2025投資展望

目錄 • 市場回顧• 偏離“歷史經驗”的市場表現• 市場當前位置 • 經濟展望• 市場展望• 配置策略和投資主題 • 2024全球債券市場回顧• 2025宏觀環境展望• 2025全球信用市場展望14 • 2024人民幣回顧• 2025人民幣展望人民幣18 • 香港虛擬資產ETF與資產代幣化的發展機遇19 虛擬資產 • 公司簡介• 獎項榮譽• 關注我們22 中國股票市場 2024市場回顧 截止2024年11月底，中國股票市場的表現顯著優於過去三年。上證指數和恒生指數分別錄得11.8%和13.9%的上漲，在全球主要股票市場中屬於中等偏上位置。 2024年中國股票市場的表現跟隨中國的政策方向 (圖2)，大致可以劃分為四個階段: 第一階段 第三階段 1月至4月中旬的震蕩期 5月下旬至9月中旬的震蕩下跌期 2023年四季度國內降息預期落空，與此同時中國經濟繼續邊際走弱，而美國股市在美聯儲結束加息後轉為上漲，外資流出中國，市場下跌至2024年初水準; 央行在一季度意外地降准降息，證監會態度較為積極，市場反彈後轉為震蕩。 5月19日之後，中國臺灣地區新的領導人上臺，其錯誤言論引發了投資者對外部環境的擔憂。更為重要的是，中國財政再次轉為收縮，中國經濟基本面持續走弱。市場的持續下跌引發投資者止損、砍倉，從而令市場繼續下跌，陷入負循環。同期中國行業監管政策較為嚴格，投資者負面情緒被放大，市場成交量也持續萎縮。 第二階段 第四階段 9月下旬至今市場轉向后的震蕩期 4月下旬至5月中旬的快速反彈期 9月24日後，中國政府推出了一系列的穩定地產和資本市場、促進消費的政策措施。政策的轉向驅動了市場的快速反彈，交易量創出歷史新高。進入10月國慶假期之後，中國股票市場，尤其A股保持了非常高的交易活躍度，而投資者對政策保持了較高的期待，然而政策推出、落地以及體現在經濟數據上需要一定的時間，期間美國總統大選後投資者開始擔憂中美關係再次惡化，令市場再次進入震蕩。該期間行業快速輪動、主題型炒作是當前市場的主要特點。 市場進入快速反彈的階段，核心驅動因素是中國政府推出一系列地產相關政策，包括減少購房限制、收儲等，投資者認為該政策方向能夠更好地應對經濟當前所面臨的問題;並且國家公佈將於7月份召開「三中全會」，市場對於中長期改革開始有所期待 ; 在資本市場方面，推出了維護香港市場金融中心地位的多項政策。政策推動了市場自4月19日至5月20日的快速反彈，期間外資出現了短暫的流入。 偏離“歷史經驗”的市場表現 自2021年下半年至今，在這三年多的時間內，中國市場整體較為低迷，股市持續下跌。尤其是自2023年四季度以來，過去一些用來判定市場底部的方法論在近三年似乎失效 了。比如在2010年至2022年期間，市場底部的一些判斷指標(圖3)，一直有個相對穩定的底部數值，並且當市場觸及歷史底部時，一般會出現反彈，但近兩年該指標失效。 與此同時2023年年中之後，中美股票市場之間走勢也開始背離歷史規律。在2023年10月之前，除了滬深300指數波幅更大之外，滬深300指數與標普500指數的長期複合收益率是接近的，符合發展中新興經濟體股票市場的特點。而在2023年10月之後，直到2024年9月下旬，兩個指數持續背離。 4月和9月的市場反彈，主要貢獻因子是「風險溢價」的下降。中國政府在4月和9月推出了地產、金融、資本市場以及民生相關的政策，說明中國政府對於經濟所面臨的問題有清晰的認知且有對應的解決方案，令投資者對未來的擔憂下降，驅動了市場的反彈。 後續市場在5月份轉跌的核心原因是財政未能持續對經濟形成支撐。 中國市場的低迷，疊加和國外股票市場的背離，讓投資者對中國股市的預期愈發悲觀。對於導致市場持續偏弱的原因，不同投資者擁有較大差異。一部分投資者認為外資離開中國市場是主要原因，一部分投資者則認為中國經濟中短期難以解決地產和地方政府的債務壓力是主要問題，還有一部分投資者認為是中國較為嚴格的行業監管政策導致了市場的下跌，甚至有一部分投資者認為中國政府並不清楚應該出台什麼政策而導致了市場的下跌。 我們認為導致中國市場偏離歷史規律的原因是中國廣義財政在2022年下半年以及之後的持續收縮。一方面中國政府更多關注經濟的長期結構性問題，階段性重點強調「高品質」和「安全」，摸底地產和地方政府的債務問題; 另一方面外部經濟體處於持續加息的狀態，限制了中國內部的政策空間。而在2024年9月中，海外開啟降息，中國政府推出了一系列政策措施，從而驅動了市場的反彈。 2024年的兩輪反彈，分別是4月下旬到5月中旬，以及9月下旬至10月上旬，中國股市的表現超過全球其他主要股票市場。但在反彈期間，外資總體仍處於持續流出的狀態，說明在當前環境下，國際投資者的態度並不是中國市場走向的決定因素。 市場當前位置 目前中國股票市場的市盈率 (包括A股和港股)，略低於2010年以來歷史平均水準。歷史上，市場持續處於該平均線以上主要出現在2010年、2016至2018年、2019至2021年。這三個時期，中國經濟都處於在邊際向好的階段，其中財政起到了較為積極的作用。 未來若中國經濟數據好轉，國際環境有所緩和，外資將會由低配轉為增持中國。 在經歷了11月份的調整后，恒生指數回到了9月26日的市場位置，滬深300指數則回到9月30日的市場位置，國慶假期期間所積累的不理性樂觀預期已經得到充分消化。 和過去三年相比，在中國9月份政策轉向之後，國際投資者並沒有快速提升中國倉位，但是對中國的關注度明顯增加。 經濟展望 將略有緩解。國際投行普遍認為，美國總統特朗普上台之後的關稅政策將給中國出口帶來壓力，對中國政府的內部政策形成對沖。人民幣或會貶值到7.6，貶值幅度約為5%左右。 依據IMF的預測，中國經濟2025年GDP增速為4.5%，略高於發展中國家的增長水準。而根據摩根斯坦利、瑞銀和高盛的預測，中國2025年GDP增速約為4%~4.5%，且通縮壓力 對於中國經濟自身的壓力，一部分投資者認為，地方政府化債並未減少地方政府的債務總額，因此對經濟的拉動作用有限;也有投資者認為中國當前的財政政策直接作用於消費的比重較少，對消費的刺激作用可能較弱 ; 還有一些投資者認為中國房地產銷售會階段性好轉，但不能徹底解決地產庫存偏高的問題，庫存如果不能消化，影響後續新的投資，經濟企穩的難度較大。 其次，中國政府的「化債」可以理解為地方政府的一次「債務重組」，將隱性債務「顯性化」長期化「和低利率化」。中國的消費增速減緩，居民端的收入預期下降是一部分原因，但由中國地方政府債務壓力導致的政府消費增速放緩也是其中重要的原因。當地方政府化債后，政府將會有更多的資源進行基建投入。 再次，消費品以舊換新政策已經對消費有所拉動，依據中金公司的估算，2024年預計財政補貼在1500億左右。而政府政策記者會披露，2025年財政補貼會增加並且會增加品類，預計對2025年社零增速可能提供至少1個點左右的拉動。 首先，出口方面，自2018年以來，美國從中國進口份額佔比從峰值21.8%下降到了13.5%，關稅政策的確帶來了影響。但中國出口佔全球的份額並未下降。在產業鏈進行充分轉移之前，關稅中短期的影響應該是可控的。 資料來源：中金，截至2024年9月。 資料來源：Morgan Stanley，截至2024年9月。 資料來源：中金，截至2024年11月。 最後，對於地產，一線城市的商品房成交面積在政策轉向后提升較大，但已竣工未出售的住宅去庫存週期還需要20個月，導致一些投資者認為中國房地產積重難返。但我們認為，地產銷售能否持續以及能否順利傳導到新開工還需要觀察，但經歷了過去三年地產投 資的下降，已開工未出售的住宅庫存已經降低很多。依據日本和美國的經驗，中國的房地產新開工走勢已經接近底部位置。因此只要財政等支援政策能夠持續，經濟沒有持續惡化，房地產庫存就有可能在未來快速下降。 總而言之，我們認為財政政策能夠對消費、地產等投資者擔憂的板塊形成支撐，隨著政府政策的持續，我們預計經濟數據將會邊際持續好轉。 市場展望 我們對中國股票市場，包括A股和港股總體保持樂觀，市場下降空間有限，大勢震蕩向上。反彈的節奏則受到中國政策推出、國際環境變化、經濟數據修復節奏等多方面的影響。 首先，中國股票市場，尤其A股，我們認為下行空間有限。目前中央匯金等國家穩定市場資金的持股規模已經接近4萬億，並且整體呈現低位入場的特徵。疊加金融監管機構出臺的穩定資本市場的工具，當市場短期下行時會有較為充分的資金入場支撐。 這也是A股的表現總體強於港股的原因 。 其次，A股和港股的估值與全球主要股票市場相比仍然偏低。在經濟能夠好轉的前提下，低估值可以構成買入的理由。從歷史水準來看，雖然中國股市平均估值處於過去十多年的平均水準，然而中國無風險利率已經有較大幅度的下降，股市的估值及股息率和無風險收益率相比依然處在歷史最低位附近。這都說明中國股票市場整體估值偏低，只要經濟能夠好轉，估值將可能會轉化為投資吸引力。 資料來源：中銀證券，截至2024年10月。 最後，2025年依舊是國內外政治事件較為密集的時間，美國總統特朗普上臺之後的內外政策、地緣政治事件的演變、以及中國內部政策的出臺和應對，可能 都會對市場帶來節奏的影響。我們需要密切關注中國內部重要的政治和政府會議。 配置策略和投資主題 •生物醫藥會有較多的個股機會，我們會在其中重點挖掘阿爾法機會。•消費板塊目前市場預期很低，我們認為下半年消費板塊會隨著經濟好轉而迎來修復。•對於高股息價值板塊，我們持續關注產能出清、競爭減緩后現金流持續好轉，且更加註重股東回報的企業的投資機會。 在經濟邊際好轉、流動性相對充裕的階段，成長股的表現總體要好於價值股。但如前分析，我們認為外部環境的不確定性依舊較高，內部政策會逐步推出，政策落地后對消費、地產起效也需要一定時間，因此市場可能會呈現風格和行業持續輪動的狀態。成長股、主題股和高股息類的價值股都會有所表現。 我們會採取相對均衡的配置策略，以應對市場波動和把握不同機會： 同時，我們也密切關注未來的一些主要風險，如中國政策持續性低於預期、中美關係惡化超預期。 •總體提升成長股配置比重，重點關注晶元半導體、消費電子、新能源等科技板塊。 全球債券市場 2024市場回顧 差則不斷收窄至過去10年最低水準。呈現信用債跑贏利率債，短久期跑贏長久期，高收益跑贏投資級的特徵，截至11月底，彭博全球投資級債券指數上漲0.46%，摩根大通亞洲信用債核心指數上漲7.14%。 2024年，全球固定收益市場在波動中維持著相對良好的情緒。在美國經濟強於預期，美聯儲開啟降息，特朗普再度當選的背景下，整體呈現股票跑贏債券跑贏大宗商品。 債券資產內部，美國國債利率繼續在高位區間波動，信用利 新興市場而言，雖然整體經濟增速數據較好，多國大選結果在預期之內，但市場期待的中國經濟觸底回升並未出現。好消息是，全球通脹的回落和降息潮的啟動令大部分投資人相信美國和全球能夠以軟著陸甚至不著陸的姿態跨越本輪經濟週期。但全球正在歷經的變革令明年宏觀環境很難一片坦途。 回首2024年，宏觀環境的進程或多或少超出了投資者年初的預期。美國方面，經濟再度實現了2.5%以上的GDP增長，美聯儲首次降息時點從年初預期的三月推後至九月，特朗普和共和黨以壓倒性的優勢贏得美國大選。 發達市場方面，除日央行外，普遍跟隨美聯儲開始降息，但歐洲政局和財政的突發不確定性令歐洲的增長相對疲弱。 2025年展望 的政策預計能部分抵消移民政策以及關稅對於經濟的負面影響，投資增速可能有所放緩。 展望2025年 ， 經濟金融市場面臨更高的不確定性 。特朗普執政後新一輪的關稅政策預計會對全球通脹和增長帶來較大的挑戰，全球尤其是歐美民眾意識形態的轉變令政治風險大幅提高，中國經濟也會在新的一年中面臨更大的內外部壓力。在去全球化的大背景下，市場波動和尾部風險相比今年會有所增加。 就業市場方面