降准降息落地前，利率下行方向或未变

3降准降息落地前，利率下行方向或未变 证券研究报告 债券研究 2025年4月14日 上周债券市场延续强势，短端信用利差压缩，二永债利差略有回升。在美国关税措施落地后，宽货币预期升温叠加避险情绪影响，推动10年期国债收益率在周一降至1.63%，创下今年2月中旬以来的新低，此后中美关税不断升级，但国家队大量买入宽基etf，上周四美国宣布对不采取报复行动的国家90日内维持10%的低关税，权益市场情绪有所回暖，长端利率维持震荡，10年期国债维持在1.65%附近，但上周后半周资金面转松叠加降准降息预期升温，中短端利率有所回落，1年期存单利率降至1.75%下方。 ➢尽管上周中美之间相互加征的关税税率不断上升，但美国也宣布未来90天内对于其他国家暂时仅加征10%的基础关税，并对部分电子产品豁免，受此影响海外市场避险情绪有所降温，但相关措施仍然使得美元信誉受到损害，美元与美债均受到冲击，而美国降低贸易逆差、推动制造业回流、削减财政赤字的目标尚未实现。后续美国仍有可能采取其他措施从其他经济体攫取利益，全球市场面临的动荡环境可能仍未结束。而中国近几年对于相关风险有相对充分的考虑，因此当前的政策主要还是应对市场风险偏好的变化。3月出口同比增至12.3%，但这主要还是受到春节错位因素影响，我们此前预测如果1-2月出口的环比动能维持，3月出口增速有望达到15.8%，因此3月实际的出口读数仍反映了外需压力的增大，但整体还相对可控。而关税措施升级后出口压力在Q2可能还会进一步显现，因此这仍需国内政策的加力应对。 ➢随着上周后半周资金转松，市场对于降准降息的预期升温，甚至有观点认为类似于2020年3月隔夜利率不足1%的情况可能也会再度出现，但在20年3月以及22年4月类似情形出现时，都有一些信号提前出现，例如20年央行连续降准降息、22年4月银行净融出持续抬升，但上周银行净融出在上半周的恢复后下半周基本维持平稳，在权益市场重回平稳后央行也恢复了净回笼，并未显示出推动大幅宽松的信号。我们认为，央行当前仍面临在稳债市和降成本的目标之间权衡，尤其是Q1的大幅收紧可能也在总体政策框架的范围之内。目前尽管海外市场的波动明显增大，央行可能将稳债市目标的优先级调低，现阶段可能将政策正常化的时点提前，DR007或先行回落至类似于2024年四季度1.65%-1.7%的区间，但如果要进一步回落可能也需要一揽子政策整体方向的调整。 ➢而上周日晚间，《金融时报》发文援引余永定的观点时给出了“择机降准降息”的三个条件，包括加征关税等外部冲击对经济造成负面影响、利率上行削弱财政扩张效果、资本市场受到较大冲击。目前这些因素已初现端倪，但其影响还尚未凸显。考虑关税措施的不确定性较大，政策可能仍然在观察后续形势变化，降准降息可能仍然需要等待。但从基本面的角度看，这样的时间点可能也不会太远，4月政治局会议前后大概率会有相关信息出现。而上周后半周资金面的大幅转松，可能还部分受到了政府债大规模净偿还的影响。但本周政府债整体净缴款规模将升至7978亿元，创去年12月中旬以来的新高。尽管央行合意的DR007中枢如果降至1.65%-1.7%， 信达证券股份有限公司CINDASECURITIESCO.,LTD北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦B座邮编：100031 资金大幅收紧的概率有限，但在外生冲击下，短期资金面可能也难以明显转松。 ➢3月金融数据也罕见的在周日公布，这可能是由于季末叠加清明假期拉长了统计时间，使得数据无法像往常在10日左右公布，但3月金融数据又相对偏强，我们认为央行可能希望尽早公布以提振市场信心。3月新增社融达到5.89万亿，使得社融存量增速达到8.4%，而其同比多增主要受信贷与政府债净融资上升的贡献，尤其是新增信贷大幅超市场预期。居民信贷新增9853亿元，较去年同期多增447亿，这可能受到了消费贷后续利率上行带来的提前释放影响；企业中长贷与票据融资较去年同期变化不大，主要是企业短贷达1.44万亿，同比多增4600亿，这可能是受到置换债用于偿还隐债后部分平台获得流贷便利性上升的影响。我们认为，在今年未有平滑信贷的要求下，后续置换债使用可能仍会带来一定负面影响，因此对3月信贷也无需过度解读，后续更应观察外部冲击加剧的状态下国内政策的取向变化。 ➢考虑关税的最终实施情况还有待观察，国内政策的对冲程度也存在不确定性，短期债市可能仍有反复。尽管降准降息的落地时间还需等待，但考虑关税措施对基本面的冲击还未被市场完全定价，这对于长债可能也并非利空。尽管短期经济读数不差，但随着出口的压力逐步显现，未来国内政策基调大概率会进行调整应对，而货币宽松大概率会相对前置，未来基本面回落与宽松预期升温可能仍会对长债带来支撑，甚至可以说在降准降息落地 前 ， 长 端 利 率 可 能不 会有 大 的 风 险 ， 仍 有 较大 概率 创 下 新 低 。 考 虑1.65%-1.7%可能是目前央行合意的DR007中枢，短期政府债大规模缴款与税期可能也会带来一定的扰动，在当前利率下中短端更大幅度的下行可能需要等待政策态度进一步明朗。因此，我们认为现阶段久期策略仍然相对占优，组合仍可维持中高久期，3-5年中高等级信用债也存在配置价值。 ➢风险因素：财政投放力度不及预期、货币政策不及预期。 目录 一、对等关税升级对基本面的影响尚未显现，后续仍需政策加力应对....................................5二、央行对资金面态度逐步恢复常态但降准降息可能仍需等待.............................................7三、降准降息落地前，利率下行方向未变..............................................................................9风险因素................................................................................................................................9 图目录 图1：上周美债利率与美元指数走势背离...............................................................................5图2：3月出口增速略弱于季节性...........................................................................................6图3：3月中国对美出口增速上升至9.1%..............................................................................7图4：3月纺织品、玩具、家具等消费品出口增速上升..........................................................7图5：上周后半周资金利率回落.............................................................................................7图6：上周后半周银行刚性净融出相对稳定...........................................................................7图7：本周政府债净缴款规模大幅上升...................................................................................8图8：3月政府债与新增信贷支撑社融增速回升.....................................................................9图9：3月企业短贷高增推升信贷...........................................................................................9 上周债券市场延续强势，短端信用利差压缩，二永债利差略有回升。在美国关税措施落地后，宽货币预期升温叠加避险情绪影响，推动10年期国债收益率在上周一降至1.63%，创今年2月中旬以来的新低，此后中美关税战不断升级，但国家队大量买入宽基etf，上周四美国宣布对不采取报复行动的国家90日内维持10%的低关税，权益市场有所回暖，长端利率维持震荡，10年期国债维持在1.65%附近，但上周后半周资金面转松叠加降准降息预期升温，中短端利率有所回落，1年期存单利率降至1.75%下方。 随着长端利率逼近前期低点，上周后半周以来美国对等关税出现缓和迹象，上周末公布的3月社融数据超出市场预期，《金融时报》发文传递出了降息可能延迟的信号，投资者对于后续债券市场的表现出现了一定的分歧。我们认为，尽管贸易摩擦的不确定性可能给债市带来颠簸，但考虑其对基本面的影响尚未完全显现，后续降准降息可能只是时间问题，短期推迟对债市未必是利空。在降准降息落地前，长端利率下行的方向可能并未改变。 一、对等关税升级对基本面的影响尚未显现，后续仍需政策加力应对 上周美国对等关税仍是影响市场的核心因素。在4月4日中国“11箭齐发”，宣布对所有美国输华商品加征34%的关税后，4月8日美国又宣布在对等关税的基础上，将对中国进口商品再加征50%的关税。此后中美双方的关税螺旋上升，至上周五双方本轮关税税率加征的幅度均已提升至125%，叠加美国2-3月加征的20%关税，美国对华合计的关税税率已经超过了145%。中方在上周五加征关税的声明中也指出，鉴于在目前关税水平下，美国输华商品已无市场接受可能性，如果美方后续对中国输美商品继续加征关税，中方将不予理会。这也反映出了当前关税措施的升级可能对双边贸易带来较大的冲击。 但另一方面，特朗普也在4月9日宣布将与其他超过75个国家进行对等关税谈判，将高于10%的对等关税部分暂停实施90天，而在4月11日美国海关也宣布同意对智能手机、电脑、芯片、半导体设备等电子产品暂时豁免“对等关税”，相关措施可能缓和中国部分转口贸易面临的压力，而商务部发言人也指出这是美方修正单边“对等关税”错误做法的一小步。 美国关税立场的软化可能是受到了其国内金融市场波动的影响。在贸易冲击和政策预期不稳定的影响下，全球资金整体流出美元资产，美国股债汇全面承压。尽管对等关税压力缓和后，美股情绪有所修复，但10年期美债利率仍在4.5%左右的高位，美元指数也跌破100大关。这一方面可能受到了关税措施对于后续潜在通胀风险的担忧，但更重要的还是美元信用的基础受到了关税措施的动摇。尽管短期贸易摩擦可能有所缓和，但美国控制贸易逆差、推动制造业回流美国、削减财政赤字的目的尚未实现，后续美国仍有可能采取其他措施从其他经济体攫取利益，全球市场面临的动荡环境可能仍未结束。 回到国内，在2018年以来中美贸易摩擦持续升级后，中国的经贸体系已经经历了重构，整体经济的韧性也明显增强，对于潜在关税风险的准备也更加充分，因此在贸易摩擦升级后“天塌不下来”，国内金融市场在对等关税落地伊始受到冲击反而小于海外，目前国内政策对于对等关税的应对主要还是提振市场信心的托市举措。 而本周公布的3月出口数据显示，中国3月出口增速达到了12.3%，较1-2月合计的2.3%上行超过10%，但这更多还是受到了春节错位因素的扰动。事实上，由于春节后企业在相当长的一段时间内都处于停工状态，节后因素对出口的影响时间可能接近1个月。2024年春节在2月中旬，因此节后因素的部分不利影响会落在3月，而2025年春节在1月下旬，因此节后因素的不利影响几乎全部落在2月，因此从同比数据看，就会造成今年1