利润端环比向好，政策催化有望带动出租率提振

公司发布2025年一季报：2025Q1公司实现营收16.15亿元，同比下滑23.49%，环比下滑5.86%；归母净利润-5.13亿元，同比下滑38.20%，环比增长53.18%，扣非后归母净利为-2.18亿元，同比下滑83.19%，环比增长65.21%,公司利润环比向好，剔除公允价值变动的营业利润为-0.46亿元，已接近盈亏平衡。现金流方面，公司经营活动产生的现金流量净额为-1.12亿元，比去年同期缩窄38.46%。 分析判断: ►收入端：商场结构持续调整，国补有望带动出租率回暖 2025Q1收入继续承压，主要系受总体经济环境波动影响，公司稳商留商优惠增加，单位租金下降，委管商场数量也有减少，且其他业务板块项目数量减少，进度放缓。分业态看，2025Q1公司自有商场、租赁商场、合营联营商场分别实现收入11.04亿元/1.06亿元/0.37亿元，同比分别-14.0%/-34.9%/-17.7%。截至2025Q1公司共有自营商场76家，期内关闭1家，委管商场247家，期内新开1家、关闭11家。公司积极推动国补在商场内落地，提升参与补贴的比例与销售额，同时通过数字赋能继续深耕用户运营，全年出租率有望继续改善。此外，借助与建发集团的深度合作，建发地产在成都、北京等地拿到的高质地块有望与美凯龙业务形成协同，同时海外布局也有望加速落地。 ►盈利端：费用相对刚性，净利延续亏损盈利能力方面，2025Q1毛利率59.06%，同比-1.45pct，净利率-36.90%，同比-19.97pct。净利下滑较多主要 为收入下滑费用相对刚性、及投资性物业公允价值下降所致。费用方面，2025Q1公司期间费用率为55.81%，同比增加4.15pct，其中销售费用率为10.14%，同比+0.59pct；管理费用率为11.13%，同比-0.28ct；研发费用率0.12%，同比-0.05pct；财务费用率为34.42%，同比+3.90pct。 ►布局高端新生态，激活存量市场 高端家电：公司首倡「3+星生态」战略，围绕业务策划高端家装生态大会、高端电器行业大会、千商大会等大事件，助力业务转型升级；推动并传播昆明、沈阳等落地成功的标杆商场案例，构建全新招商模版。高端家装：聚焦公司主营业务，打造M+高端家装设计中心用户心智，围绕“设计生意”核心主题，协助重点商场策划设计师论坛、设计游学、16城M+大赛等高质量活动；同步开发设计师小程序，利用服务权益增加设计师粘性，以数据量化设计师的贡献度，助推设计师的入驻和运营。多业态协同发展：紧跟汽车业态发展，公司成功推动π空间首发及成都落地，积极参与广州车展前论坛，高频产出原创内容，累计获媒体报道60余次，内容曝光超5,000万，视频播放量超百万，成功打响“家居+汽车”新业态布局的第一枪。公司大力推进多业态协同发展，有利于提升运营质量，拓展业绩增长面，值得期待后续表现。 投资建议 公司目前已形成线上线下全布局，家居、家装、高端电器全覆盖，品牌商、设计师资源全链接的“10+1”立体大家居生态；考虑到当前终端需求仍有较大压力以及与建发业务协作融合仍需一定时间，我们维持盈利预测，预计2025-2027年营收分别为81.95/85.03/87.83亿元，EPS分别为0.02/0.09/0.16元。对应2025年4月30日的收盘价2.96元/股，25-27年PE分别为180/32/18倍。维持“增持”评级。 风险提示 1)地产销售不及预期。2)新业务进展不顺。3）与新股东合作效果不及预期。 联系人：罗天啸邮箱：luotx@hx168.com.cnSAC NO：联系电话： 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务 请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。