交通运输行业重大事项点评：简要复盘09及14-15年市场表现，交运行业弹性选择有哪些启示

我们认为本轮强势行情与历史上2009年行情（2008年11月-09年8月）以及2014-15年行情（2014年7月-15年6月）各有一定相似之处：前者系2008年金融危机背景下，中国政府推出一揽子经济刺激计划；后者则包括了改革红利、杠杆因素以及互联网+、双创的产业变革；本次行情的驱动包括了政府近期连续推出的一揽子政策组合拳，市场成交量迅速扩大等，因此我们对09、14-15年行情进行复盘来观察当时市场的选择，以提供对本轮行情的观察线索。 2009年行情（08.11-09.8）复盘：顺周期涨幅领先，股价领先基本面兑现节奏。 TOP10标的中，航运2家、大宗供应链2家、公交2家、公路、港口、航空、通用航空各1家。 2014-15年行情（14.07-15.06）复盘：顺周期业绩与重大主题共舞。TOP10标的中，航空3家、物流3家、航运、港口、大宗供应链、公路各1家。2015年上半年业绩，三家航空公司南航、东航、春秋同比均实现大幅增长。 本轮行情9月24-30号，交运板块涨幅前十标的集中在：大宗供应链（4家）、航空（2家），危化品物流（2家）、此外，低空、地方国资改革各1家。大宗、航空、危化品物流企业都具备顺周期属性，而低空则具备主题属性。 从弹性视角，我们继续建议重点关注三个方向： 1、经济顺周期品种： 1）大宗供应链：我们此前提出讨论：在龙头公司寻求转型升级的产业逻辑下，我们认为2023有概率是特殊的异常点，一旦经济企稳，尤其房地产企稳对黑色系的拉动将有助于大宗供应链企业结构与业绩优化，而经济若呈现加速上行，企业业绩弹性较大。我们建议重点关注：厦门国贸（0.79倍PB，23年报公司分红比例57.56%，对应股息率6.7%），厦门象屿（率先转型的行业龙头+业绩潜在弹性大）、建议关注建发股份（大宗供应链与房地产双轮驱动）。 2）航空：经典内需顺周期品种，一旦需求启动，在供给缓慢增长背景下，供需缺口将驱动强价格弹性。拐点期预期弹性巨大，可类似于2009-10年行情的演绎。同时，如果油价呈现下行，则2014-15年航油成本下降推升利润弹性的行情演绎有望实现共振。 3）快递物流：当前我们建议首选顺丰。公司时效快递收入保持“GDP+”的增速，一旦经济企稳回升，时效快递收入提速，在营运模式变革取得成本端成效背景下，或迎来净利率加速扩张的机遇。 同时继续看好电商快递（申通弹性、中通稳健）、快运（德邦）、建议关注危化品物流（密尔克卫、兴通股份、宏川智慧）等。 4）航运：受内需提振最相关的包括干散货、油品、内贸集运。看好三者均涉足的全船型航运龙头公司招商轮船，看好具备供给逻辑保护，且正步入旺季+地缘风险溢价品种的纯油运标的中远海能（A+H）。 2、主题+产业趋势：重点推荐低空经济。 2014-15年行情中的重头戏在于互利网+与双创，若本轮行情中，存在相类似的重大产业变革趋势，我们预计交运行业相关的为低空经济。看好主机厂商为核心牵引，重点标的关注万丰奥威；交运行业持续推荐中信海直。 3、破净优化预期：重点关注地方国资。 结合产业逻辑和优化潜力，我们建议重点关注地方国资，公路中我们继续建议重点关注赣粤高速，建议关注中原高速。 投资建议：核心标的：顺丰控股、申通快递、招商轮船、中远海能、厦门国贸、厦门象屿、吉祥航空、华夏航空、春秋航空、中国国航、赣粤高速，建议关注中原高速。 风险提示：经济出现下滑、政策推进低于预期等。 一、行情复盘 9月24-9月30日，短短5个交易日，上证指数大幅上涨21.4%，创业板指更是大涨42%，A股市场呈现强劲上行趋势。 我们认为本轮强势行情与历史上2009年行情（2008年11月-09年8月）以及2014-15年行情（2014年7月-15年6月）各有一定相似之处： 前者系2008年金融危机背景下，中国政府推出一揽子经济刺激计划； 后者则包括了改革红利、杠杆因素以及互联网+、双创的产业变革； 本次行情的驱动包括了政府近期连续推出的一揽子政策组合拳，市场成交量迅速扩大等，因此我们对09、14-15年行情进行复盘来观察当时市场的选择，以提供对本轮行情的观察线索。 注：快递公司当时并未上市，中远、中海两大集团重整合并在2015年末。 图表1 09及14-15年行情市场表现 （一）2009年行情（08.11-09.8）复盘：顺周期涨幅领先，股价领先基本面兑现节奏 指数涨幅：上证指数涨幅接近翻倍，沪深300涨幅1.3倍。 个股涨幅：TOP10标的中，航运2家、大宗供应链2家、公交2家、公路、港口、航空、通用航空各1家，前十中最低涨幅180%，头名天海投资（现海航科技）涨幅263%。 业绩表现：前十中仅湖南投资、中信海直、江西长运、中国国航2009年上半年业绩实现同比增长（国航实现归母净利29.3亿，同比增长150%，其他公司基数相对较低），2009年全年实现增长的还包括浙商中拓与建发股份。 可见该轮行情中，近期利润变化与股价涨幅没有本质关联，但继续看2010年，10H1除了湖南投资、中信海直外，均实现业绩增长，尤其顺周期属性较强公司涨幅较大：如大宗供应链企业浙商中拓利润同比涨幅325%、较08年上半年增长1031%，建发股份同比增长92%、较08H1增长87%； 航运标的天海投资与中远航运（现中远海特）增长32%及54%； 中国国航实现46.9亿，继续高增60%。 在经济刺激背景下，顺周期标的最终实现了较好的业绩表现预期，而股价的上涨领先于其基本面兑现节奏。 注：我们在2019年3月发布的报告《利好在堆积，股价仍滞涨——复盘“牛市”中的航空与当下》中指出：2009.09-2010.10是航空股独立与沪深300的牛市行情，2009.8-2010.10，沪深300涨幅55%，而航空板块涨幅1.4倍，其源于一揽子经济刺激计划推动了需求增长叠加供给增速的放缓，供需缺口推升客座率与票价显著双升，行业客座率当年提升6个百分点至首次超过80%。 图表2 09行情TOP10公司业绩表现 （二）2014-15年行情（14.07-15.06）复盘：顺周期业绩与重大主题共舞 指数涨幅：上证指数涨幅1.5倍，沪深300涨幅1.5倍，创业板涨幅接近2倍。 个股涨幅：TOP10标的中，航空3家、物流3家、航运、港口、大宗供应链、公路各1家。前十中最低涨幅367%，头名华鹏飞涨幅超过800%。 业绩表现：2015年上半年业绩同比表现看，三家航空公司南航、东航、春秋同比均实现大幅增长；物流企业华鹏飞与新宁物流同比下跌，其上涨更多受当年互联网+及创业板市场表现驱动；宁波港业绩尽快同比下滑7%，但宁波舟山港合并的重组因素拉动了股价上涨。 由此可见，2014-15年行情是顺周期业绩与市场重大主题共舞。 图表3 2014-15年行情TOP10公司业绩表现 二、行情展望 本轮行情9月24号启动，到9月30号，交运板块涨幅前十标的特征。集中在：大宗供应链（4家）、航空（2家），危化品物流（2家）、此外，低空、地方国资改革各1家。启动前除了中信海直外，年内均体现为下跌。 大宗、航空、危化品物流企业都具备顺周期属性，而低空则具备主题属性。 图表4 9/24-9/30涨幅前十个股 综合两次行情复盘，结合我们此前报告提出的三条线索，在市场持续上升背景下，从弹性视角，我们继续建议重点关注三个方向： （一）经济顺周期品种 大宗供应链：我们在深度报告《风起大国央企——中国特色估值体系视角看交运（红利资产篇之大宗供应链）》中提出讨论：在龙头公司寻求转型升级的产业逻辑下，我们认为2023有概率是特殊的异常点，我们综合多因素分析，结合经济恢复的大周期，我们认为国贸、象屿23年利润18-20亿（剔除地产、农产、海装等后的利润）有望成为未来数年的基本盘保障。市场此前担忧业绩稳定性，一旦经济企稳，尤其房地产企稳对黑色系的拉动将有助于大宗供应链企业结构与业绩优化，而一旦经济呈现加速上行，大宗供应链的业绩弹性较大。 我们建议重点关注： 厦门国贸：公司0.79倍PB，23年报公司分红比例57.56%，每股分红0.5元，对应股息率6.7%，在满足条件下，公司2024年中期拟进行现金分红。 厦门象屿：率先转型的行业龙头+业绩潜在弹性大，公司1.1倍PB，23年报公司分红比例50%，每股分红金额0.3元，对应股息率4.7%，在满足条件下，公司同步披露拟在24年三季报后适当增加一次分红。 建议关注建发股份：大宗供应链与房地产双轮驱动。 2、航空：经典内需顺周期品种。一旦需求启动，在供给缓慢增长背景下，供需缺口将驱动强价格弹性；同时当前迎来油、汇利好环境。我们在7月末发布深度《航空业思辨：“供需-价格-利润弹性”闭环如何评估？》，认为该逻辑闭环在过去得到验证，但行情大小取决于需求强弱，我们测算分析，2024年起，随着国际持续修复，国内平稳增长，运力有望得以充分消化，而一旦后续需求随着政策驱动，拐点期预期弹性巨大，可类似于2009-10年行情的演绎。同时，如果油价呈现下行，则2014-15年航油成本下降推升利润弹性的行情演绎有望实现共振。 从过往行情看，航空股的行情实际上是伴随着业绩高弹性，建议关注本轮业绩释放节奏。 3、快递物流：当前我们建议首选顺丰。 我们在9月17号发布公司深度《解码顺丰（19）：三个话题聊聊顺丰净利率能否可持续提升》，提出核心逻辑，即我们预计收入提升、成本下降、国际业务利润上行，将共同构建核心净利率的持续提升的基础。公司时效快递收入保持“GDP+”的增速，一旦经济企稳回升，时效快递收入提速，在营运模式变革取得成本端成效背景下，或迎来净利率加速扩张的机遇。公司快运业务同样受益。因此当前处于“基本面趋势+产业逻辑+市场情绪”的共振。 同时继续看好电商快递（申通弹性、中通稳健）、快运（德邦），建议关注危化品物流（密尔克卫、兴通股份、宏川智慧）等。 4、航运：受内需提振最相关的包括干散货、油品、内贸集运。 看好三者均涉足的全船型航运龙头公司招商轮船。 看好具备供给逻辑保护，且正步入旺季+地缘风险溢价品种的纯油运标的中远海能（A+H）。 （二）主题+产业趋势：重点推荐低空经济 2014-15年行情中的重头戏在于互利网+与双创，背后亦有4G网络驱动移动互联网爆发的产业趋势。 若本轮行情中，存在相类似的重大产业变革趋势，我们预计交运行业相关的在于低空经济。同时，市场整体活跃，成交量放大，利于主题投资表现。 我们持续看好低空经济产业链投资机会，看好主机厂商为核心牵引，重点标的关注万丰奥威；交运行业持续推荐中信海直，运营层稀缺标的，预期三重逻辑受益于低空发展。 （三）破净优化预期：重点关注地方国资 9月24日《上市公司监管指引第10号——市值管理（征求意见稿）》发布，要求长期破净公司应当披露估值提升计划，预期在该条件下的公司或通过回购、增持、分红等诸多合规合理手段提升市值表现。交运板块中，长期破净标的集中在公路、港口及大宗供应链，基本均为国资。结合产业逻辑和优化潜力，我们建议重点关注地方国资，前述厦门国贸外，公路中我们继续建议重点关注赣粤高速，建议关注中原高速。 图表5部分长期破净公司一览 风险提示：经济出现下滑、政策推进低于预期等。