太平洋策略 察势者明，趋势者智 –20250429

政策总量打包金额与构成: 五一之后将公布整体金额，涵盖 924 会议之后以及 4 月份新刷的两笔（一笔特别国债一笔银行总金额应该是 1.1 - 2 万亿左右），整体打包力度看似可以，但市场整体刺激可能不如预期。 降息时间判断: 3 月底 4 月初降准落空后，5 月份降息较难，下一个降息时间点可能是 7 月份，政策思路是先供给端先发债，发完债之后再降息。 政策影响解读: 今年政策早抓早落实，提前发放，去年 5 月 10 号首发特别国债，今年 4 月已发 1200，银行资本补助金 1650，但银行补充金不足以完全覆盖去年 924 之后要落地的政策总量总包，更多是存量政策落地；5 月份降息与否对资产配置影响不大，若 5 月份 7 天逆回购先动则是资产配置向上的利好，即使没有也不影响后续利率判断。 二、利率与国债投资 国债投资建议: 从现在起一个月以内，建议做多国债，整体浮动波动应该是 10 - 20 个 bp，最保守估计是 10 个 bp，对于固收类资产拿不定的话，这部分绝对收益额有保障。 利率定价分析: 回顾去年 924 和 12 月 9 号（超预期外的政策组合拳和中央经济工作会议），当时短端利率 1.35 - 1.4，长端 2.2 - 2.1，如今利率传导机制从以前看量不看价转变为看价，23 年短端 OMO 210BP，24 年 310BP，今年大于等于 40，总量幅度有了之后更多是节奏问题，若 5 月无超预期形式，7 - 10 月可能连续降息，目前交易形式是买预期卖现实，7 月降息后可能有机构平仓，现阶段国债利率端 10 - 210BP 的利润空间值得关注。 利率与权益市场对比: 5 月份权益市场性价比不高，绝对收益和相对收益较差，而国债投资在这个阶段更值得关注。 三、出口情况 出口新因素影响: 今年出口数据有新整合，RCEP 和一带一路加入后，对 GDP 的贡献将从端口统计数据上得到加持。 出口季节性变化: 出口存在季节性变化，今年一季度有抢出口现象（2 月 13%，3 月 10%），这种集中抢出口对整体出口节奏和变化有影响，18 年三四季度之后到 19 年前期出口节奏略下滑，对 GDP 增速的拉动会变弱。 集装箱吞吐量波动: 4 月 13 号在港吞吐量环比下降快，4 月 20 号又反弹，原因一是中国进港货物 11 号未进就离岸开走（卸货计价加税贵），二是中美港口运输在流程、计价方式、运输路线和时间上存在差异，导致海外对经济影响在 5 月中下旬才体现，这是集装箱存储量波动率大的核心因素。 实体企业产能转移与营收: 疫情期间很多产业向东南亚或北美转移产能，如非上市汽车压铸零部件和压铸一体、家电等，目前在手订单销量还可以，按常理上市公司层面海外营收占比高应规避，但有效性会延长，还要考虑国内 618 的影响。 四、618 消费 国补与 618 资金来源: 1 月国补 810 - 3 月底约 1080 亿，4 月 24 号发的 1210 亿特别国债有一大部分资金用于 618，今年国补 20%。 平台补贴力度: 今年 618 有望出现最低价，京东和抖音在补贴方面比较给力，拼多多因海外物流业务可能落后。以抖音为例，其在国补 20%基础上再给 20%（其中商家的 10%可能通过加价削减亏损），最差国补在 618 会达到 30%以上。 消费配置建议: 3 月初消费配置权重提升，近期因港股零售涨得多想减仓平仓，但操作后 5月份部分消费电子、家电等可能有绝对收益甚至相对收益。 五、投资分析 投资增速与产能过剩: 中国近年提产能过剩，投资增速在 9%以下，投资增速高且产能利用率高的行业可接受，产能利用率高但投资增速低甚至到冰点的行业应规避；造纸和烟草是有亮 点的小众子行业，烟草今年散货进度比去年多一次，近端烟草制造业投资增速上来了，感兴趣可配置；必选消费和交运设备投资端从基本面看处于扩张区间可参考。 产能过剩行业规避: 产能过剩行业要规避陷阱，上游企业如石油、化工、有色（主要是黑色）产能利用率高，但除黄金外商品端希望不大，建议做减法；中证红利和绝大部分 ETF 中黑色系权重占比高，筛选时可手动将银行和水电煤优先级提高。 政策脉络与投资: 政策有优先级，先搞外交，出访各国领导人后再搞内需，之后才是讨论关税落地问题；进出口对等关税豁免清单分 4 大块，主要是上游原材料（化工医药）、高端制造（发动机、航空设备）、部分电子科技类（光学元件和半导体不加税但存储收税），国内在部分产品有价格优势可保证销售。 六、海外经济形势 关税相关问题: 关税问题分三部分，一是落地时间，二是对美国经济实体影响，三是对通胀和失业率的实质性效益。中国出口到美国存在时间差，4 月初到 6 月的出口冲击真正反映在美国经济基本面是 5 月中旬以后，困难出现时才可能有政策缓和落地；美国失业率上升到一定程度（如 4%到 7%）美联储才会降息，短期内关税缓和、政策实体落地较难，交易博弈性价比低。 美债抛售与美元流动性: 6 月美债大量集中到期，美债抛售与财政支出有关，目前卖美债的资金有流向德债；美元流动性国内和国外存在背离，海外资金流向往外走，但美国本土美元有所稳定，海外资金对美股投资有回流，美股短期内暴跌较难，短期震荡下行，季报财报出来后可能反弹，但整体趋势反转还未到时间点。 各国政策与经济形势: 欧盟今年降息频率幅度次数全球领先，欧元区相对较强，人民币汇率今年态度较松，即使到 7.2 - 7.3，后面往 7.5 走是大概率事件，人民币贬值对经济是利好；日本今年加息基本不可能，过去通过加工资给企业减税刺激经济，现在教育免费结束成本支出压力增大，商品端输入型通胀，日本经济强势态度将告一段落，后面可能不再加息甚至刺激经济；美国减税方面，国会通过的减值额度从 1.5 - 2 万亿降到 40 亿，但市场不买账，美债 6 月集中到期续期可能性大，目前美国官方救市行为可能性低，短期内美股反转较难，美债长端利率可能不降反升。 七、资金与配置 北向资金判断: 北上资金今年数据缺失，用季度数据通过量化模型拟合倒推性价比不高，可通过 4 月开始行业涨跌幅与国内机构（资管自营公募两融）对比，若指数跌但国内机构买则北向在卖来倒推。 公募基金跟踪: 对公募季报后的高频跟踪更重要，公募基金一季报后有误差和信息值，有效期 20 个交易日，4 月以来公募基金买得最多的是食品饮料和银行，跟着买在两个交易周左右可带来绝对收益。 八、业绩与投资建议 行业业绩超预期: 目前整体权益已披露率 40%左右，行业超预期个股占比除钢铁 10%外，美容护理、食品饮料、传媒、通信和银行等行业存在预期上调可能，可关注。 消费行业配置: 消费分两种，港股零售部分零食涨得好想减仓，但 5 月汽车和部分家电因海外产能转移影响慢且有国内 618 因素，可作为弹性标的配置，传统的乳品、白酒等按个人喜好购买。 科技行业配置: 科技方面，对等关税豁免涉及电子类除存储外的光学光电子、元器件半导体等，不建议把机器人和 AI 放在首选，传统的国产替代逻辑更好，优先考虑短期内关税豁免以及国产替代逻辑进行配置，投资时不要风格漂移挪仓。