）教辅教材的季节性改善，需求在进入9月份之后出现阶段性好转；2）浆价的持续提涨带来下游预期改变；3）交割利润修复；4）此外，人均消费量仍有提升空间，产能过剩程度存在被高估的可能这些长变量也尚未被市场充分计价。 我们认为，当前盘面价格处于“低估值+短期存在利多驱动+中长期仍然偏空”的状态，从策略的角度来看，向下交易的价值不大，短期可以考虑逢低做多，预计价格波动区间为4100-4500元/吨。 风险提示：旺季不旺、宏观经济波动、商品市场整体情绪回落、木浆价格大幅波动、国家教育政策变化等。 目录 1.上市以来的行情回顾..............................................................................................................................................................................32.空头的核心逻辑是什么？.....................................................................................................................................................................42.1产能持续投放................................................................................................................................................................................42.2需求见顶下滑................................................................................................................................................................................42.3晨鸣复工影响................................................................................................................................................................................52.4成本和价格的负反馈..................................................................................................................................................................53.是否存在尚未交易的潜在利多？.......................................................................................................................................................63.1教辅教材需求的边际改善.........................................................................................................................................................63.2浆价提涨带动预期有所改变.....................................................................................................................................................73.3交割利润修复................................................................................................................................................................................93.4长期变量中仍有利多................................................................................................................................................................104.总结和策略展望.....................................................................................................................................................................................11 （正文） 我们从不怀疑双胶纸价格将再创新低，进入到以“3”开头的时代，但是在此之前，短期对于双胶纸的期货价格或不宜过度看空，一致预期存在反转可能。 1.上市以来的行情回顾 上市之后，双胶纸期货价格整体维持震荡走势，大体上波动区间集中在4100-4300元/吨，主要原因还是在于当前盘面已经充分计价了长期的供给过剩预期，但是这种长期的下行压力尚未传导到现货市场，主流品牌的报价相对坚挺，下跌幅度相对有限。从当前盘面和现货市场的价差来看，当前卖交割的预期收益无法覆盖现货市场的机会成本。 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：国泰君安期货研究 2.空头的核心逻辑是什么？ 2.1产能持续投放 中长期行业产能持续投放，产能过剩严重。当前，各家机构对于行业的产能数据略有分歧，整体在1600-1800万吨区间，但是各家机构的一致共识是新增产能仍然在持续投放（投产量级和规模上可能同样存在一些分歧），预计文化纸2025H2投产95万吨，约占当前产能5%-6%，2026年投产143万吨。此外，近期某南方纸企采购了维美德纸机，预计2026年底至2027年初投产，双胶纸产能约为120万吨。 2.2需求见顶下滑 双胶纸的消费量主要受到两方面影响，一是在于一教一辅政策的影响，另一方面在于人口周期的下滑。2025年1-7月双胶纸累计消费量为452万吨，同比-19%，主要系国家推行一教一辅政策，导致校外教辅的消费受到冲击。草根调研结果显示，不同省份的校外教辅的消费量降了3成-5成，对于双胶纸的订单形成了一定冲击；另一方面，根据出生人口推算的义务教育在校生人数出现了下滑，2024年全国义务教育在校生人数约为1.60亿人，较2023年有所下滑，基本对应过去6-15年出生人口总数的拐点，而从出生人口数据推算，2025年义务教育群体的数量或延续前期的下滑趋势。 资料来源：卓创资讯，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，教育部，国家统计局，国泰君安期货研究 2.3晨鸣复工影响 近期讨论比较多的另一点来源于晨鸣的复工。近日，寿光晨鸣加速推进复工复产，继6厂顺利开机后，美伦化学浆厂及5厂、9厂纸品生产线相继顺利开机投产。其中，6厂产能约为16万吨，目前在产超高松文化纸，5厂产能约为50万吨，9厂产能约为40万吨，浆线产能约为120万吨。此外，晨鸣后续部分其他纸品产线也将陆续开机，行业整体供应压力加大。 资料来源：晨鸣集团公众号，国泰君安期货研究 2.4成本和价格的负反馈 双胶纸的成本包含原材料（木浆）和抄造费，受配方、木浆价格和一体化程度等因素影响较大。主流资讯商计算利润的配方为0.16针叶、0.52阔叶和0.12化机浆为主，单吨浆耗800公斤，抄造费用为1500元/吨。 从调研结果反馈来看，目前主流本白双胶纸的单吨浆耗在700公斤左右，并且随着纸价的长期下行，纸厂为了保证企业盈利调整了企业的配方，导致各大纸厂的配方出现了比较大的分化，并且配方的差异主要匹配各大纸厂自身的浆线配置。主流的降本路径：1）降低商品浆的比例，提高化机浆的比例；2）降低针 叶浆的比例，提高化机浆和阔叶浆的比例。 我们测算下来，主流本白的现金成本在3.6K-4.2K区间，若企业一体化程度较高，则仍然有一定利润。 3.是否存在尚未交易的潜在利多？ 一方面，我们认为上述因素，尤其是前两者的长期因素，决定了双胶纸的价格或有机会回落至4000元以下；另一方面，我们也认为当下盘面抢跑预期过多，存在阶段性反弹的可能，尤其是在部分利多因素尚未被充分计价的情况下。 3.1教辅教材需求的边际改善 通常而言，双胶纸的终端产品主要包含三部分，一部分是社会图书，一部分是教辅教材，前两者占比整体较高，剩余的为期刊、本册、说明书等产品，占比相对较低。 其中，教辅教材的消费量具有明显的季节性特征，每年的9-11月都是教辅教材招标的高峰期，并且由于春节假期的影响，纸厂实际供纸和教辅教材的招标订单没有特别明显的时间间隔，在招标完成之后，纸厂实际供纸和教材印刷完成通常需要在1-2月内完成，这和上半年的招标印刷是有所区别的。 从消费量来看，9-11月，双胶纸的消费量通常呈现出季节性环比改善，从价格来看，过去几年的国庆节前后，价格容易出现阶段性反弹。2024年价格没有出现显著反弹的原因主要系政策和人口的影响开始显现，2024年9月，10月和11月的双胶纸消费量同比分别为-5%，+3%和-22%，叠加产能的持续投产，双胶纸的价格呈现出了旺季不旺的特点。 由于次年春季教辅教材的订单量对应的仍然是2025/26学年的义务教育群体，我们认为，人口和政策的利空在今年上半年的招标中已经得到了充分计价，后续盘面或更多计价需求边际改善带来的利多。 资料来源：卓创资讯，国泰君安期货研究 资料来源：卓创资讯，国