信用策略备忘录：要点审视

量化信用策略 截至4月25日，短端下沉策略胜率提升。中长端策略中，除城投久期、哑铃型及银行永续债久期组合外，其余策略周内均跑赢基准，其中，券商债下沉、久期策略超越基准读数分别达到9.2bp、12.4bp，城投短端下沉策略表现与之相近，扛波动能力较强。今年以来，信用风格城投短端下沉、存单子弹及城投子弹型组合的累计综合收益位居前列，分别达到0.59%、0.35%、0.31%，而产业超长型组合一度出现累计负收益。不过，节前观望情绪主导下，久期策略表现迎来修复。 品种久期跟踪 城投债、产业债、租赁公司债、保险公司债久期处于较高历史分位。截至4月25日，城投债、产业债成交期限分别加权于1.71年、2.05年，城投债与产业债虽较上期有所回落，但均处于2021年3月以来较高位水平，商业银行债中，二级资本债、银行永续债以及一般商金债加权平均成交期限分别为3.88年、3.13年、2.02年；从其余金融债来看，证券公司债、证券次级债、保险公司债、租赁公司债久期分别为1.44年、1.75年、2.81年、1.24年，其中证券公司债、证券次级债位于较低历史分位，保险公司债、租赁公司债位于较高历史分位。 票息资产热度图谱 截至2025年4月28日，与上周相比，非金融非地产类产业债收益率多数上行，尤其是1年以上品种普遍出现10bp以内调整，1年内私募、公募民企非永续债收益率则分别下行10.2bp、4.3bp。金融债各品种收益率上行居多，其中，银行次级债收益率基本上行，但除2-3年农商行永续债、3-5年股份行二级债外，其余品种收益上行幅度在5bp以下； 1年内国股行、城商行商金债收益率略有下行；此外，证券公司债中，1年内私募非永续、公募永续次级债受到青睐。 超长信用债探微跟踪 超长信用债成交再现冷清。最新一周7年以上城投债成交笔数缩减至40笔以下，是今年2月以来成交量相对最小的一周；超长产业债单周累计成交笔数也已不足200笔，性价比偏低是制约其成交走向活跃的难题。从成交收益来看，7年以上产业债平均成交收益率仅在2.3%附近，相比4-5年中长久期普信债，收益增厚的空间并不大。与成交表现对应的是，最新一周投资者做多长久期信用债的情绪延续弱势，7-10年信用债TKN成交占比进一步下落至61.1%。 地方政府债供给及交易跟踪 各期限地方债利差分位数差异较前一周有所扩大，1-5年短期限利差上周与本周变动相对较小，且分位处于较低水平，近期亦未出现大幅波动，市场预期相对稳定；7年期和10年期利差本周较上周有所上升，且分位处于中等偏上水平； 15年期利差不仅在本周较上周上升，且分位达到96.9%；长期限地方政府债收益率也在市场因素作用下发生调整，30年期利差上周为80BP，20年期利差则相对处于中等水平，但波动幅度和市场分位情况较15年期有所不同。 风险提示 模拟组合配置方法失真，久期模型估算误差，统计数据失真及口径偏差 量化信用策略 截至4月25日，短端下沉策略胜率提升。中长端策略中，除城投久期、哑铃型及银行永续债久期组合外，其余策略周内均跑赢基准，其中，券商债下沉、久期策略超越基准读数分别达到9.2bp、12.4bp，城投短端下沉策略表现与之相近，扛波动能力较强。今年以来，信用风格城投短端下沉、存单子弹及城投子弹型组合的累计综合收益位居前列，分别达到0.59%、0.35%、0.31%，而产业超长型组合一度出现累计负收益。不过，节前观望情绪主导下，久期策略表现迎来修复。 图表1：信用风格中长端策略组合（主要品种）超额收益 品种久期跟踪 城投债、产业债、租赁公司债、保险公司债久期处于较高历史分位。截至4月25日，城投债、产业债成交期限分别加权于1.71年、2.05年，城投债与产业债虽较上期有所回落，但均处于2021年3月以来较高位水平，商业银行债中，二级资本债、银行永续债以及一般商金债加权平均成交期限分别为3.88年、3.13年、2.02年；从其余金融债来看，证券公司债、证券次级债、保险公司债、租赁公司债久期分别为1.44年、1.75年、2.81年、1.24年，其中证券公司债、证券次级债位于较低历史分位，保险公司债、租赁公司债位于较高历史分位。 图表2：信用债久期历史分位数（截至2025/4/25） 票息资产热度图谱 截至2025年4月28日，与上周相比，非金融非地产类产业债收益率多数上行，尤其是1年以上品种普遍出现10bp以内调整，1年内私募、公募民企非永续债收益率则分别下行10.2bp、4.3bp。金融债各品种收益率上行居多，其中，银行次级债收益率基本上行，但除2-3年农商行永续债、3-5年股份行二级债外，其余品种收益上行幅度在5bp以下； 1年内国股行、城商行商金债收益率略有下行；此外，证券公司债中，1年内私募非永续、公募永续次级债受到青睐。 图表3：存量信用债加权平均估值收益率（取值时间为4月28日，单位：%） 超长信用债探微跟踪 超长信用债成交再现冷清。最新一周7年以上城投债成交笔数缩减至40笔以下，是今年2月以来成交量相对最小的一周；超长产业债单周累计成交笔数也已不足200笔，性价比偏低是制约其成交走向活跃的难题。从成交收益来看，7年以上产业债平均成交收益率仅在2.3%附近，相比4-5年中长久期普信债，收益增厚的空间并不大。与成交表现对应的是，最新一周投资者做多长久期信用债的情绪延续弱势，7-10年信用债TKN成交占比进一步下落至61.1%。 图表4：指数周度涨幅对比 地方政府债供给及交易跟踪 各期限地方债利差分位数差异较前一周有所扩大，1-5年短期限利差上周与本周变动相对较小，且分位处于较低水平，近期亦未出现大幅波动，市场预期相对稳定；7年期和10年期利差本周较上周有所上升，且分位处于中等偏上水平；15年期利差不仅在本周较上周上升，且分位达到96.9%；长期限地方政府债收益率也在市场因素作用下发生调整，30年期利差上周为80BP，20年期利差则相对处于中等水平，但波动幅度和市场分位情况较15年期有所不同。 图表5：地方债利差变化及分位水平 风险提示 1、模拟组合配置方法失真：实际产品配置债券的等级、期限分布更复杂，并且会随市场环境的变化改变策略使用，模拟组合固定券种配比，或存在失真。 2、久期模型估算误差：品种久期计算依据经纪商成交数据统计，存在统计值与真实值出现偏差的风险。 3、统计数据失真及口径偏差：银行间债券交易到交割有一定的时滞，可能扰动统计结果和市场情绪判断；不同机构对地方债相关数据的统计范围、计算方式存在差异，可能影响数据准确性和可比性。