流动性｜5月，量稳价平，博弈降准

5月资金面预计延续平稳，隔夜资金中枢在1.65%附近，资金分层延续低位，而存单结合供需来看，预计延续震荡格局，考虑到可能的货币政策利好，策略上建议逢高增配。 4月资金面特点？4月初，资金体感比市场中所期待的惯性转松来的更收敛一点，但随后伴随外围扰动增加，央行态度明显转为“数量呵护，价格中枢小幅下移”。拆解来看，数量方面，外围冲击和特殊时间点，央行均灵活提供逆回购净投放，且MLF净投放环比抬升至5000亿元，短中期资金“呵护”态度明显，价格方面，价格保持着相对稳定，大行对非银的隔夜定价多数时刻保持在1.65%以上。 4月存单演绎？二级市场，面对着“量稳价平”的资金约束现实，月初市场快速交易资金利好，活跃度抬升，从1.89%附近下行至1.75%附近，随后税期扰动、资金利率刚性，CD利率延续在1.75%附近震荡；一级市场，银行负债中性，需求相对疲软，带动月下旬存单发行利率提价向二级靠拢。 静态来看，5月资金面大概率延续平稳，资金中枢在1.65%附近，资金分层延续低位。首先，银行体系负债压力仍旧中性，流动性仍处于“结构性”紧缺框架中。其次，5月“政府债加速发行，买断资金到期量高和税期缴款”对资金会有扰动。因此，本质上5月资金面仍依赖于央行数量和价格操作，结合4月央行操作的导向和4月25日政治局的发言，我们更偏向于5月资金面大概率保持着平稳走势，隔夜资金波动区间或在[1.60-1.70%]附近，资金分层延续低位。 预计存单利率仍旧延续震荡，月中可能有阶段性做多机会，策略上建议逢高增配。供给侧，5月到期量约在2.4万亿元附近，仍旧处于年内到期量相对高位； 需求侧，考虑到负债端增长放缓和资金价格限制，往往机构对存单的买入热情会减弱。整体来看，5月CD做多动能弱于4月，结合央行投放“量稳价平”，预计存单仍是延续震荡局面，可以阶段性博弈降准机会，建议逢调整配置。 下周（04.28-05.02，下同）资金和存单需要关注：一是下周涉及到五一假期，仅有三个交易日，单日逆回购到期量较多，央行或延续月初净回笼特征，在国有行融出低位背景下，是否对资金有扰动；二是近期资金价格整体呈现下有底特征，关注资金价格能否有进一步回落的空间；三是政府债缴款环比转为正值，或对资金有一定扰动；四是存单周度到期量下降至3353.10亿元，供给侧压力有限。 风险提示：流动性变化超预期，货币政策超预期，经济表现超预期 15月，量稳价平，博弈降准 回顾4月资金面，我们3月29日发表报告《4月可以乐观一些》“结合中美贸易摩擦的不确定性和基本面走势偏弱，以及资金大多季节性转松，我们更偏向于，央行OMO投放也会更加积极，4月资金利率中枢可能回落、分层延续低位，1年期AAA存单或震荡下行至1.80%以下”，相关观点已经兑现。 4月初，资金体感比市场中所期待的惯性转松来的更收敛一点，但伴随外围扰动增加，央行态度明显转为“数量呵护，价格中枢小幅下移”。拆解来看： 图1.截至当前，不考虑买断，央行约回笼4700亿元 图2.当前央行公开市场投放和回笼操作均更灵活 数量方面，外围冲击和特殊时间点，央行均提供净投放。0403对等关税落地，央行开始打破月初回笼规律小额净投放，同时央行在资金在特殊时间点（0407特朗普宣布加征关税、0418附近税期缴款和走款）均提供逆回购净投放以呵护资金面。 中长期资金部分，5月MLF净投放环比抬升至5000亿元（2024年7月OMO招标机制改革后MLF持续净回笼，2025年3月环比转正至630亿元），也释放出较强的中长期资金呵护态度。 资金价格相对稳定、略有下移，大行对非银的隔夜定价多数时刻保持在1.65%以上。除去0403关税第一次冲击，央行净投放带动DR001加权价格回落至接近1.60%附近，以及0425央行MLF净投放较带动DR001加权价格回落至接近1.58%附近，其余时刻，伴随着央行在公开市场上的精准操作，DR001加权价格多数时间在1.65%-1.75%的区间窄幅波动，大行对非银的隔夜定价也多保持在1.65%以上。 对于存单，二级市场，面对着“量稳价平”的资金约束现实，月初市场快速交易资金利好，1年期AAA CD利率从1.89%附近下行至1.75%附近，随后在税期扰动，资金刚性等制约下，CD利率延续在1.75%附近震荡。一级市场，月下旬存单缓慢提价现象也环比增强，背后主导逻辑是，存单二级价格因为资金约束下不动，而银行负债端整体中性对应仍有融资需求，进而导致一级价格缓慢提价向二级靠拢。 图3.4月资金复盘：外围扰动后，资金最高价显著降低 那么5月资金面怎么看？ 首先，银行体系负债压力并未完全缓解，流动性仍处于“结构性”紧缺框架中。 具体来看，3月超储率仍旧处于历史季节性低位，同时国有行资金融出大多位于3万亿元以下。 其次，5月“政府债加速发行，买断资金到期量高和税期缴款”对资金会有扰动： （1）5月政府债融资相对偏多，预计政府债净融资或接近1.5万亿元附近；（2）5月仍有税期缴款影响；（3）5月有1250亿元1年期MLF到期，9000亿元3个月期买断式逆回购到期，中长期流动性到期合并起来仍有万亿元。 图4.国有行资金融出仍在3万亿元以下 图5.5月有万亿元中长期资金到期 因此，本质上5月资金面仍依赖于央行操作，结合4月央行操作的导向和4月25日政治局的发言，我们更偏向于5月资金面大概率保持着平稳走势，隔夜资金波动区间或在[1.60-1.70%]附近，资金分层延续低位。此外，央行降准有望落地，有助于缓解大行负债压力。 （1）4月央行操作展现出“量稳价平”特点，“关税、税期缴款、政府债发行”期间央行均提供必要的数量/资金呵护，因此考虑到后续基本面等压力，5月即使有税期、买断、政府债发行等影响，我们预计央行延续数量和价格呵护； （2）4月政治局会议中，对于货币政策，涉及“用好用足更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策……创设新的结构性货币政策工具，设立新型政策性金融工具”等表述，对应一是货币政策空间仍在，重点是择机，当外围/基本面/资本市场/扩张性财政产生加息效果时，降准降息仍可期，因此资金量价大幅波动概率不大，二是货币工具对大行负债端仍有资金补充，银行融出能力也有望处于中性均衡； （3）结合历史季节性规律，往往5月资金中枢环比4月保持相对平稳或略走低规律，同时资金分层有保持着相对低位的特征。 图6.5月资金绝对值规律 图7.5月资金分层规律 5月CD做多动能弱于4月，结合央行投放“量稳价平”，预计存单仍是延续震荡局面，月中可以阶段性博弈降准机会，建议逢调整配置。对于存单，5月到期量约在2.4万亿元附近，仍旧处于年内到期量相对高位，供给侧有一定制约；需求侧，考虑到负债端增长放缓和资金利率刚性，往往机构对存单的买入热情会环比减弱。 图8.存单月度净融资情况 图9.存单价格的季节性规律 图10.国有行净融出情况 图11.股份行融出情况 图12.城商行融出情况 图13.农商行融出情况 图14.货基融出情况 图15.理财子融出情况 图16.基金净融入情况 图17.券商净融入情况 图18.保险净融入情况 图19.其他产品净融入情况 图20.本周流动性和存单要点跟踪 下周（04.28-05.02，下同）资金和存单需要关注： 一是下周涉及到五一假期，仅有三个交易日，单日逆回购到期量较多，央行或延续月初净回笼特征，在国有行融出低位背景下，是否对资金有扰动； 二是近期资金价格整体呈现下有底特征，关注资金价格能否有进一步回落的空间； 三是政府债缴款环比转为正值，或对资金有一定扰动； 四是存单周度到期量下降至3,353.10亿元，供给侧压力有限。 图21.下周资金扰动因素 2央行：税期央行呵护流动性，大额投放较多资金 本周（04.21-04.25，下同），税期走款和政府债发行期间央行呵护流动性，整体净投放：（1）统计期央行OMO净投放740亿元，其中7天期OMO资金投放8820亿元，7天期OMO资金回笼8080亿元；（2）1年期MLF投放6000亿元；（3）国库现金投放1000亿元，无国库现金到期;（4）截至04.25，逆回购余额8820亿元，较04.18上升740亿元，整体仍旧高于季节性。 图22.央行周度操作和资金价格走势 图23.逆回购存量仍旧高于季节性 下周（04.28-05.02，下同）短期资金到期5045亿元，5月有3个月期9000亿元买断式逆回购资金到期，1250亿元MLF到期：（1）统计期短期资金到期5045亿元，其中7天期OMO到期5045亿元，无国库现金定存投放和到期;（2）中长期资金部分，5月有1250亿元1年期MLF到期，9000亿元3个月期买断式逆回购到期。 图24.统计期短期资金到期情况 图25.统计期或有中长期资金到期情况 3政府债：下周政府债净融资和净缴款均小幅上升 总量上，下周政府债净融资和净缴款略有上升，政府债净融资927亿元，净缴款1211亿元：（1）本周政府债净融资-972亿元，累计净融资47967亿元，净融资进度为34.6%，净缴款-1301亿元；（2）下周政府债净融资927亿元，累计净融资48893亿元，净融资进度为35.3%，仍属于季节性高位，净缴款1211亿元。 图26.政府债净融资和缴款情况 图27.政府债净融资进度 结构上，政府债发行节奏继续加快，国债净融资进度为26.0%（高于历史均值），新增地方政府一般债/新增地方政府专项债/特殊再融资债发行进度分别为37.8%（低于历史均值）/27.1%（低于历史均值）/77.5%： 图28.结构视角政府债净融资量和进度情况 （1）本周国债净融资-1818亿元，地方债净融资846亿元，其中新增地方债发行751亿元（新增地方政府一般债发行13亿元，新增地方政府专项债738亿元），置换债净融资95亿元（其中特殊再融资债发行496亿元）； （2）下周国债净融资0亿元，国债净融资进度26.0%，高于季节性，地方债净融资927亿元，地方债净融资进度43.8%，高于季节性，其中新增地方债净融资回落至600亿元（新增地方政府一般债发行67亿元，新增地方政府专项债发行532亿元），置换债净融资为327亿元（其中特殊再融资债发行56亿元）。 图29.国债净融资进度 图30.地方政府债净融资进度 时间上，下周由于涉及到五一假期，因此只有周一至周三有政府债发行和缴款，整体来看，数额均不大，资金压力有限，10年期及以上地方债发行占比约65.57%。 图31.政府债发行和缴款日历 4票据：大行收票意愿转弱，票据利率开始上行 统计期内票据利率整体上行，大行买票诉求减弱，其中转贴票据利率上行幅度高于直贴票据利率。（1）本周大行买票意愿相对较弱，甚至最后一个交易日从净买入变成净卖出，或是因为近期大行收票规模渐满，月底票据利率或难以快速下行。 （2）截至4月25日， 3M 期国股直贴利率、 3M 期国股转贴利率、 6M 期国股直贴利率、 6M 期国股转贴利率分别为1.12%、1.06%、1.14%、1.14%，较4月18日分别变动+2BP、+1BP、+6BP、+6BP。 图32.票据绝对利率走势 图33.票据相对利率走势 5汇率：统计期内贬值，但央行或有意释放贬值压力 本周汇率继续稳定在7.30波动，但整体相对美元升值0.3%，USDCNH/USDCNY掉期点分别在1800点/2000点附近，对于外资，境内外短债资产套息策略仍旧具有价值。 （1）本周汇率基本上稳定在7.30波动，但整体趋向于升值。（2）4月25日，USDCNY录得7.2832，上周五4月18日USDCNY为7.3039，本周人民币相对美元升值0.3%。 （2）本周CNY掉期点继续位于2000点之上，USDCNH/USDCNY掉期点分别在1800点/2000点附近，对于外资，境内外短债资产套息策略仍旧具有价值。 图34.即期汇率相对中间价贬值情况 图35.USDCNY、USDCNH掉期点