FY25Q3业绩点评及业绩说明会纪要：毛利率表现优于预期，数据中心需求持续强劲

事项： 2025年4月30日西部数据发布2025财年第3季度报告，并召开业绩说明会。 FY2025Q3公司实现Non-GAAP营收22.94亿美元，同比增长31%，环比下降5%；Non-GAAP毛利率为40.1%，同比提升10pct，环比提升1.7pct。 评论： 1.业绩总览：FY2025Q3公司实现营业收入22.94亿美元 （QoQ-5%，YoY+31%），低于指引下沿，主要系公司剥离Flash业务；Non-GAAP毛利率为40.1%（QoQ+1.7pcts，YoY+10pcts），远高于公司指引。公司产品总出货量环比下降6%，主要系客户项目相关的近线硬盘出货量减少。产品平均单价环比增长4%，达到179美元。Non-GAAP归母净利润4.87亿美元，上季度归母净利润4.2亿美元，去年同期公司归母净利润2.1亿美元。 2.按终端市场划分：Cloud）营收20.07亿美元（QoQ-4%，YoY+38%），占总营收87%，环比下降主要系近线硬盘出货量减少6%，而云业务的平均单价上涨5%。云业务的出货量同比增长32%，主要得益于公司强大的产品组合； Client）营收1.37亿美元（QoQ-2%，YoY-2%），占总营收6%，环比下降主要系出货量减少；Consumer）营收1.5亿美元（QoQ-13%，YoY-4%），占总营收7%，环比下降主要系产品价格和出货量减少。 3.业务进展：公司行业领先的11盘片硬盘驱动器，容量高达26TB CMR和32TB UltraSMR，目前出货量正在快速增长，FY25Q3已出货超过80万台。公司预计在FY25Q4出货超过100万台。公司正与两家超大规模客户紧密合作开展HAMR项目，并持续收到来自客户对公司硬盘驱动器的积极反馈。 4.库存：FY2025Q3公司库存周转天数为86天，库存价值13亿美元，环比增加6300万美元。 5.公司业绩指引：公司预计FY2025Q4收入中值为24.5亿美元（中值QoQ+6.8%， 中值YoY-34.9%），Non-GAAP毛利率40%-41%（QoQ-0.1pcts~+0.9pcts，YoY+3.7pcts~+4.7pcts），Non-GAAP EPS为1.25-1.65美元。 公司预计Non-gaap运营费用将环比略增至3.3-3.4亿美元区间，主要系业务改善相关的变动薪酬增加、填补因业务拆分导致的关键空缺职位的招聘，以及在研发方面的投入增加。 风险提示： 技术研发不及预期，扩产不及预期，下游需求不及预期，贸易摩擦。 一、西部数据2025财年三季度经营情况 （一）总体业绩情况 FY2025年Q3公司实现营业收入22.94亿美元（QoQ-5%，YoY+31%），低于指引下沿，主要系公司剥离Flash业务；Non-GAAP毛利率为40.1%（QoQ+1.7pcts，YoY+10pcts），远高于公司指引。公司产品总出货量环比下降6%，主要系客户项目相关的近线硬盘出货量减少。产品平均单价环比增长4%，达到179美元。Non-GAAP归母净利润4.87亿美元，上季度归母净利润4.2亿美元，去年同期公司归母净利润2.1亿美元。 图表1西部数据FY2025Q3Non-GAAP业绩情况（百万美元） 图表2西部数据FY2025Q3GAAP/Non-GAAP业绩数据（百万美元） （二）库存 FY2025Q3公司库存周转天数为86天，库存价值13亿美元，环比增加6300万美元。 二、各部门营收情况 （一）按终端市场划分营收情况 1、云服务市场（Cloud） 营收20.07亿美元（QoQ-4%，YoY+38%），占总营收87%，环比下降主要系近线硬盘出货量减少6%，而云业务的平均单价上涨5%。云业务的出货量同比增长32%，主要得益于公司强大的产品组合。 2、客户业务市场（Client） 营收1.37亿美元（QoQ-2%，YoY-2%），占总营收6%，环比下降主要系出货量减少。 3、消费者业务市场（Consumer） 营收1.5亿美元（QoQ-13%，YoY-4%），占总营收7%，环比下降主要系产品价格和出货量减少。 图表3西部数据FY25Q3各终端市场业绩表现 图表4西部数据各终端市场营收情况（百万美元） 三、业务进展 公司行业领先的11盘片硬盘驱动器，容量高达26TB CMR和32TB UltraSMR，目前出货量正在快速增长，FY25Q3已出货超过80万台。公司预计在FY25Q4出货超过100万台。 公司正与两家超大规模客户紧密合作开展HAMR项目，并持续收到来自客户对公司硬盘驱动器的积极反馈。 四、公司FY25Q4业绩指引 公司预计FY2025Q4收入中值24.5亿美元（中值QoQ+6.8%，中值YoY-34.9%），Non-GAAP毛利率40%-41%（QoQ-0.1pcts~+0.9pcts，YoY+3.7pcts~+4.7pcts），Non-GAAP EPS为1.25-1.65美元。公司预计Non-gaap运营费用将环比略增至3.3-3.4亿美元区间，主要系业务改善相关的变动薪酬增加、填补因业务拆分导致的关键空缺职位的招聘，以及在研发方面的投入增加。 图表5西部数据FY25Q4业绩指引 五、电话会议Q&A内容翻译 Q：公司目前的股息收益率约为1%，公司计划通过出售SanDisk的股份来降低杠杆率，能否从现金回报的角度，解读公司对股息增长和回购的节奏是如何考虑的？ A：公司目标将净杠杆率降至1.0-1.5倍的范围内。一旦达到目标，公司计划将100%的多余现金返还给股东，形式包括股息和股票回购。公司从一个相对较低的股息开始，逐步增加股息，并通过回购来补充。 Q：由于长期供应协议（LTAs），公司能见度有所提高，客户给出了一些26年上半年的信号。公司目前是否能预期2025年全年收入、利润率和每股收益的逐季增长？ A：长期供应协议确实提高了公司的能见度。有两家超大规模客户与公司签订了到26年上半年的长期协议，有助于公司合理规划供应链以及所需的资本支出投资，并增强了对业务的信心。尤其是在超大规模业务方面，公司看到需求在2025年全年持续强劲，并预计这种强劲需求将延续到2026年上半年。 Q：公司的FY25Q4指引是否反映了所有已知或预期的关税影响？是否观察到客户有任何改变？ A：FY25Q4公司预计没有与关税直接相关的定价或客户成本影响。企业分销和零售领域面临需求不确定性，源于市场不可预测性和波动性。市场中也存在许多关于企业和消费领域客户暂停或推迟采购的评论，下季度指引考虑了相关因素。 公司所预期的增长主要得益于数据中心业务，尤其是超大规模业务的持续强劲表现。公司已成立跨职能团队，以尽量减少关税对公司客户和内部运营的干扰，并根据关税形势的变化考虑多种替代方案。 目前公司的产品关税为0%。 Q：公司目前的毛利率为40.1%，公司曾提到38%的长期模型的毛利率水平。从业务结构或未来发展路径来看，是否有任何因素会阻碍毛利率在未来逐渐达到43%-47%或更高水平？ A：在投资者日上公司所给出的五年预测模型中最低毛利率为38%，考虑到市场波动，此数为底线。FY25Q3公司毛利率超40%，得益于客户对技术的认可及公司的运营和定价纪律，并且公司预计毛利率将保持强劲。 Q：公司致力于通过技术转型来推动从当前艾字节（exabyte）需求增长。在增加制造产能方面公司面临哪些障碍？需要考虑哪些因素？ A：公司的艾字节需求增长主要得益于面密度（aerial density）提升和技术创新。公司独特的UltraSMR技术相比标准记录介质能够带来20%的容量提升，能够在不增加资本支出以扩充生产单元的情况下，交付更多的艾字节，是重要差异化优势。 公司继续在研发方面进行投资，以进一步提升面密度性能。公司最近刚刚推出了26TB和32TB的行业领先平台，并将在未来几个月内推出28TB和36TB平台。这些面密度的提升将继续使公司能够在不为额外单元增长投入资本支出的情况下实现艾字节增长。 Q：能否进一步说明关于长期供应协议（LTAs）的情况？超大规模客户的需求相当强劲，并且对2026年上半年有很强的可见性。公司能否提供更多关于私有云和中小企业（SMB）客户增长曲线的信息？是否观察到在关税实施前提前采购（pull forward）的情况？ A：公司确实看到了主权云（sovereign clouds）和私有云领域的增长机会。AI时代主要受益者是大型超大规模数据中心，但公司也看到了边缘计算领域的增长机会。 公司均没有看到任何提前采购的情况。FY25Q3的线性增长与过往情况非常一致，季度间连续增长也与过去的情况一致。 Q：公司仅通过提供更高容量的硬盘驱动器能够实现多少艾字节供应增长？公司在何时可能会考虑增加更多产能？ A：公司目前对现有的艾字节增长预测和展望充满信心。公司提供的技术和创新能够在不增加任何产能的情况下实现此增长。如果未来需要增加产能，可能会更多地集中在隐藏介质方面，但公司预计在短期内不会在这些领域进行任何产能投资。公司正在严格管理资本支出在4%到6%指引范围的下沿。 Q：公司毛利率改善的驱动力是什么？是否是固定成本效益，还是会更多地依赖于更高容量的硬盘驱动器带来更高的平均售价？ A：主要归功于公司为客户提供的领先产品技术。公司持续为客户增加总体拥有成本（TCO）的效益，并从为客户带来的价值中获益。公司紧密匹配供需，不会出现因增加生产带来的严重影响。 Q：是否在订单模式中看到因关税导致企业业务放缓的迹象，还是这只是对关税制度变得更严苛时可能发生情况的预期？ A：更多是后者。目前还未看到任何放缓迹象，但由于关税，需求存在不确定性。近期听到很多企业消息，客户在支出和资本投资方面变得更加谨慎，所以将此因素纳入了指引。 Q：对于FY26Q1，在收入和运营费用方面有哪些指引可供参考？ A：公司只会给出下季度指引。通常客户按季度下单，收入会遵循典型的季节性模式。 Q：为何认为超大规模数据中心客户不存在双重下单情况，以及在定价谈判方面如何应对可能的双重下单影响？ A：目前没有看到双重下单情况。一是公司处于供需非常紧张的环境，即使有双重订单，目前也难以满足；二是从长期协议（LTA）的可见性来看，到2026年年中，订单模式非常符合LTA需求，没有异常，且订单既符合季度间的季节性，也符合季度内的线性规律。 在定价方面，向新平台过渡时，公司有能力为客户提供更好的总体拥有成本（TCO）价值，也有机会提高定价。 Q：FQ3毛利率好于预期，为何后续毛利率不会有类似的增量提升？ A：目前实现并指引的高毛利率反映了公司为客户带来的价值，特别是通过技术改进，为客户带来了更优的总拥有成本（TCO）和更快的价值实现周期。若公司能够持续提供创新解决方案、保持TCO优势，并加速价值实现，那么毛利率的进一步提升将是水到渠成之事。 Q：在签订2026年的长期协议（LTA）时，是否在协议中嵌入了关税调整条款以确保能将关税成本转嫁给客户，还是要等关税情况明确后再进行不同的讨论？ A：由于关税情况每天都在变化且极不稳定，很难推测最终结果。目前公司内部有团队与客户密切合作，了解如何在短期内减轻关税和供应中断的影响，长期来看也在与客户评估供应链转移的可能性，以便与之保持一致，公司从灵活性、弹性和长期准备的角度出发，随时准备在客户转移供应链时提供最佳支持。 Q：公司目前与两家云客户合作的HAMR技术，预计何时完成认证，在此过程中研发或运营费用投资是否会有上行倾向？ A：计划在2026年下半年开始认证，2027年上半年大规模量产。目前已经向两家大型超大规模数据中心客户提供了工程样品，并与他们就驱动器的性能保持密切联系，定期收到反馈，到目前为止，性能达到了双方设定的目标。根据客户反馈，公司按季度对驱动器进行下一代改进。公司对目前的进展感到满意，正按计划推进。 同时，公司也在准备推出新的28TB和36TB EPMR平台，整体