2025年5月流动性展望：降准降息落地前，资金利率有望继续向政策利率靠拢

——2025年5月流动性展望 3降准降息落地前，资金利率有望继续向政策利率靠拢 证券研究报告 ——2025年5月流动性展望 债券研究 2025年5月5日 3月超储率环比下降0.2pct至1.0%。3月央行对其他存款性公司债权下降1.36万亿，降幅明显高于央行通过OMO等工具净回笼的3980亿元以及其他存款性公司对央行负债下降的4392亿元，相当于这一科目2月额外抬升的1.1万亿在3月又回归了超过9000亿元，这是推动3月超储率下降的主要原因。往年3月末超储率一般会与银行刚性净融出同步出现季节性抬升，但今年3月在超储率下降的同时银行净融出中枢明显抬升，资金利率中枢相较于2月也有所回落，这可能反映了央行又重新回到了类似于2022年4-8月以及2023年Q2，通过对银行的隐性支持来维稳资金面。但3月资金缺口指数仍然相对偏高，资金利率中枢也维持在1.8%附近，这可能反映了央行在当时合意的资金利率仍然高于政策利率。 ➢此外，3月信贷高增叠加非银存款大幅回落使得缴准规模达到4373亿元，高于我们的预期；3月政府存款下降8214亿元，尽管政府性基金支出回升带动广义财政赤字创下同期新高，这可能反映了专项债的使用进度偏快，但置换债支出节奏仍略低于预期，去年末至今年3月置换债已累计发行3.34万亿，但同时期仅支出约2.03万亿，后续仍有释放空间；3月现金回流约3800亿元，外汇占款环比下降662亿元，均与我们的预期差别不大。 ➢尽管4月为传统缴税大月，但近年在税收收入和土地收入承压的背景下，4月广义财政往往表现为赤字，我们预计今年4月广义财政赤字的规模处于近年同期的中性水平，尽管4月政府债供给压力仍高于往年同期，但是置换债的支出有望带来政府存款的额外投放，我们预计4月政府存款可能小幅上升约100亿元，对超储的消耗较往年同期明显减弱；我们预计4月信贷投放偏弱，叠加非银存款上升等因素影响，缴准规模可能下降300亿元，对流动性带来补充；4月现金回流的进程仍在持续，我们预计货币发行减少约1000亿元，对流动性带来一定补充；外汇占款或继续小幅回笼资金约500亿元。4月央行质押式逆回购净投放3208亿元，MLF超额续作5000亿元，但买断式逆回购净回笼5000亿元，我们预计4月央行对其他存款性公司债权或环比上升约3200亿元。综合来看，我们预计4月超储率环比上升0.1pct至1.1%，但仍处于非季末月份的偏低水平。 ➢4月超储率偏低，贸易摩擦加剧背景下市场关心的降准降息并未落地。事实上，4月中旬《金融时报》发文提出财政率先发力、货币随后跟进，可以更好的发挥政策功效，显示货币政策更希望配合一揽子政策共同推进。此外，该文还提出了外部冲击对经济造成负面影响、利率上行削弱财政扩张效果、资本市场受到较大冲击这三个“择机降准降息”的条件。目前这些因素已初见端倪，但影响尚未凸显，且4月政治局会议上政策仍然保持了一定的定力，这可能使央行在短期更倾向于等待。 信达证券股份有限公司CINDASECURITIESCO.,LTD北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦B座邮编：100031 ➢但由于基本面不确定性增大，央行在4月可能通过加大对银行的隐性支持，推动银行净融出进一步走高，使资金利率继续向政策利率靠拢。而考虑资金与债券利差偏低的状态仍在持续，非银机构融入资金的规模大致平稳， 资金分层的现象进一步缓释，R与DR利差降至24年5月以来的最低水平。此外，4月各类机构跨月进度普遍较快，处于近5年来的偏高水平，这也使月末流动性整体仍处于相对平稳的状态。 ➢展望5月，尽管广义财政赤字规模可能处于近年同期偏高水平，置换债的支出有望带来政府存款的额外投放，但由于5月政府债供给压力明显高于往年同期，我们预计5月政府存款可能上升约3600亿元；5月缴准季节性上升，或回笼资金约300亿元；5月现金回流的进程仍在持续，我们预计货币发行减少约1000亿元，对资金面起到补充；外汇占款或继续小幅回笼资金约500亿元。公开市场方面，我们假设5月末质押式逆回购余额降至约1万亿，对应净回笼逆回购约6200亿元，但是考虑政府债净供给压力大幅抬升，央行或使用MLF、买断式逆回购等工具释放中长期流动性，我们预计MLF净投放约3750亿元，买断式逆回购净投放约1000亿元，则5月央行对其他存款性公司债权环比下降约1400亿元。综合来看，我们预计5月超储率约1.0%，较4月下行0.1pct，处于历史偏低水平。 ➢4月政治局会议重提“适时降准降息”，但由于此前这一表态已多次出现，而相关政策迟迟没有落地，因此市场的反应明显钝化。但考虑现阶段的政策重点还是要求既定政策早出台早见效，降准降息属于既定政策，落地的门槛可能更低，5月后贸易摩擦对基本面的影响可能进一步显现，因此降准降息二季度之内仍有望实现，但具体时点可能也需要观察一揽子政策的整体节奏。 ➢4月MLF的放量一度引发了MLF替代降准的猜测，但实际上在改为多重中标后，MLF与买断式逆回购的替代性更强。4月MLF的净投放规模与买断式回购的净回笼一致。因此MLF的放量大概率并非取代降准，更多是央行拉长了中期流动性投放期限，其影响相对中性。此前央行强调降准一般用于补充长期流动性的消耗，而后者主要来自于存款增长带来的法准需求，以往央行降准释放的资金规模从年度维度看一般都与缴准的资金规模大致匹配。由于Q1信贷增速的大幅回升，叠加同业存款自律后非银存款规模下降，从24Q4以来缴准规模已达1.03万亿，2024年9月降准释放的长期流动性已基本消耗完毕，降准的必要性增强。考虑当前货币政策强调维持支持性的立场，尽管我们尚未将5月降准作为基准预期，降准Q2落地的概率仍然较大。 ➢但近年来超储与银行融出的意外变化增多，降准的实际影响下降，央行对资金面的态度以及政策利率可能更加重要。由于央行通过紧货币稳债市的目标逐步让位于降成本，DR007利率在3月以来呈现出了逐月回落的特征。考虑贸易摩擦的冲击，央行在Q2降息是大概率事件，尽管具体时点仍需观察，但央行还从未有过在DR007明显高于政策利率的背景下降息的先例。因此DR007回归政策利率附近可能是先决条件，尽管DR007利率中枢在5月可能不会直接降至1.5%附近，5月资金利率仍有进一步回落的空间。 ➢风险因素：财政投放力度不及预期、货币政策不及预期。 目录 一、3月超储率再度反季节性下降但银行融出上升推动资金面平稳.......................................5二、4月降准降息落空但银行融出上升继续推动资金利率中枢回落.......................................6三、5月政府债供给压力抬升超储率或再度回落..................................................................10风险因素..............................................................................................................................16 图目录 图1：3月超储率环比下降0.2pct至1.0%.............................................................................5图2：3月央行对其他存款性公司债权明显低于公开市场操作规模.........................................5图3：3月超储率与银行净融出背离.......................................................................................6图4：3月非银存款再度显著回落...........................................................................................6图5：3月广义财政赤字规模高于季节性水平.........................................................................6图6：3月置换债支出规模低于预期.......................................................................................6图7：4月新增专项债发行规模较去年同期上升.....................................................................7图8：4月关键期限国债平均发行规模较3月上升..................................................................7图9：3月企业短贷高增推升信贷...........................................................................................8图10：4月下旬国股转贴现票据利率抬升..............................................................................8图11：4月末逆回购余额升至16178亿元.............................................................................8图12：4月DR007利率中枢继续下移...................................................................................9图13：4月银行净融出中枢进一步抬升.................................................................................9图14：4月非银机构融入规模大致平稳.................................................................................9图15：4月各机构资金跨月进度处于往年同期偏高水平......................................................10图16：4月其他非银资金跨月进度处于往年同期偏高水平...................................................10图17：5月货币发行季节性下降..........................................................................................10图18：4月人民币汇率略有贬值..........................................................................................10图19：2025年第二季度地方债发行计划（单位：亿元）....................................................12图20：5月超储率或降至1.0%（单位：亿元）...................................................................13图21：4月MLF放量替代买断式逆回购..............................................................