投资策略报告：察势者明，趋势者智

报告类型 察势者明，趋势者智 证券分析师:张冬冬分析师登记编号:S1190522040001研究助理:徐梓铭一般证券业务登记编号:S1190123050005证券分析师:吴步升分析师登记编号:S1190524110002 察势 1、国内势在新动能与有效需求的释放 2、海外势在特朗普三板斧下的重塑 趋势 1、科技、消费、红利 2、美股、美元、美债、商品 目录 一、新动能、有效需求、基础巩固 二、特朗普三板斧——虎头已出，蛇尾难落 三、A股配置策略 一、新动能、有效需求、基础巩固 稳定增长——稳就业、稳地产、稳基础；高质量发展——扩内需、科技。 资料来源：太平洋证券研究院整理 1.1更加积极的财政 ➢超长期特别国债——首发：4（500+710亿元）、5、7、8月，新增：两重-1000亿元（+14.29%）、两新-设备500亿元（+33.33%）&消费1500亿元（+200%，1月6日首批810亿元）；➢新增2.9万亿元财政支出=赤字1.6万亿元+超长期特别国债（两新两重）3000亿元+特 别国债5000亿元（银行，4月1650亿元）+地方政府专项债5000亿元（投资、收储、企业欠款）。 资料来源：Wind，太平洋证券 1.1适度宽松的货币 ➢从适时降准降息到择机降准降息； ➢空间是确定的——24年OMO下降30BP，25年≥40BP； ➢极端定价带来的交易机会——逢低做多。 资料来源：Wind，太平洋证券 资料来源：Wind，太平洋证券 1.22025年一季度经济情况 1.22025年GDP展望 ➢2025年中国GDP贡献率——消费是主力； ➢新旧动能转换——投资端整体仍将维持平稳，地产基数效应下，科技投资贡献有限； ➢对等关税——在一季度抢出口之后，前低后高的季节性规律，难言乐观。 资料来源：Wind，太平洋证券 资料来源：Wind，太平洋证券 1.3投资 ➢固定投资自22年以来维持在低增速水平，其中地产以旧处于探底阶段，拖累整体投资增速。 ➢基建投资处于低增速水平，亮点是电力、热力、燃气及水的生产和供应业，投资增速持续走高。 资料来源：iFind，太平洋证券 资料来源：iFind，太平洋证券 ➢汽车延续强势，烟草、造纸近月亮眼，整体上看必选消费和运输设备制造较好。 资料来源：Wind，太平洋证券 ➢公用事业类（水电煤等）投资增速与产能利用率双升，基建投资托底，警惕产能过剩与抢出口陷阱。 资料来源：Wind，太平洋证券 ➢企业去杠杆，居民加杠杆带来的生产率下滑制约了投资的回升；深化供给侧改革以及有效需求不足也使得产能在调结构的过剩中下行。两大因素使得投资拉动GDP增长的效用递减。 资料来源：iFind，太平洋证券 资料来源：iFind，太平洋证券 1.3出口 ➢年初以来出口呈现出后继不足的趋势，增速开始下台阶。3月在抢出口带动下，出口增速有所回升，随着后续关税政策进一步落地收紧，预计国内出口将面临在下台阶的压力，而且从高频数据看，4月港口完成集装箱吞吐量已经开始下滑。 资料来源：中华人民共和国海关总署，太平洋证券研究院整理 资料来源：iFind，太平洋证券 1.3消费 ➢消费有企稳迹象，但依旧疲弱。年初以来社零增速开始持续回升，消费者信心连续3个月上升，但整体以旧处于低位。 ➢消费者就业预期指数与收入预期指数依旧处于低位，消费持续复苏的基础薄弱，需要政策继续提振稳固信心。 资料来源：iFind，太平洋证券 资料来源：iFind，太平洋证券 ➢物价水平处于负增长区间，反应出需求不足。当前PPI与CPI整体以旧处于负增长区间，需要政策更大力度对冲物价水平负增长。 ➢连续八个季度的GDP平减指数，但经济总体读数不弱，使得政策仍以强调落实为主。 资料来源：iFind，太平洋证券 资料来源：iFind，太平洋证券 二、特朗普三板斧——虎头已出，蛇尾难落。 一斧：关税大棒——贸易赤字未见减少前，资本先流出；二斧：逼迫美联储降息——鲍威尔正面迎战，期限溢价或将继续飙升；三斧：减税——加剧市场对财政持续的质疑，股债汇三杀。 三板斧下，出斧虎头生威，但未见伤人先伤己，“强人”形象下，短期落斧蛇尾难。 资料来源：太平洋证券研究院整理 2.1关税确定性是关键，二季度较难有实质性结果 在特朗普胜选后，美国政策不确定指数在贸易政策不确定的带动下陡升，截至2025年3月该指数仍未有回落迹象。 根据该指数创造者论文显示政策不确定性冲击一年后，工业生产可能下降超1个分点，失业率上升超3个百分点。 资料来源：iFind，太平洋证券 资料来源：Baker(2016)，太平洋证券 关税有实质进展前，海外资金或将持续流出美国资产。贸易赤字是海外资金购入美国资产的重要前提，以往美国贸易项赤字，资本项盈余的美元循环面临挑战。 EPFR资金流向显示关税政策的变化决定了海外资金的流向。截至4月10日当周，随着特朗普关税暂缓，美股已重新呈现出海外资金净流入的情况，同时美债抛售暂缓，但未停止。 资料来源：iFind，太平洋证券 资料来源：CEIC，太平洋证券 在此次关税导致的资产波动中，多指标指向美国国内流动性和金融环境收紧，但离岸市场流动性稳定的异常景象。美股和美债波动率和高收益债利差大幅上行，其中美股波动率创下疫情后最高值，指向美国国内金融环境快速收紧。 资料来源：iFind，太平洋证券 资料来源：iFind，太平洋证券 美元兑欧元与美德利差出现罕见背离。从EPFR的资金流向可以看出，资金在4月4日-4月8日美债被抛售最猛烈期间，德债出现资金净流入。 资料来源：CEIC，太平洋证券 资料来源：iFind，太平洋证券 日元美元3个月掉期指数小幅下行（仅略高于2024年8月日元unwind，相对应的VIX指数却创下疫情后新高），同时美元指数大幅下行，指向离岸美元流动性整体稳定，资金流出美国。 资料来源：iFind，太平洋证券 资料来源：Bloomberg，太平洋证券 美加墨的关税博弈自特朗普上任后就已开始，但目前仍未有任何实质性进展，其余经济体达成协议的时间只会更长。博彩网站显示6月前中美达成deal的概率较低。 目前特朗普工作支持率虽已有大幅下滑，但与其上一任期相比仍属于较高水平，特朗普需要维持一直“赢”的形象来保基本盘，这使得关税迅速达成协议难度较大。 资料来源：Polymarket，太平洋证券 资料来源：Bloomberg，太平洋证券 2.2特朗普与鲍威尔的争斗将对美元体系造成极为负面影响 无论特朗普是否解雇鲍威尔，确定的是下一任美联储主席可能被市场视为亚瑟伯恩斯一般的“傀儡”联储主席。这预计将导致期限溢价大幅上升。在伯恩斯时期由于不可控的通胀使得期限溢价大幅上行。一旦美联储失去独立性，投资者可能需要更多对长久期债券的风险补偿，目前期限溢价已在技术面形成突破未来可能长期走强。这同时意味着即使美联储降息，长端利率可能不降反升，降息并不能支撑经济也无法降低财政支出。 资料来源：Bloomberg，太平洋证券 资料来源：Bloomberg，太平洋证券 ➢为彰显独立性，且鲍威尔即将退休，为避免重蹈通胀暂时的错误，美联储更可能采取后视镜的视角，Fed Put的门槛预计较高，市场一旦面临波动，美联储兜底的时间预计将迟滞。•从美联储通胀使命来看，近端通胀上行但远端通胀回落给予美联储按兵不动的理由。•从美联储保就业使命来看，高频数据显示就业情况稳定，且就业作为滞后指标，当美联储以此作为理由行动意味着已经太迟。•鲍威尔近期否认了Fed Put的存在，意味着除非市场出现功能性失调，否则美联储不会兜底，行动门槛较高。 资料来源：Bloomberg，太平洋证券 资料来源：iFind，太平洋证券 2.3减税未得到市场认可，对内改革才是正解 4月10日参众两院正式启动了预算协调过程，未来10年允许减税5.3万亿，削减40亿支出，提高5万亿债限规模。减支仅削减40亿美元远超此前减少1.5-2万亿美元的预期，但市场以股债汇三杀来回应，表明市场更关注美国财政是否走在可持续的道路上。 利息支出仅次于社保和医疗，但通胀和美联储独立性制约下，降息可能适得其反。美国同样面临老龄化愈发严重的问题，减少必要性支出（社保医疗）同时增加富人税、公司税才是正解。但目前看特朗普宁愿以一次性牺牲美元信用来实现债务稀释，这是未来的最大风险。 资料来源：CBO，太平洋证券 资料来源：CBO，太平洋证券 基础假设是二季度关税协议没有进展，特朗普与鲍威尔斗争白热化，美联储按兵不动。宏观交易主题类似衰退交易：美股下跌、美债上涨（如果特朗普试图开除鲍威尔，长端美债可能遭遇抛售）、美元下跌（如果遭遇流动性危机，美元将上行）、商品下跌。 三、流动性与估值 流动性: 增持合力: ➢北向资金、公募基金、南向资金:纺织服装、社会服务、银行；➢公募基金、两融：农林牧渔； 减持合力： 北向资金、公募基金、两融：传媒、电力设备、非银金融、家电、通信； 估值： PEG衡量指数当前估值与盈利增速的匹配度，该视角下，当前电力设备、化工、汽车、传媒等行业PEG较小，意味具有较高配置价值； PB-ROE视角衡量为成长性所支付的溢价，当前看银行、煤炭、非银、家电、交运、公用事业等行业PB-ROE值最小，意味着投资者为两者所支付的成长溢价最小，具有较高的安全边际。 3.1资金面：北向 ➢25Q1季度北向资金加仓了汽车、电子、机械设备、有色金属、银行等。 ➢25Q1季度减仓了公用事业、非银金融、电力设备、通信等行业。 ➢银行、计算机、社会服务、商贸零售等行业连续四个季度增持。 ➢公用事业、煤炭、石油石化、化工、家电等连续四个季度减持。 3.1资金面：南向 ➢南向资金加速流入港股，港股定价权提升。南向资金年初以来净流入港股约5900亿元，内资对港股定价权提升，近一个月，南向资金主要增持银行、医药、商贸零售、电子、汽车、通信、社服、传媒等行业。 3.1资金面：公募 ➢25Q1季度增仓汽车、有色金属、电子、机械设备、医药生物、传媒、食品饮料等。 ➢25Q1季度减仓电力设备、通信、交运、煤炭、公用事业等。 ➢根据模型测算，4月以来，公募基金增持食品饮料、银行、房地产、农林牧渔等行业。 ➢4月以来减持电力设备、计算机、机械设备以及家电。 3.1资金面：两融 ➢近一个月两融开始见顶回落，TMT、医药、机械、电力设备以及非银等行业是流出主力。 资料来源：iFind，太平洋证券 资料来源：iFind，太平洋证券 3.1资金面：ETF ➢ETF4月以来加速流入A股，主要通过沪深300等宽基指数流入。 资料来源：iFind，太平洋证券 资料来源：iFind，太平洋证券 资料来源：Wind，太平洋证券 资料来源：Wind，太平洋证券 3.2配置：消费、科技中的绩优股，大盘风格好于小盘 ➢二季度绩盈利因子兼具胜率与赔率，优先选择消费与科技中的绩优股，大盘风格好于小盘。统计2010年以来数据，胜率（上涨次数/（上涨+下跌次数））：绩优股＞消费=科技=大盘=小盘＞其他；赔率（涨幅中位数）：绩优股＞科技＞消费＞大盘＞小盘＞其他；结合看，二季度消费与科技中的绩优股胜率与赔率最高，大盘风格更优。 资料来源：iFind，太平洋证券 资料来源：iFind，太平洋证券 3.2配置主线：消费 ➢关税冲击叠加内需信心不足，稳增长重要性提升，聚焦政策支持且与关税无关的行业板块。从政策端来看，消费、农业和生育是刺激内需的重要抓手。结合政策和受关税影响小两方面，消费中的乳品、白酒、调味品、餐饮、商贸零售，社服中的旅游（五一假期临近），农业中的林业、饲料等。 3.2配置主线：科技 在经济调结构的背景下，提升全要素生产率是中国经济增长的唯一解，科技作为全要素生产率的抓手，长期的配置逻辑不会变。同时当前的地缘风险加大，对科技行业安全自主可控的需