降息落地后资金利率中枢有望继续向政策利率靠拢

请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com 23降息落地后资金利率中枢有望继续向政策利率靠拢[Table_ReportDate]2025年5月11日[Table_Summary]➢货币市场：近两周央行OMO分别净投放流动性7358亿元与-7817亿元，合计净回笼459亿。此外，4月央行买断式逆回购净回笼5000亿，与MLF净投放规模大致匹配。4月末央行逆回购持续净投放，跨月资金面整体平稳，跨月当日R007在1.84%，为近几月跨月的最低水平。节后前两个交易日央行大规模净回笼，但资金仍未有明显波动，而随着周四央行降息落地并转为净投放，资金面明显转松，周五DR007降至1.54%，创年内新低。➢质押式回购日均成交量节前震荡回落，节后修复后下半周小幅回落，近两周分别为4.67万亿和6.81万亿，节后一周已高于4月25日当周的6.36万亿，质押式回购整体规模近两周均维持在7.7万亿附近。分机构来看，各类银行净融出均在跨月前有所回落，跨月后整体回升，大行净融出已明显高于4月25日，城商行大致持平，股份行则略有下滑，银行整体刚性净融出至周五已回升至3.5万亿上方。非银机构刚性融出规模整体回落，主要是货币基金融出规模降幅较大；非银融入规模小幅上升，主要是基金和券商融入规模抬升。新口径资金缺口指数在跨月前后有所抬升，但周四后明显回落，周五降至-15，略低于4月25日的60。4月机构跨月进度处于偏高水平。➢4月政治局会议要求既定政策早出台早见效，降准降息属于既定政策，落地门槛更低。而4月中采制造业PMI指数明显回落显示国际经贸斗争对于国内企业信心造成了较大冲击，因此5月7日央行正式宣布降准降息落地，时点略早于市场预期，但也在情理之中。在本次降息前，资金利率一直明显高于政策利率。尽管央行降息的主要目的可能是为了引导LPR下降，但也有传递宽松信号提振市场信心的考虑。但如果资金与政策利率的利差继续扩大，也可能会影响潜在信心，增加金融脱媒威胁银行息差稳定。因此，我们认为资金利率大概率仍会跟随OMO利率下降，参考2024Q4的情况，DR007中枢至少会降至1.5-1.6%的区间，后续能否继续回落需要再观察央行的操作。➢本周五公布的2025Q1货币政策执行报告并未提及5月降准降息的相关信息，对于4月美国关税措施的影响也少有着墨，在下阶段的展望中仅提到“落实好中央政治局会议精神，积极落地5月推出的一揽子金融政策”。另一方面，3月以来资金利率逐步向政策利率回归，但2025Q1的报告反而将相关表述删除。因此，我们认为现在的货币政策执行报告更多是对过去一个季度政策状态的总结。从这个角度理解，本次报告在专栏中提到的“加强债券市场建设和宏观审慎管理，对防范系统性风险十分重要”、“货币与物价之间的关系也受多重因素影响”、“中国政府债务扩张仍有可持续性”，甚至是下阶段的政策思路中平衡“支持实体经济与保持银行体系自身健康性的关系”的表述，更多或是在解释一季度降准降息缘何没有落地。➢但基本面无疑仍是货币政策更重要的着力点。Q1资金明显收紧后，债券利率已有所回升，票据利率回升推动银行新发放贷款加权平均利率环比走高，个人住房贷款加权平均利率也小幅上行，这与推动社会综合融资成本降低的目标或仍存在一定程度的背离，更何况在贸易摩擦升级的背景下，国内经济面临更大的不确定性，这也是推动5月降准降息落地的主要原因。在此背景下，我们认为后续货币政策的趋势可能仍将取决于后续基本面的状态；如果后续财政增量措施未能推动经济进一步改善，也不能排除利率继续调降的可能。➢下周国债缴款规模或达6110亿元；截至本周，2025年累计发行新增一般债3023亿元，新增专项债12906亿元，普通再融资债4490亿元，特殊再融资 证券研究报告债券研究[Table_ReportType]专题报告[Table_Author]李一爽固定收益首席分析师执业编号：S1500520050002联系电话：+86 18817583889邮箱：liyishuang@cindasc.com信达证券股份有限公司CINDA SECURITIES CO.,LTD北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦B座邮编：100031 请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com 3债15989亿元。下周湖南、山西、四川等8地区地方债发行规模1973亿元，新增一般债、新增专项债和普通再融资债分别为196亿元、775亿元和1003亿元。下周政府债整体净缴款规模将从本周的-123亿元上升至6853亿元。➢4月政府债净融资7938亿元，其中国债净融资2658亿，地方债净融资5281亿元。本周披露的10Y附息国债和中央金融机构注资特别国债规模低于预期，而63D贴现国债发行规模略高于预期，我们预计5月国债净融资规模约8600亿元；同时维持5月地方债净融资规模6700亿元的假设。整体来看，我们预计5月政府债发行规模约2.34万亿，净融资约1.54万亿。➢下周逆回购到期规模8361亿元，周四有1250亿元MLF到期；政府债净缴款规模将从本周的-123亿元上升至6853亿元，其中周一和周四净缴款规模均超过2500亿元；此外，下周四（5月15日）为中旬缴准日，但全面降准落地释放约1万亿也将在当日落地。考虑本次降准降息落地更多是为了提振市场信心，央行大概率会引导资金利率同步于政策利率回落，尽管政府债缴款规模上升，但全面降准0.5%落地带来的长期流动性投放也会带来更大幅度的对冲，我们预计下周资金面或维持均衡偏松局面，需要关注的是1.5%是否会成为资金价格短期的新下限。➢存单市场：近两周AAA级1年期同业存单二级利率下行10.0BP至1.66%。近两周同业存单发行规模大幅上升，而到期规模变化有限，同业存单转为净融资4707亿元，节前与节后当周分别净融资1146亿元和3561亿元。国有行、股份行、城商行、农商行净融资规模分别为1326亿元、1673亿元、153亿元、130亿元；1Y期存单发行占比上升至37%。下周存单到期规模约5939亿元，较近两周下降2610亿元。近两周城商行存单发行成功率较节前一周小幅下降而其余银行均上升，各类银行存单发行成功率仍位于近年均值水平上方。城商行-股份行1Y存单发行利差收窄。近两周存单供需相对强弱指数先降后升，较4月25日下行6.3pct至43.9%。非银机构对存单的需求降息前有所回落，降息后再度提升，股份行在4月末至5月初倾向于增持存单，但本周四后再度转为减持，分期限上看，各期限品种的供需指数均回落，其中1M、9M期限品种的供需指数回落幅度较大。➢票据利率：近两周票据利率窄幅震荡，国股3M期利率上行8BP至1.09%，而国股6M期利率下行3BP至1.08%。➢债券交易情绪跟踪：近两周债券市场震荡偏强，大行减持债券的意愿有所上升，但主要是增加了对存单与以二永债为代表的其他券种，对国债的减持规模大致持平，且仍以减持短期限品种为主，对于长期国债反而转为增持。此外，基金、券商、其他产品等交易型机构对债券的增持意愿在节前一周明显上升，节后降息后止盈情绪影响反而有所下滑。基金公司对国债、政金债倾向于增持，对中票、二永债的增持意愿上升，其他产品对国债、政金债的增持意愿上升，对中票、二永债倾向于增持，证券公司对国债、政金债倾向于增持，对地方债、存单的减持意愿下降，其他机构对存单、政金债和地方债的增持意愿均下降，但对国债的增持意愿上升；配置型机构节前倾向于减持债券，节后保险、理财的增持意愿继续回落，但农商行再度展现出配置热情。农商行节前倾向于大幅减持国债、政金债，但节后转而倾向增持，主要是对7年以上国债和5-10年政金债的增持意愿波动较大，对存单也同样从倾向大幅减持转为倾向小幅增持；保险公司对地方债的增持意愿下降，对国债、政金债转而倾向于减持，但对存单的增持意愿上升；理财产品对利率债的增持规模大致平稳、但对信用债和存单的增持意愿小幅下降。➢风险因素：货币政策不及预期、资金面波动超预期。 目录一、货币市场.........................................................................................................................51.1近两周资金面回顾...........................................................................................................51.2下周资金展望.................................................................................................................11二、同业存单.......................................................................................................................13三、票据市场.......................................................................................................................15四、债券交易情绪跟踪.........................................................................................................15风险因素..............................................................................................................................16图目录图1：公开市场操作投放与到期（单位：亿元）....................................................................5图2：资金利率表现（单位：%、BP）.................................................................................5图3：质押回购成交量走势（单位：亿元）...........................................................................5图4：逆回购余额规模...........................................................................................................6图5：刚性资金缺口走势（单位：亿元；%）.......................................................................6图6：资金缺口20日移动平均值与资金利率走势（单位：亿元；%）..................................7图7：4月各机构资金跨月进度处于往年同期偏高水平.........................................................7图8：4月其他非银资金跨月进度处于往年同期偏高水平......................................................7图9：4月中采制造业PMI再度降至荣枯线下方....................................................