事项：
公司2024年实现收入140.8亿元（YoY-3.75%），归母净利润13.64亿元（YoY-62%），扣非归母净利润16.45亿元（YoY-3%），位于此前业绩预告中枢偏下位置，剔除所得税影响后归母净利润为17.84亿元（YoY-8%）。公司2025年第一季度实现收入29亿元（YoY-13%），归母净利润3.79亿元（YoY-19.8%），扣非归母净利润3.03亿元（YoY-35%）；剔除所得税影响后归母净利润YoY-49%，扣非归母净利润YoY-62%。
评论：
2024年业绩位于预告中枢偏下，广告与运营商业务承压，会员收入高增。1）收入端：会员收入51.48亿元（YoY+19%），广告收入34.38亿元（YoY-3%），运营商收入15.93亿元（YoY-42%），内容电商收入26亿元（YoY-8%）；2）利润端：2024年毛利率29.03%（YoY-3.95pct），主要系高毛利运营商业务下滑+内容成本小幅增加（2024年内容成本~63亿，YoY+1%）。三费有效控制，销售/管理/研发费率YoY-1.31/-1.05/-0.04pct。
2025年第一季度业绩承压，主要受快乐购收缩+剧集成本增加影响。1）收入端：25Q1实现收入29亿元（YoY-13%），主因为传统电视购物业务（快乐购）收缩。芒果TV方面，预计会员业务保持健康增长，广告受弱宏观+综艺排播周期等影响表现疲软，运营商低基数下预计相对稳定；2）利润端：25Q1毛利率为26.43%（YoY-2.2pct），主要系剧集成本增加高于预期（Q1大剧排播较多，剧集投入YoY+12%），而快乐购影响相对有限（2024年内容电商板块毛利率~6%）。
展望后续，公司仍处于投入期，看好中长期份额提升。芒果TV当前仍处于缓慢复苏阶段，1）广告：综艺储备丰富+大剧贡献增量，短期关注《歌手2025》招商；2）会员：2024年起公司加大剧集投入，已陆续播出《小巷人家》、《国色芳华》等热播大剧，2025年仍在内容释放周期，或带动会员继续健康增长；3）运营商：高基数压力已结束。利润端受战略转型+排播节奏影响短期承压。一方面，快乐购本身即为低毛利业务，不必过分担忧收缩对利润影响；另一方面，短期受战略转型（加大头部剧集投入）+剧集排播节奏（Q1大剧上映较多，热映周期有限致使短期ROI承压，但大剧长尾效应较好）影响有所承压，但剧集战略已有一定成效，仍看好中长期优质剧集对平台拉动以及份额提升。此外，公司也积极布局芒果TV出海、AI等新技术，期待新增长点到来。
投资建议：短期受公司加大内容投入&弱宏观影响下业绩承压，但看好公司加码优质内容战略下中长期对平台的拉动及估值修复，建议重视；但考虑到短期利润承压，下调预期，预计2025~2027年归母净利润分别为18.37亿/20.95亿/22.41亿（此前预计2025/2026年分别为22.43亿/25.32亿），同比+35%/+14%/+7%。公司作为稀缺的国企长视频平台，核心业务经营稳健，同时新业务仍在探索中，维持2025年PE估值30X，市值551亿，目标价29.5元/股，维持“推荐”评级。
风险提示：内容上线后播出情况不及预期，政策对行业监管趋严，项目上线节奏不确定性。
