科技創新不進則退 投資展望 2025年第二季

2025 38 04 06 42 12 44 1216202428 46 48 32 49 35 的政策轉向，並對民營板塊持更友善的立場。這應可推動更多投資（尤其在科技領域）並降低監管風險，從而有助提升估值，即使我們預料企業盈利或國內生產總值的增長步伐不會迅速加快。 全球正經歷一些重大變化，包括由人工智能引領的創新趨勢，就此而言，中國正在挑戰美國確立已久的主導地位。面對關稅與相關磨擦，貿易備受衝擊，國際關係也變得越來越難以預測。所有這些變化都迫使各國政府和企業迅速創新，以免停滯不前並保持競爭力。 3.媒體消息聚焦於貿易障礙和關稅，但我們認為這應不會引致全球滯脹。部分原因是當前經濟穩健，也因為關稅推動地區進一步一體化，例如：中國、東盟國家與印度之間的一體化。面對關稅影響，服務業的韌性高於商品，我們認為汽車和必需消費品面臨最大風險。消費者可能會因進口成本上漲或支持本土產品而轉向本地品牌。此外，雖然北美再工業化過去主要由美國公司推動，這些公司希望在本土增加生產，以確保供應鏈安全，但現時外國公司在美國增加生產以迴避關稅，或會為北美再工業化增添動力。 可幸的是，面臨衝擊之際，環球經濟雖然略為放緩，但仍保持穩健，大部分央行傾向維持寬鬆政策，許多企業的現金充裕。因此，我們認為基本因素繼續支持我們的承險立場，以及對環球股票的偏高比重配置，因為市場展現眾多周期和主題機遇。 這些並非稍縱即逝的短暫變化，而是具實際市場影響力的新趨勢，因此投資者也需要隨之創新。 4.最後，國際關係的既定規則逐漸被推倒重來，由多邊協議轉向雙邊交易。這衍生更多不明朗因素，為應對相關挑戰，各國政府將聚焦於其各方面的安全，包括國防和網絡安全，同時確保原材料和能源供應，並致力在未來產業保持領導地位，以實現經濟安全。歐盟和德國正採取措施增加國防支出，有些國家正計劃作出早應進行的投資，以提高競爭力。此外，烏克蘭持久停火可能為歐元區帶來一些“和平紅利”（國內生產總值上 升0.2%至0.3%，通 脹 下 降0.4%；惟 較2022年所見的衝擊輕微得多）。在現今複雜的環球市場，預料黃金應繼續獲得支持。 1.人工智能創新加速，有利生產力、盈利增長和承險意欲。深度求索（DeepSeek）等企業開發的新模型，營運成本下降，應可推動人工智能的應用倍增，而且應有助把“美股七雄”的優勢擴大至被遺忘的493隻標普500指數成份股，從晶片擴大至人工智能應用方，以及從美國擴大至全球各地。人工智能生態系統耗電量巨大，也使興建發電廠和電網的步伐加快，並擴大基建機會。 2.中國股市受惠於期待已久的承險意欲改善。這源於科技創新熱潮，以及中國政府對消費 要 管 理 這 些 變 化，同 時 把 握 結 構 和 短 期 戰術機會，最佳方法仍然是通過採取主動型策略的多元資產投資組合。我們預料聯儲局在2025年只會減息數次，因此債券可能不會大幅揚升，但優質債券提供的穩定收益，對投資組合仍具吸引力。股債相關度再次處於負數，加強美國國債對沖增長放緩風險的能力。股票方面，我們對美國維持溫和偏高比重，但明白到關稅和不明朗因素日增，可能削弱美國的增長水平，以及其與全球各地的增長差距。此外，隨着人工智能創新趨勢普及，現時美國的例外程度看來已減弱。因此，我們致力以不太高的估值，進一步分散投資於全球各地，並於2月份上調中國和阿聯酋股票至偏高比重。另外，我們上調歐元區至中性，並對日本、新加坡和印度維持偏高比重配置。 我們的主題投資和私募資產最能把握長期趨勢。新的全球現實格局，進一步鞏固“航天與安全”、“自動化與人工智能”和“北美再工業化”主題的理據。我們推出一個名為“中國創新贏家”的新主題。此外，我們還推出一個名為“在綫播放與訂閱”的精選主題，旨在把握這些急速增長的業務模式，第三個新主題名為“環球金融”，以把握併購和費用收入增長的機遇。私募市場方面，我們認為許多公司將會充分利用人工智能普及應用的優勢，與規模較大的同業競爭，而且基建機會仍然充裕。 因此，我們在2025年第二季的優先投資策略如下： 1.投資全球人工智能應用方和電氣化機遇 2.增強投資組合表現的多元資產和主動型債券策略 3.核心配置加入私募市場及對沖基金 4.探索轉型中亞洲的本土韌性 Willem Sels 49320252 經濟學者普遍預計在2025年，環球實際國內生產總值增長為2.9%，美國則為2.3%，兩者均較歷史平均下跌約0.4%，但仍然可觀。 環球貿易面臨挑戰，顯然窒礙經濟增長，並對前景構成風險。國際和國內（包括美國）政策存在不明朗因素，使企業和消費前景的能見度下降，這通常使投資支出和耐用消費品銷售受壓。此外，雖然通脹已經回落，但許多消費者仍限制支出，因他們對通脹重臨保持警惕。因此，我們預期美國經濟增長將會下調，尤其是未來兩個季度，但2025年仍接近歷史平均值。美股的盈利增長預估或許也會下調，但2025年仍處於12%的水平，去年則為10%。 市場仍存在眾多正面因素可抵銷關稅的陰霾。我們認為，由於創新成為當務之急，在支持經濟活動方面，企業和政府的投資支出將發揮重要作用。就此而言，人工智能迅速發展成為首個觸發因素，因為人工智能已從模型階段步入應用階段。DeepSeek（深度求索）等低成本但功能強大的模型趨於普及，將使工業和服務板塊的企業爭相投資於軟件和自動化流程。這有助企業降低成本。在企業希望保護現時接近歷史高位的利潤率，且工資佔企業收入的比重難以進一步降低的時期，此舉尤其關鍵。 偏高比重：美國、日本、中國、印度、新加坡和阿聯酋偏低比重：加拿大、歐非中東新興市場和拉丁美洲 偏高比重：對沖基金和黃金核心配置：私募市場和基建 友善、更積極的立場。這一轉向體現於中國國家主席習近平在2025年2月主持一個高級別座談會，在會上重申民營企業應“先富促共富”（資料來源：新華社、美聯社）。政府向民營板塊和技術創新實行更有利的政策，應可吸引更多資金投放於科技相關資本支出。雖然此舉可能需要一段時間才能對其他板塊、就業和消費信心產生正面影響，但監管風險下降有助進一步推高估值倍數。 以人工智能驅動發展已成為現實，而且成果陸續浮現：在最近的公司業績期，一家大型石油公司表示，通過運用人工智能，其維護成本下降20%；一家環球消費品公司通過優化物流，節省2億美元；一家工業公司節省20%電費。重要的是，人工智能創新可於全球各地進行：基於網絡效應，互聯網等某些科技領域由美國主導，但這應不適用於人工智能。因此，中國甚至歐洲均可把握人工智能相關生產力提升帶來的機遇。 與此同時，受惠於通脹溫和上升，日本的經濟增長持續高於過去數年。此外，我們認為在政府刺激措施帶動下，印度的經濟活動將會回升。 從 美 國、印 度、法 國 和 阿 聯 酋 等 國 家 的 政策頒佈可見，各國政府都深明人工智能是一個戰略優先重點，因此也積極投放資源，以協助民營板塊。多國已宣佈大規模投資於數據中心，同時擴建發電廠並投資於輸電設備。此舉存在迫切需要，並非單純因為人工智能：經濟電氣化是一個長期且發展迅速的趨勢，早於人工智能出現之前已經存在。根據滙豐環球研究團隊的計算，到了2030年，在全球電力需求增長當中，只有4%來自人工智能和數據中心，其餘源於工業流程、建築、運輸和海水淡化需求不斷增長。因此，電力投資必然繼續成為增長引擎。 經濟學家不喜歡貿易關稅，普遍認為這可能引致滯脹—即損害增長同時推高通脹。 不 過，當 前 經 濟 具 韌 性 的 起 始 點 是 抵 禦 滯脹威脅的第一道防線。其次是，貿易關稅通常只會引致貿易轉移和重新定向。事實上，這可能產生通縮壓力，因為許多國家可能擔心原本輸往美國的中國商品將會轉向湧入當地市場。此外，經濟活動數據也好壞參半。在特朗普的首個總統任期，美國對中國商品加徵關稅，當時其整體貿易逆差沒有減少。當時中國佔美國進口份額確實下降（至少暫時下降），但墨西哥和加拿大的份額卻有所上升。而全面關稅政策將會造成更大的損害，但 我 們 預 料 近 期 會 公 佈 一 些 例 外 項 目。第三，關稅主要針對商品貿易，而非服務，這對於日漸以服務導向的經濟體來說可舒一口氣。美國方面，市場憧憬投資支出增加有望提振經濟。事實上，在新冠疫情過後，美國再工業化主要由美國公司推動，這些公司把生產遷回本國以確保供 中 國 將 會 是 一 個 值 得 注 視 的 重 要 市 場。過往許多投資者非常看淡中國股票，因此當有關DeepSeek的媒體消息引發股市反彈時，投資者被迫補淡倉。鑒於房地產市場的復甦進程仍然緩慢，經濟可能難以迅速逆轉，這使中國消費者維持較高的預防性儲蓄。中國房地產投資繼續以每年約10%的速度縮減，但新經濟投資卻以約20%的步伐增長，隨着中國專注發展重點板塊並日漸融入人工智能，上述趨勢應會持續。也許同樣重要的是，近日政策出現轉向：對民營板塊採取更 應鏈安全，但現時外國公司在美國增加投資和生產以迴避關稅，為再工業化進程提供新的推動力。 此外，在多極化和競爭激烈的環球市場，要保持經濟安全，便需要制定穩固的計劃以維持創新步伐，並在具戰略重要性的行業保持競爭力。因此，各大經濟體均在制定強大的產業政策，這也不足為奇。就此而言，歐盟至今仍表現落後，根據歐洲央行行長德拉吉一份關於競爭力的報告，歐盟需要為研發吸納更多資金，減少監管負擔，並增加對教育和技能培訓的投資。德國與歐盟計劃增加國防和基建支出，以加強保安及競爭力，說明歐盟最近已響起警號。另一個正面因素可能是俄烏持久停火或達致和平，這可能使通脹回落，但只會以溫和的幅度降溫，大約下跌0.4%，因為流向歐洲的天然氣不大可能重新大幅折回。通脹降溫或可稍微提振消費，重建住房和運輸也可能有助提高歐元區國內生產總值約0.2%至0.3%。然而，這些正面影響顯然遠遠不及2022年俄烏戰事初期造成的衝擊。 當 然，環 球 不 明 朗 因 素 不 止 於 關 稅。國 際關係方面，新一屆美國政府顯然不太支持多邊策略，而是傾向雙邊談判和交易。隨着既定的框架和規則不再適用，我們認為全球各國政府在採取應對措施時將聚焦於安全，這體現於以下三個主要範疇。 首先是國防，包括傳統國防和網絡安全。在數據主導和互相連結的經濟體，後者至為關鍵。 其次是，各國政府都希望確保電力和資源供應。上文已討論其經濟原因，而地緣政治因素進一步加強有關需要。獲取其他資源也成為關鍵，尤其是一些稀有且對技術流程重要的資源（例如：稀土金屬）。 我們認為私募股本擁有有利條件，有望受惠於人工智能發展蓬勃的趨勢，因為我們認為人工智能是一項“普及化應用”的工具，有助小型和新進公司與發展較成熟的上市同業互為競爭。美國私募股本公司的估值遠低於上市公司。這些公司的企業價值/息稅折舊及攤銷前利潤（EBITDA）倍 數 為12.7倍（持 有 倍 數）和10.9倍（收 購 倍數），標 普500指 數 則 為16.5倍（資 料 來 源：HarbourVest）。我們認為，隨着借貸成本下降、承險意欲正面，以及美國政府支持企業併購，併購和首次公開招股活動將會加快，使倍數差距開始收窄。 我們維持溫和承險策略，因為環球經濟雖然稍微放緩，但仍然穩健，而且我們認為關稅和地緣政治不明朗因素不會引致滯脹。隨着目前人工智能和創新趨勢加速發展，加上全球各國政府正採取措施提高其經濟競爭力，我們認為投資和生產力增長將會為經濟活動和盈利增長提供支持。 我們對美國股票維持溫和偏高比重的觀點，但持續分散投資於不同地區和板塊。我們在2月上調中國至偏高比重，並看好日本、印度、新加坡和阿聯酋股市，這些市場展現分散投資機會。我們對英國維持中性觀點，對上調歐元區至中性配置，因為財政刺激措施有望在未來數年推動增長，且各項舉措正增強市場信心。 我 們 通 過 債 券、對 沖 基 金 和 黃 金，進 一 步分散投資組合策略以應對尾部風險。此外，我們持較長存續期配置，以作為天然對沖的工具，應對未來可能更頻繁出現的避險環境。我們認為聯儲局將於下半年進一步減息，支持美國國債和優質債券回報，尤其是實際收益率仍具吸引