美股，已进入“特朗普周期”
经历关税的恐慌性暴跌后，美股正面临技术性反弹与长期基本面压力的博弈。即便一些技术指标显示超跌，但三个核心因素仍压制美股反转的可能性： 第一，关税政策冲击企业盈利。特朗普关税冲击不断加剧美国经济衰退概率，美股盈利预期或进一步下修。Mag7中依赖海外市场的科技公司（如苹果、特斯拉、英伟达）利润率承压，亚马逊受北美消费景气度拖累，谷歌和Meta则面临广告需求萎缩风险，仅微软相对稳健。Mag7若因衰退缩减资本支出，也可能延缓AI商业化进程。 第二，估值与资金面风险未充分释放。Mag7主导了近年美股牛市，当前市盈率已回落至近三年低位。然而，标普500风险溢价（ERP）仍显示市场对衰退的定价不足，乐观情绪尚未完全消退。此外，特朗普对外政策正恶化美元信用，或导致海外美元资产配置需求长期下行。 第三，特朗普与美联储的政策导向均加剧市场不确定性。特朗普有意通过短期衰退换取长期经济结构优化，默许股市调整以缓解财富分化矛盾，美联储则在关税风险不确定下不急于行动。 综合来看，美股短期反弹以情绪驱动为主，但在关税冲击盈利、高估值消化压力及政策滞后效应下，中期或仍具备调整可能。 风险提示 1）特朗普对外政策不确定性或影响美股海外投资者的资金流向；2）美元流动性压力若进一步上升，仍可能刺激美联储进一步扩表提供流动性。 美股超跌反弹 在美元美债还沉寂于特朗普荒谬的政策组合拳中一路阴跌之时，前期一度陷入“技术性熊市”的美股由于“对等关税”对大多数国家暂停90天而率先反弹：4.8-4.25，三大股指分别上涨6.6%、10.9%、13.9%。 2月中下旬以来的美股调整，大致可分成两波： 第一波（2.19-3.13）主要交易中国Deepseek崛起带来的美国科技“例外论”消退。Deepseek-V3和-r1的问世，一方面打破了对美国科技算法寡头垄断的估值溢价。另一方面，由于以极低的成本取得了相近的效果，也使得市场对于算力芯片的长期需求产生了怀疑。同时，英伟达的主要客户们也正在研制各自的定制算力芯片以减少对英伟达的依赖。这一时期，美股科技板块领跌。 第二波（4.2-4.8）主要交易的是特朗普超预期的对等关税政策，“地图炮”式的加征关税让市场产生了通胀预期飙升而实际消费下降的衰退担忧。全球风险资产同时下跌，处在风暴中心的美股甚至跌入了“技术性熊市”区间。衰退叙事令各版块普跌，能源板块跌幅最甚，必选消费、公用事业等防御性板块相对抗跌。 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 暴跌之后，一些技术指标一度显示美股短线超跌。如4月8日标普500指数6日RSI点位跌至11.19，明显进入超卖区间，并创下2022年1月以来新低；同日，标普500指数低于BOLL线下轨10.2%，连续4日下穿下轨。但截至4月25日，标普500指数已经重回BOLL中位线上方，6日RSI甚至向上逼近超买线，市场情绪似乎修复完毕。站在当下，如何判断美股下一阶段的方向？ 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 关税和衰退预期，压制美股盈利 近期，各家外资投行普遍上调了今年美国衰退的概率。截至4月25日，彭博机构调查显示美国经济衰退概率上升至40%，Polymarket平台上的衰退押注概率升至54%。 来源：Bloomberg，国金证券研究所 来源：Polymarket，国金证券研究所 经济的衰退预期不可避免地拖累美股的盈利预期。短短一个月内，标普500指数成分公司经历了2022年以来最严重的盈利下修。据Factset统计，截至4月25日，标普500指数2025年全年的平均EPS降至265.87，较年初已下降2.8%。其中，能源、工业、可选消费等顺周期行业首当其冲，海外营收占比较高的信息科技、通讯服务等也在盈利下调之列，唯有公用事业板块盈利预期基本持稳（海外营收占比仅2%）。 来源：MacroMicro，国金证券研究所 来源：FactSet，国金证券研究所 单看Mag7，除了Deepseek在节约算力成本上的工程创新让英伟达的算力芯片长期需求质疑声难被证伪以外，特朗普的关税冲击也直接或间接地影响到了Mag7里的盈利预期。 譬如，供应链和收入都依赖中国和全球市场的苹果和特斯拉受全面加征关税的直接影响不容忽视；亚马逊的零售业务（在线商店、线下商店和三方商家服务）收入占比近70%，北美地区贡献营收60%，关税对美国消费者信心的抑制作用会直接影响到亚马逊的业绩；谷歌与Meta的营收高度依赖广告业务（谷歌广告营收占比80%、Meta占比97%），但广告收入和经济周期高度相关，一旦衰退预期形成，广告业务需求往往大幅下降；相比之下，核心业务依靠企业业务授权和多元化软件销售的微软，在关税和衰退背景下可能相对稳定。 此外，Mag7一旦开始缩减资本支出规模，AI商业化进程和芯片长期需求预期也会放缓，反过来又强化了衰退预期对Mag7估值的影响。 估值难言乐观 2023年以来的美股牛市，科技股的龙头效应显著，大部分的业绩兑现和股价涨幅均由头部科技巨头贡献。从2022年到2024年，Mag7的TTM营收与TTM净利润占标普500指数整体的比重分别增加了1.7和6.2个百分点，同期Mag7与剔除Mag7后的标普493指数累计涨幅分别为85%、23%，相差巨大。（若从纳斯达克100指数中剔除掉英伟达，前者2023-2024年的累计涨幅将缩水4%。） 而在今年2月19日以来的美股调整期内，也是科技巨头领跌全市场，Mag7与剔除Mag7后的标普493指数分别下跌16.0%和7.8%。从估值层面看，截至4月25日Mag7的市盈率为30.46倍（较2.19回落26.6%，处于近三年29.1%分位数附近），标普493指数的市盈率为22.35倍（较2.19回落12.6%，处于近三年67.7%分位数附近）。 来源：Bloomberg，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Bloomberg，国金证券研究所 但估值即便回落，当前仍然偏贵。 截至4月25日，标普500指数的ERP（权益资产的风险溢价，市盈率的倒数与无风险资产收益率的差）为-0.2，约为三年均值下方0.5倍标准差水平，较4月8日下降了0.5倍标准差，较去年年底回升了0.84倍标准差。 来源：Wind，国金证券研究所 资金层面，关注新变化 特朗普若执意削减贸易逆差，人为堵塞美元循环路径，将减少境外美元规模，进而抑制美股美债投资需求。另一方面，其自毁长城般的对外关税政策，也迫使那些两年前曾经“用脚投票"的海外投资者重新做一遍选择题，4月初美元资产股债汇三杀便是一个证明。 Trump put为什么不存在？ 不同财富层级的美国家庭资产规模存在天壤之别。美联储数据显示，截至24Q4，美国后50%的家庭仅拥有全国2.5%的财富，而前0.1%和前1%的家庭则掌握13.8%和30.8%的财富。进一步看家庭的资产结构，后50%家庭的总资产中，房地产占比接近一半，背后是房贷，股票和基金的占比不足5%。相比之下，前0.1%和前1%的家庭，股票和基金的占比都超过40%。 来源：Federal Reserve Bank of ST. Louis，国金证券研究所 过去两年的美股牛市拉大了美国家庭的财富差距。2023-2024年，标普500指数累计上涨53%，同期美国前0.1%、前0.1-1%、90-99%、50-90%、底层50%的家庭总资产分别上涨18.3%、17.5%、14.3%、12.1%、6.4%。差异背后，一部分是存量财富分配使然，另一部分则与企业增量财富创造能力有关。 来源：Federal Reserve Bank of ST. Louis，国金证券研究所 正如前文所述，本轮科技AI浪潮主要由头部公司上涨带动指数上涨，但是大量中小企业的利润率实际上受困于较高的通胀水平，而财务规模和资本开支水平也受限于高利率而难以有效扩张。中小企业是吸纳美国就业市场的主力，据 BLS统计，2013年-2023年小型企业贡献了净就业岗位总数的55%。1 当美股上涨的财富源源不断地被头部家庭获得，中下层群体不但财富效应没享受到，还承担了利率上行的债务负担和通胀上行的消费压力，那么从政治角度，股票下跌才会让社会财富分配更“平均”：中产阶级的债务负担少了，无产阶级的生活成本低了，大多数人相对受益，少部分人相对受损。对特朗普而言，趁早让泡沫破灭和问题暴露，才能更好地凝聚共识、推进改革，为明年中选前的经济和市场复苏做准备。 此外，特朗普从1.0的“商人思维”正在逐渐成长为2.0的“政治家思维”。 1.0时期，由于要谋求连任，看的短，更在乎资本市场的短期感受。2.0时期，没有连任机会了，加上年龄原因，关注点开始转向长期，重心是让美债长期不违约，让美元体系保持强大，让美国重回制造业国家。因此短期的经济衰退和美股调整，既是他口中的“排毒”，也是改革和转型的代价。况且经济衰退倒逼美联储降息，中产家庭和中小企业修复资产负债表也会为后续美国经济的复苏增添动力。 对于特朗普而言，以上路径的关键是要把控好短期温和衰退的“火候”，否则金融危机和经济萧条都可能接踵而至。从节奏上看，若经济衰退在今年二、三季度发生，年底开始美国经济逐步重新复苏，届时利率、通胀都已回落，再叠加DOGE成功改革所节省的财政空间和可能出台的减税政策，这对2026年年中的美国250周年国庆及11月中期选举而言是一个非常有利的铺垫。 美联储“冷眼旁观” 在关税与衰退引发的大跌之后，不少投资者在等待Fed Put的到来。 历史上，不乏股市大跌后美联储出手提供流动性呵护的案例，如1987年秋季的“黑色星期一”、2008年金融危机后的数轮QE、2020年美股熔断后的“无上限QE”。然而在本轮通胀周期内的2022年，美联储就并未理会市场、持续激进加息，Fed Put预期落空。 4月17日，美联储主席鲍威尔在芝加哥经济俱乐部的讲话中表示：“关税政策很可能（highly likely）至少导致通胀暂时上升，通胀的影响也可能（also possible）更为持久。”当被问及如果市场暴跌美联储是否会介入降息时，鲍威尔回答不会，并给出解释：“面对关税政策迅速变动相关的不确定性，市场正在正常运转，而且是有序的。”2 事实上，要判断关税一次性物价上涨是否会演绎成持续通胀，本身就存在一定滞后性。出于对经济与通胀之间的权衡，“data driven”的联储难以靠前降息。而通胀重新回落时，其实已经计入了居民实际消费下降的衰退现象。 当Trump Put和Fed Put预期相继落空，美国经济的任何崩溃迹象都可能为美股亮起红灯。 风险提示 1）特朗普对外政策不确定性或影响美股海外投资者的资金流向；2）美元流动性压力若进一步上升，仍可能刺激美联储进一步扩表提供流动性。 特别声明： 国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本报告版权归“国金证券股份有限公司”（以下简称“国金证券”）所有，未经事先书面授权，任何机构和个人均不得以任何方式对本报告的任何部分制作任何形式的复制、转发、转载、引用、修改、仿制、刊发，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。经过书面授权的引用、刊发，需注明出处为“国金证券股份有限公司”，且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改。 本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告反映撰写研究人员的不同设想、见解及分析方法，故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致，国金证券不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他任何损失承担任何责任。且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，在不作事先通知的情况下，可能会随时调整，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与国金证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的
