关税落地有望加速资金利率中枢回落

关税落地有望加速资金利率中枢回落 ——流动性与机构行为周度跟踪 Table_ReportTime]Table_ReportTime]2025年4月6日 3关税落地有望加速资金利率中枢回落 证券研究报告 债券研究 2025年4月6日 Table_ReportType]专题报告 Table_Summary]货币市场：本周央行公开市场净回笼流动性5019亿元。周一跨季当日央行净投放317亿，但资金仍显著收紧；跨季后前两个交易日央行大规模净回笼，紧张态势一度在周二延续，但周三开始显著转松；周四后央行再度净投放49亿，资金宽松态势延续，DR007降至1.7%附近。 [Table_Author]李一爽固定收益首席分析师执业编号：S1500520050002联系电话：+86 18817583889邮箱：liyishuang@cindasc.com 跨季因素影响下质押式回购成交量先降后升，全周日均成交较上周下降0.28万亿至6.08万亿；质押式回购整体规模在跨季首日的显著回升后再度下滑，仍低于上周五。分机构来看，大行净融出月末回升跨季后有所回落，但仍稳定在3.1万亿以上；股份行月末净融出并未明显走低，维持震荡直到周四有所回落，城商行净融出在月末当日下滑后又快速恢复，直到周四再度走低；银行刚性净融出在跨季前后维持在3.7万亿，直到周四明显回落。非银刚性融出规模震荡走高，但货基融出反而创下年内新低；非银融入规模持续小幅回落，资管类机构融入下降有季节性因素影响，但券商与其他机构融入小幅回升。季调后资金缺口指数周一升至5944，周二后震荡回落，周四降至1103，低于上周五季调后的2452。 跨季后资金面的宽松程度大于3月，周四DR007降至1.7%下方，创下了1月中旬以来的最低水平。考虑政府工作报告提到“完善应对外部风险冲击预案，有效维护金融安全稳定”，近期全球贸易摩擦升级可能使央行重新评估基本面环境，资金价格中枢回落的进度可能加速，我们此前预计资金价格在Q2有望逐步回归2024年Q4——即DR007在1.65%-1.7%的区间，这一目标可能提前实现，后续需要观察如果权益市场或是外需出现了更大的压力，资金价格是否会直接降至1.5%甚至更低水平。考虑相关情况出现时降准降息的时间点有望提前，因此这种可能也不能排除。 下周仅3期贴现国债缴款，我们预计整体缴款规模下降至1000亿元；截至本周，2025年累计发行新增一般债2791亿元，新增专项债9602亿元，普通再融资债2720亿元，特殊再融资债13373亿元；下周湖南、江西、北京和黑龙江4个地区共计划发行地方债2019亿元，新增一般债、新增专项债和再融资债分别为70亿元、580亿元和1369亿元，考虑缴款的时滞以及到期影响，政府债整体净缴款规模将从本周的5461亿元下降至-3906亿元。 根据财政部公布的二季度国债发行安排，4月计划发行5期关键期限国债、7期贴现国债、1期超长期一般国债、2期储蓄国债和1期中央金融机构注资特别国债。尽管4月关键期限国债单期发行规模或较3月上升，中央金融机构注资特别国债大概率将公开发行，但贴现国债单期发行规模较3月下降，注资特别国债替代原来的5年期关键期限普通国债，且无超长期特别国债发行，国债供给压力仍然可控；由于贴现国债发行规模低于预期，我们将4月国债发行规模的预测下调至约1.31万亿，国债净融资规模或降至约1100亿元。地方债方面，本周有6个省份新公布了二季度地方债发行计划，合计规模达到3682亿元，其中4月份发行规模为1713亿元，主要为新增专项债和再融资专项债。从26个省市公布的Q2发行计划上看，其在4月计划发行规模达到7229亿元，考虑还有部分省市未公布地方债发行计划，我们预计4月地方债发行规模约9200亿元，净融资约7600亿元。整体来看，我们预计4月政府债发行规模约2.23万亿，净融资约8600亿，较3月下降约6100亿元。 信达证券股份有限公司CINDA SECURITIES CO.,LTD北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦B座邮编：100031 下周逆回购到期规模下降至7634亿元；下周政府债净缴款规模将从本周的5461亿元下降至-3906亿元，尤其是周三的净偿还规模达到3503亿元；下周一（4月7日）为上旬缴准日。下周资金面扰动因素有限，政府债净偿还甚至会对流动性带来补充，叠加外部贸易环境不确定性增强，资金利率中枢有望继续回落。但需要观察的是，银行净融出规模能否再度抬升使资金利率进一步向政策利率靠拢甚至更低。 存单市场：本周AAA级1年期同业存单二级利率下行10.0BP至1.795%。同业存单发行规模环比上周大幅下降而到期规模降幅更大，同业存单转为净融资1712亿元。国有行、股份行、城商行、农商行净融资规模分别为414亿元、731亿元、348亿元、136亿元；1Y期存单发行占比上升至55%。下周存单到期规模约5497亿元，较本周大幅上升4486亿元。国有行、农商行、城商行存单发行成功率较上周上升而股份行持平，各类银行存单发行成功率均位于近年均值水平上方。城商行-股份行1Y存单发行利差收窄。本周非银机构对存单的需求先降后升，但股份行上半周倾向于减持存单下半周对存单的减持意愿下降，存单供需相对强弱指数先升后降，环比上周上行2.4pct至55.0%，仍在历史最高水平附近。分期限上看，6M及以内和1Y期限品种的供需指数均有所上升。 票据利率：本周票据利率震荡下行，国股3M、6M期利率全周分别下行66BP、21BP至1.04%、1.07%。 债券交易情绪跟踪：本周债券市场延续偏强震荡，收益率曲线呈现牛平，信用和二永利差普遍收敛。本周大行对国债的减持意愿明显下降，对政金债和地方债的减持意愿也小幅减弱。此外，交易型机构对债券的增持意愿下降，其中基金公司的增持意愿大幅减弱，对各类利率债和信用债的增持意愿均减弱，对存单倾向于减持，但对二永债的增持意愿小幅上升，而证券公司、其他产品和其他机构的增持意愿小幅抬升，证券公司对中票、存单的减持意愿下降，对二永债倾向于增持，但对国债倾向于减持，其他产品对政金债倾向于增持，对国债的增持意愿上升，但对存单的增持意愿下降，其他机构对国债、地方债的增持意愿上升，对政金债倾向于增持，但对存单的增持意愿下降；配置型机构对债券倾向于增持，其中农商行倾向于增持债券，主要是倾向于增持国债、地方债和存单，而保险公司和理财产品对债券的增持意愿小幅下降，保险公司倾向于减持国债，对政金债和地方债的增持意愿下降，但对存单倾向于增持，理财产品对政金债的增持意愿下降，但对存单的增持意愿上升。 风险因素：货币政策不及预期、资金面波动超预期。 目录 一、货币市场.......................................................................................................................................51.1本周资金面回顾......................................................................................................51.2下周资金展望..........................................................................................................7二、同业存单.....................................................................................................................................10三、票据市场.....................................................................................................................................12四、债券交易情绪跟踪.....................................................................................................................13风险因素............................................................................................................................................13 图目录 图1：公开市场操作投放与到期（单位：亿元）....................................................................5图2：资金利率表现（单位：%、BP）.................................................................................5图3：质押回购成交量走势（单位：亿元）...........................................................................5图4：逆回购余额规模...........................................................................................................5图5：刚性资金缺口走势（单位：亿元；%）.......................................................................6图6：资金缺口20日移动平均值与资金利率走势（单位：亿元；%）..................................6图7：下周政府债转为净偿还................................................................................................7图8：下周政府债净偿还主要集中在周三（单位：亿元）.....................................................8图9：部分省市已公布2025年第二季度地方债发行计划（单位：亿元）.............................9图10：4月国债净融资规模估计...........................................................................................9图11：4月地方债净融资规模估计........................................................................................9图12：SHIBOR利率走势（单位：%）..............................................................................10图13：股份行同业存单发行利率走势（单位：%）............................................................10图14：分银行类型存单发行规模分布...........................................................