外部需求较为疲软，25Q1业绩有所承压

投资要点 事件：公司2024年实现收入73.4亿元，同比+8.5%，归母净利润25.9亿元，同比+13.4%；其中24单Q4实现收入18.3亿元，同比-5.0%，归母净利润5.8亿元，同比-4.9%。25Q1公司实现收入20.5亿元，同比-12.3%，归母净利润8.3亿元，同比-9.5%（追溯调整口径）。此外，2024年公司拟每股派发现金股利1.5元（含税），分红总额12亿元，占到当期归母净利的46.3%。 洞藏系列表现稳健，省内占比持续提升。1、在消费需求持续疲软，白酒行业处在调整期的大背景下，企业间的竞争愈发激烈，公司洞藏系列品牌势能延续，产品结构持续优化，24年实现平稳增长。2、分产品看，24年/25Q1中高档白酒分别实现收入57.1/17.2亿元，分别同比+13.8%/-8.6%，普通白酒分别实现收入12.9/2.4亿元，分别同比-6.5%/-32.1%；预计24年洞藏系列延续稳健增长，金银星和百年迎驾等百元以下产品动销较为承压。3、分区域看，24年/25Q1省内分别实现收入50.9/16.3亿元，分别同比+12.8%/-7.7%。24年/25Q1省外分别实现收入19.1/3.3亿元，分别同比+1.3%/-29.7%，省外市场短期承压明显。 24年盈利能力继续提升，去库存周期下现金流短暂承压。1、2024年公司毛利率提升2.6个百分点至73.9%，主要系洞藏放量占比快速提升，产品结构持续优化。24年费用率同比上升0.2个百分点至9.8%，其中销售费用率提高0.4个百分点，管理费用率提高0.1个百分点；全年净利率提升1.2个百分点至35.3%，盈利能力稳步提升。2、25Q1毛利率提升1.4个百分点至76.5%，销售费用率提高1.0个百分点至7.7%，管理费用率提高0.8个百分点至3.1%，净利率提升1.2个百分点至40.6%。3、25Q1销售现金收现22.1亿元，同比-4.7%，一季度末合同负债4.6亿元，同比-11.3%，现金流短暂承压。 洞藏放量趋势不改，增速有望逐步改善。1、公司核心的洞藏系列处在百元以上价格带，得益于品牌势能释放，2024年动销延续放量趋势，整体表现依旧稳健； 百元以下价格带行业缩量，金银星和普酒产品周期老化，渠道利润较薄，行业竞争加剧的背景下较为承压。2、安徽大本营市场洞藏系列导入较早，消费者基础相对牢固，动销韧性更强；省外市场洞藏系列尚处在培育期，需求承压和竞争加剧的环境下，省外动销压力更加显著。3、展望未来，伴随着宏观经济和居民消费信心的逐步改善，洞藏系列持续成长可期，叠加公司将针对性地加大对省外市场的培育力度，加大对金银星和普酒的资源投放，增速有望逐步改善。 盈利预测与投资建议。预计2025-2027年EPS分别为3.27元、3.50元、3.80元，对应PE分别为14倍、13倍、12倍。伴随着宏观经济和居民消费信心的逐步改善，洞藏系列持续成长可期，参考可比公司估值，给予2025年17倍PE，对应目标价55.59元，维持“买入”评级。 风险提示：经济复苏或不及预期，市场竞争加剧风险。 指标/年度 盈利预测与估值 关键假设： 1）洞藏系列势能延续，金银星短期有所承压，预计2025-2027年中档酒（洞藏、金银星）销量增速分别同比增长4%、6%、8%，吨单价分别同比-2%、1%、1%，吨成本分别提升2%、2%、2%； 2）普通白酒定位30-70元之间，主要场景为大众口粮酒，预计25年销量或有所承压，26-27年公司产品升级换代后有望迎来改善；预计2025-2027年普通白酒销量增速分别为-2%、4%、6%，预计吨单价与吨成本均保持不变； 3）考虑到市场竞争加剧的现状，预计2025-2027年销售费用率分别为9.3%、9.2%、9.1%；管理费用率分别为3.1%、3.1%、3.0%。 基于以上假设，我们预测公司2025-2027年分业务收入如下表： 表1：分业务收入及毛利率 我们选取同为地产白酒，且销售范围较为重合的古井贡酒、口子窖、洋河股份、今世缘作为可比公司，可比公司2025-2027年的平均估值为16倍、15倍、14倍。洞藏品牌势能稳步释放，产品结构升级趋势延续，公司将针对薄弱的省外市场加大资源投放力度，增速有望迎来边际改善。参考可比公司估值，给予2025年17倍PE，对应目标价55.59元，维持“买入”评级。 表2：可比公司一致预期