医药健康行业研究：创新药独立行情贯穿全年，左侧板块下半年有望反转

板块总结及投资逻辑 总体来看，除创新药板块业绩和股价表现强势走出独立行情以外，医药板块在2024年和202501景气度仍有待复苏。 在整体医保支付环境压力、医疗行业秩序整顿、海外贸易不确定性、消费环境变化等因素的影响下，2024年和2025年q1医药板块整体业绩持续承压，利润端持续下滑。除了创新药板块走出独立行情以外，其他板块的整体股价表现也相对较弱。 但考虑到政策端、基本面、和市场面的压制因素已经基本出清，同时2024年医药业绩基数前高后低，基数压力逐季度下降，我们非常看好2025年下半年医药板块成功实现景气度反转，业绩端增速止跌回升，回到增长趋势。在这一根本性的变化基础上，医药板块股价表现也有望整体性走强。 药品板块：创新药龙头商业销售和BD业绩持续兑现，走出独立行情。创新药龙头创新药营收与创新资产BD收入持续上行兑现。随着临床推进和数据读出，中国创新药企业肿瘤、自免及慢病领域潜力大单品预期不断增强，给细分赛道领先公司的成长空间和估值修复提供了有力支撑。全球领先的创新品种逐步进入业绩放量兑现期，同时国际领先的临床突破或BD（授权引进或出海）不断涌现。看好本土原研“真创新”类药企和国际化高水平引进能力领先的标的。 生物制品：整体承压个股分化，关注干扰素高成长和胰岛素生长激素困境反转。受市场环境变化、产品价格体系波动等因素影响，2024年生物制品板块公司整体业绩承压，疫苗等赛道受影响尤为明显；但自下而上去看，行业内仍不乏成长潜力持续兑现，业绩实现强势增长的标的，看好长效干扰素25年持续高增长，胰岛素领域国产替代进程将加速。 药店：边际改善趋势已显，25年有望逐步回归正常增长轨道。24年消费整体环境环变化，部分公司非药等品类销售下降。流感等发病率下行，四类药销售同比减少。飞检等政策促进行业生态更健康，但门诊统筹政策仍待进一步落地。 行业支持政策陆续出台，龙头公司在25年Q1消化高基数后，后续实现业绩增长的确定性相对较强。 医疗服务及医美：终端温和复苏，业绩持续性可期。2024年在外部环境影响下，终端消费需求呈现不足，同时行业部分细分板块亦受到价格竞争、集采降价等因素影响，价格端面临一定压力。25Q1医疗服务需求保持稳健，板块龙头凭借领先的品牌影响力和持续优化的分级诊疗网络，业绩实现良好增长，全年有望延续Q1良好趋势。 中药：消化基数、去库存、渠道改革，全年有望呈现逐季好转。在经历2023年较好的业绩表现后，2024年中药板块整体在收入和利润端表现承压。价格体系在经历24年调整后，25年该方面影响相对减弱，仍需持续关注院外零售环境景气度变化、流感发病率表现等，后续几个季度表现有望呈现边际改善趋势，全年有望呈现前低后高的增长节奏。 医疗器械：国内短期承压有望逐步恢复，海外市场拓展成果显著。24年在国内医疗器械市场需求和价格都相对偏弱的状态下，海外市场拓展成为众多医疗器械企业增长的主要动力。随着24Q3/24Q4基数下行,以及国内市场24年12月份以来医疗设备的月度招标数据持续复苏，体外诊断诊疗量同比恢复正常，行业有望在2025年下半年迎来拐点。 投资建议 医药板块中最值得关注的仍将是创新药赛道，我们认为对创新医药投资机会的把握将是贯穿2025年全年医药投资的主线，在当前时点重点看好创新药出海龙头和仿创结合龙头，同时积极关注会议数据发布和海外BD商务合作进程。 但我们注意到25年一季度部分左侧板块如眼科、药店、精麻等已经开始景气度改善，同时其他左侧赛道利空也已经充分出尽，预计2025Q1已经是低点，下半年板块增速将迎来反转和改善，建议自下而上开始寻找投资机会，特别是精麻药物、连锁药房、化学发光、部分中药品种等。 相关标的：科伦博泰、华东医药、人福医药、特宝生物、益丰药房、新产业、康方生物、华润三九、太极集团、聚光科技等。 风险提示 汇兑风险；国内外政策波动性风险；投融资周期波动风险；并购整合不及预期风险。 年报一季报出炉，总体来看，除创新药板块以外医药板块在2024年和2025Q1景气度仍有待复苏。 在整体医保支付环境压力、医疗行业秩序整顿、海外贸易不确定性、消费环境变化等因素的影响下，2024年和2025年q1医药板块整体业绩持续承压，利润端持续下滑。 除了创新药板块走出独立行情以外，其他板块的整体股价表现也相对较弱。 图表1：医药板块（申万行业分类）营业收入（亿元）及同比增长情况 图表2：医药板块（申万行业分类）归母净利润（亿元）及同比增长情况 图表3：医药板块股价表现弱于大盘（%） 但考虑到政策端、基本面、和市场面的压制因素已经基本出清，同时2024年医药业绩基数前高后低，基数压力逐季度下降，我们非常看好2025年下半年医药板块成功实现景气度反转，业绩端增速止跌回升，回到增长趋势。在这一根本性的变化基础上，医药板块股价表现也有望整体性走强。 医药板块中最值得关注的仍将是创新药赛道，我们认为对创新医药投资机会的把握将是贯穿2025年全年医药投资的主线，在当前时点重点看好创新药出海龙头和仿创结合龙头，同时积极关注会议数据发布和海外BD商务合作进程。 但我们注意到25年一季度部分左侧板块如眼科、药店、精麻等已经开始景气度改善，同时其他左侧赛道利空也已经充分出尽，预计2025Q1已经是低点，下半年板块增速将迎来反转和改善，建议自下而上开始寻找投资机会，特别是精麻药物、连锁药房、化学发光、部分中药品种等。 药品板块：创新药龙头商业销售和BD业绩持续兑现，走出独立行情 创新药业绩放异彩，龙头药企营收与BD收入进入兑现期 2024年与2025年1季度，创新药龙头（如百济神州、恒瑞医药、翰森制药等）创新药营收与创新资产BD（Business Development，业内指医药资产授权合作交易）收入持续上行兑现。此外随着临床推进和数据读出，中国创新药企业肿瘤、自免及慢病领域潜力大单品预期不断增强，给细分赛道领先公司的成长空间和估值修复提供了有力支撑。 从下图过去11年医药各细分板块营收及其趋势可见，生物药板块近三年表现出营收强劲增长的态势（红色线条）。 图表4：部分药品企业2024年收入利润情况（单位：亿元） 图表5：部分药品企业2025年一季度收入利润情况（单位：亿元） 图表6：近11年A&H药品板块年度营收（亿元）及其趋势 从下图A股生物药企和化药企业2024年度业绩来看，创新药企普遍发力增长；百济神州、恒瑞医药、艾力斯、迪哲医药、神州细胞等都保持了强劲营收增速。 A股医药流通行业年度营收同比增速接近0.1%，一定程度反映了包含未上市药企在内的大部分医药工业端（特别是）的收入承压。目前，非独家创新药品将持续面临集采竞价等降价压力；我们认为，中国医药产业也将在同质化相对低效产能进一步出清后，获得更高效高质的发展。 同时，创新药占比居多的生物药板块的营收，连续2年保持了20%以上的高增速。我们判断，随着近10年来中国创新药企的研发投入逐步进入成果兑现期，未来该板块仍将保持高增长的态势。 图表7：近10年A&H药品上市公司年度总营收同比增速 从下图可以看到A股与港股生物药企从2021年起逐步减亏、渐近盈亏平衡点的清晰趋势。 图表8：近11年-A&H股药品板块的归母净利润（亿元）及其趋势 正如我们在2024年初的行业深度前瞻报告中指出，A股和港股医药上市企业的生物大分子/化药小分子在研管线持续推进国际化BD（授权合作交易），创新资产价值正在提速体现。 图表9：近11年A&H股药品板块归母净利润年度同比增速 全球单项BD总额Top20，中国药企占4席；领先创新的潜力大单品，打开成长空间 2024年及2025年1季度，药品相关行业公司体现两大特点：1、全球领先的创新品种，逐步进入业绩放量兑现期（例如，百济神州的泽布替尼），2、国际领先的临床突破或BD（授权引进或出海）项目不断涌现，未来BD收入或成创新药企常态化收入构成部分。 一方面，经历近20年快速发展，中国创新药企已经逐步打开国际核心医药市场；2024年度，百济神州、和黄医药等海外销售增长强劲；另一方面，信达生物等创新龙头在中国市场的产品销售与海外授权收入同步增长。 百济神州，2024年度营收272亿元，同比增长56%；泽布替尼作为全球获批适应症最广泛的BTK抑制剂，已在全球70多个市场获批，全球已有超过180,000例患者接受了治疗。替雷利珠单抗作为公司实体瘤产品组合的基石产品，已在45个市场获批，全球已有超过130万患者接受了治疗。 和黄药业，2024年度肿瘤产品销售额同比增长134%至5亿美元。公司原研创新药呋喹替尼，于2023年11月8日在美国获批3线治疗结直肠癌，合作方武田制药在48小时内即将其在美国市场推出；2024年6月该药又在欧盟获批，之后在包括日本在内的十几个国家获批。2024年度，该产品的中国以外市场销售额高达2.906亿美元（2023年度为1510万美元），同比增长超18倍。 信达生物，2024年度总收入94.22亿元，同比增长51.8%；其中包括产品收入和授权收入82和11亿元，分别同比增长近44%和146%。在公司研发开支26.81亿元，同比增长20%的情况下，实现了同比大幅减亏90.8%至亏损9460万元的好成绩；亏损缩窄主要源于收入快速增长、财务状况持续改善和运营效率的提升。 根据医药魔方统计，2000年至今全球医药BD交易总额Top20的药企中，中国药企已占4位（见下图），其中三家港股和A股的上市公司：科伦博泰、百利天恒、恒瑞药业。 图表10：近25年全球医药BD交易总额Top20（亿美元，按照合同总金额计算） 不但产品销售、BD收入逐渐步入上升通道，预示未来成长力的在研管线方面，中国创新药企也日益崭露头角。近期，2025年度美国临床肿瘤学会（ASCO）年会，公布了本次大会的摘要题目和大会日程；中国专家的发言数量再创新高，共有71项原创性研究成果入选口头发言环节（Oral Abstract Session/Rapid Oral Abstract Session/Clinical Science Symposium），其中有11项研究将以重磅研究（Late Breaking Abstract，LBA）形式公布。 综上，中国医药产业的质量与创新能力正在步入新的历史阶段，越来越多本土研发的1类新药在中国获批上市或获得优先审评。中国创新药企不仅在2024年的销售业绩与授权收入上都陆续展现出靓丽业绩，并且随着中国创新资产的日益成熟，还会有日益增多的授权交易发展。建议关注全球热点的细分赛道龙头，比如，ADC（抗体偶联药物）、双抗和多抗（包括多特异性融合蛋白、T细胞衔接器）、核药、蛋白降解药物等。 我们看好本土原研“真创新”类药企，也看好国际化高水平引进能力领先的药企标的。建议关注龙头、出海与创新进展的科伦博泰生物、百济神州、恒瑞医药、华东医药、信达生物、百利天恒、康方生物、翰森制药、石药集团、诺诚健华、迪哲医药、和黄医药、映恩生物等。 生物制品：整体承压个股分化，关注干扰素高成长和胰岛素生长激素困境反转 受市场环境变化、产品价格体系波动等因素影响，2024年生物制品板块公司整体业绩承压，自上而下看疫苗等赛道受影响尤为明显；但自下而上去看，行业内仍不乏成长潜力持续兑现，业绩实现强势增长的标的，建议后续持续关注。 图表11：部分生物制品公司2024年主要财务数据 图表12：部分生物制品公司2025年一季度主要财务数据 长效干扰素：慢乙肝治愈持续深入，看好25年持续高增长 近年来不断涌现的循证医学研究已经显示出长效干扰素作为慢性乙肝患者实现临床功能性治愈的基石药物的潜力，相较于传统核苷酸类药物单用仅能实现3%左右的治愈率，临床研究显示序贯/联用长效干扰素48周可达到超过30%的治愈率（NAs经治优势人群），中国《慢性乙型肝炎防治指南》（2022年版）将核苷经治慢性乙型肝炎患者人群考虑使用聚乙二醇干扰素α追求临床治愈纳入推荐意见，临床治愈的观念得到进一步深化。