星月“胶”辉之双胶期货系列报告（八）：豫鲁地区调研走访实录与市场杂谈之二

豫鲁地区调研走访实录与市场杂谈之二 ————星月“胶”辉之双胶期货系列报告（八） 高琳琳投资咨询从业资格号：Z0002332gaolinlin@gtht.com石忆宁投资咨询从业资格号：Z0022533shiyining@gtht.com 报告导读： 我们在过去一段时间继续走访了豫鲁地区部分生产者、贸易商和消费企业，并且会见了部分广深地区客户，以下为我们近期调研的核心观点。 相比上次调研，我们认为一致的信息来源于产业关于供需格局的认知，产能投产、需求增长乏力得到了再一次的确认。而重要的增量信息则主要来源于成本和配方的差异，由于满足使用标准的配方并不唯一，在纸价长期下行的过程中，各个纸厂的配方开始出现了比较大的差异，并且由于自给率、配方和一体化水平的不同，不同纸厂的成本也有一定分化。 由此引出了另一个需要关注的重点问题，即满足最低交割品要求的双胶纸的生产成本是多少？由于各个纸厂的配方，甚至同一纸厂的不同品牌的配方都有一定差异，因此，最低交割品的生产成本其实也有较大分化。通过在不同假设下进行测算（详细测算方式欢迎联系国泰君安期货对口销售预约路演），我们认为想要达到交割品的标准，企业生产的现金成本在3800-4200元/吨区间。 此外，我们认为，若期货上市后，双胶纸的价格同样存在潜在的上下行风险。 潜在的下行风险来源于价格和成本的负反馈。通过调研，我们发现，在过去几年中，供需失衡带来的纸价持续下行倒逼生产者去降低生产成本，企业开始进行一体化布局、提高木浆自给率、调整不同品牌的配方（降低化学浆的比例，提高化机浆的比例）等措施来维持企业盈利，这也导致了产品质量的整体下行，成本支撑减弱。因此，若后续价格持续下跌，这可能倒逼部分企业继续调整配方以降低成本，行业产能在价格下跌中没有实现有效出清，价格的下跌驱动没有出现实质性减弱。 潜在的上行风险来源于市场可能过度悲观，空头交易的拥挤度过高。我们认为，尽管行业供需过剩是产业的一致共识，但是市场存在过度悲观的可能，这是因为大多数人都厌恶风险，因此，在表达对市场的看法时，会更多关注影响自己收益的因子，这可能会导致产业关于价格的看法存在过度悲观的可能。从交易角度来看，这可能带来的影响是，空头交易的拥挤度过高，一旦有利多题材出现（例如反内卷行情驱动下的商品市场普涨），多头资金入场，容易引发空头踩踏的现象。 目录 1.调研总结.....................................................................................................................................................................................................31.1供给...................................................................................................................................................................................................31.2需求...................................................................................................................................................................................................61.3库存...................................................................................................................................................................................................71.4价格和成本.....................................................................................................................................................................................82.市场预期.....................................................................................................................................................................................................93.我们的观点.................................................................................................................................................................................................9 （正文） 我们在过去一段时间继续走访了豫鲁地区部分生产者、贸易商和消费企业，并且会见了部分广深地区客户，以下为我们近期调研的核心观点。 1.调研总结 1.1供给 本白和高白产量问题：以出版为主的企业本白比例较高。上周调研的结果和我们走访的企业基本一致。生产者A表示其产品结构7成为本白，3成为高白；贸易商B表示其经销产品主要为本白；生产者C表示其产品结构以本白为主，高白为辅；生产者E表示其产品以本白为主，高白仅占其产品比例10%左右；此外，部分生产者表示其未拆分本白和高白的比例。整体来看，以出版为主的订单主要是本白，社会订单中本白的比例会显著降低。 补充：为什么南北方的本白和高白产量差别较大？核心原因在于订单的差异。对于北方市场来说，除了教辅教材之外，由于出版社主要集中在华北地区，因此，北方生产者的社会图书订单更多，这一部分社会图书主要使用本白。而对于南方市场来说，一方面，受出版社分布的地域性特征影响，南方生产者的社会图书订单量较北方更少，另一方面，南方生产者的出口订单更多，而海外市场追求更高的白度，因此，其高白的需求量也更大。因此，订单的差异导致了南北方市场的产品结构呈现出了不同的特征。 资料来源：国泰君安期货研究 资料来源：国泰君安期货研究 配方问题：不同企业配方具有较大差异。生产者A表示其本白双胶纸的单吨浆耗约为700-750公斤，配方为14%-17%针叶、1/3阔叶浆、1/3化机浆，剩余为其他填料；贸易商B认为纸企在极端情形下能够做到30%针叶+70%化机的配方，70%比例的化机属于极限，不可能再高；生产者C的单吨浆耗在700公斤左右，主要采取针叶浆+化机浆，没有添加阔叶浆，针叶和化机浆比例在4:6左右；生产者D表示其本白双胶纸单吨浆耗在700公斤左右，同样主要为针叶浆+化机浆，没有添加阔叶浆，不同品牌的配方有一定差异，潜在交割品牌的化机浆比例控制在30%以内；生产者E表示其单吨浆耗约为700公斤，主要产品的配方为针叶20%，阔叶28%，化机浆52%，定位大厂平替。 资料来源：国泰君安期货研究 资料来源：国泰君安期货研究 资料来源：国泰君安期货研究 资料来源：国泰君安期货研究 补充反馈：最近我们在走访华南时有了解到，部分生产者可以完全不添加针叶浆，使用阔叶浆和化机浆来制作双胶纸，不同纸厂的配方会有一定差异，阔叶和化机的上限比例可能在4:6左右，即700公斤的浆耗中最少添加40%比例的阔叶浆。 总结：我们认为不同企业的配方会有比较大的差异，核心原因在于随着成品纸产能的持续投产以及文化纸需求的放缓，企业正在提高化机浆的使用比例，降低化学浆的使用比例，但是能够达到使用标准的配方并不唯一，因此各个纸厂也并不相同。 产能投产情况：部分产线存在转产可能。今年上半年的投产的文化纸产能中，有部分产能由瓦楞纸转产而来，而当前存在部分产业预期相关产能可能在9-10月份重新转回至瓦楞纸。 开工情况：整体开工水平没有出现显著降低。生产者A表示其上半年文化纸做到满产满销，甚至存在部分超负荷生产现象；生产者C表示其上半年开工水平在80%左右；生产者D表示其上半年基本做到满产，产量同比微增；生产者E表示其产能利用率约为90%，8月起由于订单季节性转淡，开始进行了阶段性停机，预计8月下旬进入开机状态。 资料来源：国泰君安期货研究 原料采购：商品浆外购为主，主流针阔叶品牌均有涉及，化机浆部分企业自给，部分企业外购。 生产者A表示：外采浆以长协为主，现款和账期结合，也会通过期货盘面采购，集团统一规模化采购。外采的针叶浆品牌有芬宝、月亮、太平洋、美林等，阔叶浆品牌有金鱼、小鸟等。 生产者C表示：其拥有自制杨木化机浆线，年产能30万吨，基本自用，小部分外售。年外采木浆大约7万-8万吨，其中芬宝签长协，月采购量5000吨左右，布针和乌针也会使用。 生产者D表示：其拥有自制杨木化机浆，年产能20万吨左右，主要从周边采购杨木片，目前木片价格1250-1350元/绝干吨。每年外采15万吨商品浆，2万吨化机浆，采购品牌有月亮、乌针等，由总部进行集采。 资料来源：国泰君安期货研究 生产者E表示：其木浆主要依赖外购，化机浆主要从河南大河的瑞丰厂采购，其稳定性较强，出纸质量高，商品浆中，针叶浆采购太平洋较多，阔叶浆采购OKI等。外采浆一般维持一周内的库存量。 国产阔叶替代的问题：部分国产阔叶木浆很难完全替代进口阔叶木浆，核心原因在于进口阔叶木浆更 加细腻，国产替代是一个大趋势的原因更多是出于经济性的考虑。 转产问题：本白和高白的转产往往只需要添加漂白剂即可， 1.2需求 销售渠道：样本分化较大。生产者A表示公司目前以社会订单为主，较少接出版单，主要系出版订单价格较低；在经销模式上以直接对接印刷厂（得力、晨光）为主，少部分与贸易商合作进行经销；生产者C表示其70%-80%订单都是出版系统，合作时间较长，客户关系较为稳定；生产者D表示其下游客户群体以经销商为主，占比50%以上，另外和高教社、人教社以及地方出版社有固定合作。生产者E表示其下游客户以社会图书为主。整体来看，出版订单因为严格的供应商限制，基本以直销为主，而社会订单既包含经销模式，也包含直接面向印刷厂的直销模式，样本企业整体呈现出一定程度的分化。 资料来源：国泰君安期货研究 纸价预期和生产效率提高导致需求的季节性特征被逐步熨平，这将导致纸浆的消费旺季要滞后于双胶纸，从下游企业招标到生产者供纸会有一定滞后，值得探讨的策略是在下游企业招标完成之后，多浆空纸的策略或存在一定机会。 生产者A表示：近年来双胶纸淡旺季越来越不明显，主要原因为印刷厂出版效率大幅提升，印刷厂转变为在招标后采购，2025年招标从3月持续到6月，但是出版社印刷在7-8月开始。对于社会书商而言，其在通常在9月进行采购，在10-11月进行印刷。 贸易商B表示：从公司销售渠道来看，由于产品需求的差异性，民营类书商没有很明显的需求淡旺季，像7-8月教辅类订单较多，9月中考和高考相关的图书订单增量。 生产者C表示：从公司销售情况来看，教辅教材的需求存在一定淡旺季，每年的7-8月和11-12月会有出版订单提货，属于旺季。淡季主要为4-5月以及10月。 生产者E表示：从公司销售情