新能源车板块024、1Q25业绩总结：周期繁荣阶段，业绩同比改善

2025/5/5 执业编号：S1130512080001 01 整车：市场竞争加剧，优选主机厂低成本路线 要点总结 ✓国内：25Q1市场呈现高景气。在“以旧换新”政策加持下，Q1国家&地方补贴均实现了全覆盖，刺激市场置换需求持续释放；叠加24年同期市场低基数，25Q1销量整体维持高景气；其中乘联会口径，25Q1市场批售627.6万辆，同比+11.4%，环比-28.3%Q1乘用车出口111.8万辆，同比+1.1%，环比-10%。 ✓电车：电车稳定增长。“以旧换新”政策对电车有偏向性（单车补贴金额更大），叠加电车出海加速放量，拉动25Q1电车销量呈现稳定增长态势，新能车表观维持高景气。乘联会口径，25Q1新能源车批售284.7万辆，同比+43.3%，环比-34.1%；其中25Q1新能源车出口40.1万辆，同比+19.8%，环比-24.4%；我们计算Q1电车批发渗透率45.4%，零售渗透率47.3%，系正常波动。 ✓海外：整体销量维稳。Marklines口径，25Q1全球汽车销售2201.2万辆，同比+2.1%，环比-14.1%；从增速看，全球市场整体需求平稳。25Q1全球新能源车销售427.9万辆，同比+31.6%，环比-27%，渗透率19.4%；全球电车市场主要由中国市场主导，因而在国内电车增速维持，整体保持平稳的情形下，全球电车增速亦维持稳定。 ✓投资建议：从本季度的市场表现来看，市场竞争仍在持续加剧，自主&电车替代空间确实在减少，车企板块单车ASP持续下降；但是，具备较强降本能力的公司，可以在单车ASP下降的同时实现毛利率的同步提振。因而我们从基本面兑现角度，推荐采用低成本路线+强爆款打造能力+强新车周期的比亚迪、吉利汽车、小鹏汽车和零跑汽车，在“以旧换新”政策加持下，以上公司25年具备业绩超预期之可能。 1.1乘用车概况：政策加持车市需求向上，出口板块稍有波动 ✓25Q1市场呈现高景气。在“以旧换新”政策加持下，Q1国家&地方补贴均实现了全覆盖，刺激市场置换需求持续释放；叠加24年同期市场低基数，25Q1销量整体维持高景气；其中： ✓1）批发：乘联会口径，25Q1市场批售627.6万辆，同比+11.4%，环比-28.3%；其中3月全国乘用车批发241.2万辆，同/环比+8.9%/+36.4%； ✓2）零售：25Q1市场零售511.9万辆，同比+5.9%，环比-30.1%；其中3月乘用车零售194.0万辆，同/环比+14.4%/+40.2%；Q1市场处于累库区间，拉高批售增速，但零售角度增速亦超5%，表现仍稳健。 ✓3）出口：25Q1乘用车出口111.8万辆，同比+1.1%，环比-10%；其中3月乘用车出口（含整车与CKD）39.1万辆，同/环比-8%/+10%；出口角度，由于俄罗斯市场受报废税和贷款利率上涨影响需求不振，影响车企出口，导致车企出口量受影响，进而导致出口量增速放缓。 1.2分价格带：低端扩容高端萎缩，通货紧缩趋势仍明显 ✓价格战影响&补贴刺激低端需求，市场仍处通货紧缩。25Q1看，市场同比增速最高的价格带以此为5万以下/5-10万/15-20万/10-15万，而30万以上价格带维持负增长。这主要来源于： ✓1）价格战：市场价格战加剧，车企纷纷降价导致价格带下移；2）政策刺激低端市场：低端市场收益以旧换新和厂家置换政策弹性更大，政策刺激下市场持续放量；3）高端市场需求不足：消费降级大趋势下，高端市场需求表现不足，同时高端市场供给相对低端市场仍较弱。 ✓25年来看，市场竞争仍处加剧情形，新车定价&厂商补贴更加激进，我们判断市场在中短期内仍处于通过紧缩状态，预计低端市场需求强势仍将持续；此外，25年是大六座SUV大年，供给改善下预计高端市场需求或有所复苏。 1.3自主替代：自主渗透率维持稳定，中高端市场渗透率回落 ✓由于批发销量中包含出口量，而出口量基本全部为自主车企，对国内市场的自主替代态势判断不精准，因而我们统一采用零售量来进行判断： ✓1）自主车企渗透率维持稳定：月度来看，25Q1自主车企市占率62.84%，环比-1.17pct，两年以来首次下降，但整体维持稳定；月度角度看，3月自主车企渗透率为62.7%，整体仍处波动状态，但仍位于高位。 ✓2）自主车企市占率波动来自高端市场表现不力：我们对自主车企市占率进行按价格带的拆分，可以看到，自主车企在15万以下的3个价格带实现了市占率破半，且Q1仍在持续增长，其中5-10万元价格带已经基本替代完毕，10-15万元价格带渗透率也已经达到75%；此外，20-30万市场自主车企渗透率Q1虽环比未增长，但相对23-24H1已有大幅提高；但在15-20/30-40/40万以上三个价格带，自主车企市占率均出现了大幅下降，这主要来自供给端自主热门车型进入生命末期，且价格战影响电车定价体系所导致。 1.3自主替代：自主渗透率维持稳定，中高端市场渗透率回落 ✓1）自主车型生命周期进入末期：以高端市场为例，如理想、蔚来、问界同比销量均有下滑，其中理想L系列L7/L8/L9、问界M9等此前的重磅产品均进入生命期末端，均在Q1/Q2迎来改款换代，尤其问界销量环比几乎腰斩，因而理想、问界市占率大幅下滑；此外，蔚来也将在Q2迎来改款换代，且终端回收权益，导致24Q4/25Q1主品牌销量不佳； ✓2）电车价格体系下市场竞争加剧：如我们所强调的，电车目前的核心价值量是电池和舒适性配置，其竞争是缺乏壁垒的，导致定价体系崩溃——30万以上的车型在续航和舒适性配置上与20-30万车型无法来开差距。因而市场整体价格战仍加剧，以理想为代表的大六座SUV为例，友商纷纷跟进，且价格部分在20万以下，导致市场价格整体下移；如极氪、阿维塔等品牌因价格战要素自动降价，最终退出30万市场，导致高端市场萎缩影响自主车企销量； ✓3）合资反扑加剧：为稳定销量，奔驰、宝马、奥迪等合资品牌均选择大额终端优惠稳定客群，最终实现了市占率的回升； ◼我们认为：1）目前自主车企可进一步加强渗透的市场已经不多，核心仍在15万以上的中高端市场。目前看20-30万市场相对轻松，但其他市场仍较难，自主车企之间的内部竞争将加剧，自主市占率将呈现缓慢增长态势，但预计斜率趋于平缓； ◼2）高端市场上，25年是大六座SUV大年，供给改善下预计高端市场需求或有所复苏，自主渗透率或将恢复，但仍需观望。 1.4市场竞争格局：自主持续增长，合资中对日系冲击最大 ✓1、市占率角度：1）自主市占率多增长：Q1比亚迪环比有所下降，其他车企多环比增长，其中吉利、奇瑞增长迅猛，而相对23Q1，长安、长城、上汽等公司市占率小有下降；2）合资角度环比多下降：其中相比23Q1，大众、丰田、本田、通用市占率降幅在2%以上，日产、宝马下降1.4%，奔驰下降1%。不过考虑到出口要素，批售口径的市占率变化可能不确切。 ✓2、销量角度：合资中丰田、起亚-现代同比仍上升，同比+10%/+3.3%，其他车企均下降，其中日系本田、日产和德系宝马下降幅度较大，均在20%以上，其中本田同比降幅达33.5%。 1.4市场竞争格局：自主持续增长，合资中对日系冲击最大 1.5库存：Q1市场重回累库周期，库存回归中位，合资仍去库 ✓Q1市场重回累库周期，库存回归中位：1）乘联会口径，3月乘用车库存量355万辆，库存天数55天，Q1起连续三个月提升，已经达到市场中位水平；其中燃油车和电车均有贡献。Q1市场需求较好，厂商倾向于累库以应对需求超预期情况，叠加电车部分车企如比亚迪等新车上市仍在集中累库，此外24Q4市场库存过低需要补充，因而电车、燃油车均出现了库存提升的情况。 ✓2）根据中国汽车流通协会的数据，3月汽车经销商库存系数为1.56，同比24年+0.01，基本维持稳定，在警戒线附近，符合我们前文中中位位置的叙述。 ✓3）分类别来看，自主车企是累库核心贡献者，合资仍在去库：自主车企库存从24年12月底的148万辆提升至3月底的174万辆，提升巨大；合资库存则整体仍在减少；结合此前燃油&电车都在累库的事实，我们可以判定，自主25Q1无论燃油还是电车都在大幅累库的周期，合资燃油则主要仍在去库。 2.1国内电车概况：表观维持高景气，增速&渗透率整体维稳 ✓电车稳定增长。“以旧换新”政策对电车有偏向性（单车补贴金额更大），叠加电车出海加速放量，拉动25Q1电车销量呈现稳定增长态势，新能车表观维持高景气： ✓1）批发：乘联会口径，25Q1新能源车批售284.7万辆，同比+43.3%，环比-34.1%；其中3月全国新能源批发112.8万辆，同/环比+35.5%/+35.9%，电车批售渗透率46.8%。 ✓2）零售：25Q1电车零售242.1万辆，同比+36.5%，环比-35.8%；其中3月新能源零售99.1万辆，同/环比+38%/+45%，电车零售渗透率51.1%。 ✓3）出口：25Q1电车出口40.1万辆，同比+19.8%，环比-24.4%；其中3月新能源出口14.3万辆，同/环比+6.4%/+21.2%，由于政治因素，特斯拉在海外销量亦出现溃缩，影响电车出口量，不过由于比亚迪Q1出口维持强势，月均近7万辆同比增速超100%，因而电车出口量依旧维持稳定。 2.2电车结构：渗透率维持稳定，市场纯电需求回暖 ✓渗透率维持稳定。我们计算Q1电车批发渗透率45.4%，零售渗透率47.3%，环比均小有下滑，系每年Q1燃油车在春节前集中冲量，稀释电车渗透率所致，系季节性波动下的正常现象。 ✓事实上电车零售渗透率整体仍稳定在50%以上：最新一周周度数据看（第17周），国产新能源乘用车销量23.5万辆，较去年同期+22.7%，较上周+16.1%，较上月同期-1.7%，电车渗透率52.7%，整体仍维持稳健，但已长期未能突破55%的渗透率大关，我们预计伴随电车新车Q2大批量上市，渗透率仍有望再创新高。 ✓纯电占比&需求均回暖。从24Q4开始插混占比开始环比降低，事实上主要系以旧换新政策拉高低端车销量，而低端车又以纯电车为绝对主导，主要用于城区代步出行，续航里程300-500km之间，拉动市场纯电需求回暖，市场并未和此前想象的一样快速倒向插混化，表明低端市场纯电仍是有大量需求有待满足的，反而插混市场更倾向于红海市场而非蓝海。 2.3分价格段：低端市场高增高端下滑，低端仍有突破空间 ✓同样地，由于批发销量中包含出口量，而出口量基本全部为燃油车，电车战比较少，对各价格带电车渗透率会形成偏差，因而我们统一采用零售量来进行判断： ✓1）销量角度上看：低端市场维持高增。乘联会口径下，5万一下/5-10万/10-15万电车同比增速达到150.4%/68.8%/69.8%，表现极为强势，凸显以旧换新对低端市场、尤其是低端电车市场需求具有巨大的刺激作用。在15万以上市场中，20-30万市场销量最好，主要来自该市场供给最为充足，如小米SU7、理想L6等24年的爆款车型均集中在该市场中；与之相对的，30万以上市场仍旧呈现下跌态势。 ✓此外，我们再次重申电车价值量问题，即在目前的电车定价体系下，20-30万是常规五座车型舒适性配置和电池续航兼顾的极限价格区间，30万以上市场事实上除了大六座之外可获得的体验与20-30万市场基本一致，导致在品牌力不足的情形下，车企定价无法跳出20-30万的市场区间进入30万以上市场，因而20-30万市场在过去，是自主电车推出新车最密集、竞争最为激烈的市场。 数据来源：乘联会，国金证券研究所 2.3分价格段：低端市场高增高端下滑，低端仍有突破空间 ✓2）渗透率角度上看：低端市场仍有空间，自主燃油需让份额。此前市场最为担心的就是油电替代空间不足、自主车企国产替代空间不足，我们分价格带测算了电车的零售渗透率，不难看出：5-10万元/10-15万元/15-20万元仍有大量市场空白，其中： ✓前两者（5-10万元/10-15万元）是源自自主车企在该市场中仍有大量燃油车投放（如吉利、长安、长城等），事实上合资的份额